沪电股份：去年涨了3倍，今年还会再飞么？

公司由台湾PCB传奇人物吴礼淦先生创立，成立于 1992 年脱胎楠梓电子。公司自成立以来一直立足于印制电路板的研发设计和生产制造，经过多年的市场拓展和品牌经营，已发展成为是全球印制电路板行业内的重要品牌之一。

沪电股份是一家从事印刷电路板的制造、销售及相关售后服务的企业.其主要产品为印制电路板、组装电路板、电子设备使用的连接线和连接器等。公司是国内规模最大、技术实力最强的PCB制造商之一,拥有160万平方米印制电路板的生产能力。公司目前拥有"一种深度钻孔中辅助去除孔壁铜工艺"等3项中国大陆专利,"直接CO2镭射钻孔方法"等2项技术已获得中国台湾地区专利。公司核心产品——高速、高阶PCB板，主要应用于企业通讯、5G基站、汽车电子、工业控制和云端计算等核心应用市场。据招股说明书显示，主要客户为诺基亚西门子、思科、大陆汽车电子、华为、中兴通讯、夏普、西门子等国内外大型企业。根据Prismark预测，未来多层板仍将保持重要的市场地位。从产品结构来看，中国PCB市场中，8-16层多层板、18层以上超高层板2019-2024年复合增长率预计将分别达到6.5%、8.8%，是增速较高的两种PCB产品，也正好是公司的优势产品，公司已经在技术、质量、成本、品牌、规模等方面形成竞争优势，居行业领先地位。

公司昆山本部于2012年开始进行搬迁，期间搬迁导致费用增加的同时产能也收到严重影响。2016 年，公司完成了昆山青淞新厂搬迁建设工作，产能水平和产品良率逐渐走高。

从这张表上我们看到沪电股份的业务的主要方面在于企业板和汽车板，这两个板块占据了公司9成的业务。尤其是企业板在2019年实现了营收占比和毛利的大幅提升，显示了公司在该领域的市场竞争力和技术实力。

一、公司核心产品及应用

企业通信板：

主要是指应用于5G的PCB，可以分为两类：1.高频板；2.高速板。高频板主要用在天线及射频前端，通常采用高频材料（PTFE与碳氢）与FR-4混合压合而成。品质的一致性是关键。5G用的高速板很多都是高多层板，尤其是核心网的背板甚至高达20层以上（而一般PCB层数在4、6、8层），数据率提高同时要求基站体积缩小，线宽线距进一步细化，技术难度自然更高，提升良率是比较大的挑战。

汽车板：

主要涉及汽车安全模块及自动驾驶模块的PCB研发，开发了BackdrillD+6、Semi-flexDECAP等工艺，目前正在研发新能源汽车的电源控制器(BCM)、48V启动控制器(BSG)、自动驾驶(ADAS)主控制器等方面的PCB，部分产品已量产。77Ghz汽车测距雷达用PCB产品实现量产供货。车用埋入式散热元件及埋入式电感元件方面的PCB有望在2020年量产。

二、公司核心业务的行业逻辑

沪电股份虽然在2019年涨了4倍，但从大逻辑看，公司的成长才刚刚起步。

企业通信板——5G浪潮方兴未艾：

1.中央经济工作会议把 5G、人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设列为经济建设的重点任务之一。

2.新基建的起点就是 5G 宏基站的建设，完成宏基站建设才能更好带动物联网、车联网、工业互联网等发展。

3.国家给了运营商政策和频谱牌照费用，切实将 5G 作为基础设施来建设，以支持数字经济发展。运营商也纷纷亮出了自己的资本开支计划。

4.5G穿透力较差，用户体验要求加强室内覆盖，这将大大增长加微基站的投资。

5.5G宏基站数量大约是 4G 宏基站数量的 1.2-1.5 倍。所以相较于 4G 时代百万级别的基站（宏基站）数量规模，5G 基站（宏基站+微基站）规模突破千万级别。通讯基站的大批量建设和升级换代将对 PCB 这样的高频高速板形成海量需求，PCB 将迎接新一轮升级替换的需求。5G单基站PCB价值也相对更高，因而产业空间更大。

6.由5G延申的数据中心企业板需求也将随之增加。

汽车板——新能源及智能汽车发展正在加速：

1.汽车智能化、电子化趋势不可逆转。

2.新能源车专用的电池、电机、电控系统均需要应用大量的 PCB。新能源汽车已经跨越了成熟曲线，出货量不断提高。

3.毫米波雷达等智能驾驶部件将提升高端 PCB 的需求。毫米波雷达由于电路频率高达2477GHz，对 PCB 以及上游覆铜板的材质、介电特性和精度的要求都远高于普通PCB，使得所用 PCB 的单价是普通板的 3 到 10 倍。

4.随着智能化要求的提高，单车PCB用量增加、价值增大。同时根据 Prismak 的数据，2018 年单车 PCB 价值量为 65 美元/车，后续将增加到75美元/车。

三、公司核心业务的竞争优势：

5G通讯板行业客户准入门槛：虽然PCB行业集中度较低、市场竞争较为激烈。但公司通过多家供应商资质认证，对新进入者形成了较高的市场进入壁垒。新进入华为体系多个阶段验证，大约需要 2-3 年以上。 另外设备的品质和可靠性是需要时间的积累，所以在 5G 设备建设期设备商会采用原有长期合作有信任基础的厂商。第三方机构数据显示公司 2017 年通讯板领域市占率达到 3.70%，为全球前五大通讯板提供商。

汽车板行业客户准入门槛：公司从2005年开始汽车板相关技术积累，在量产后亏损 5-6 年，2013 年后逐渐有起色，并通过 TS16949 等认证后进入汽车安全板领域。一般新进入者需要承担巨大的时间与资金成本，还需要持续投入高研发费用才能通过整车厂或者 Tier1 的认证。在汽车板领域公司主要供给 Tier1，大陆汽车比重较大，而博世、德尔福、特斯拉等都是客户，这方面以外资客户为主。Tier1 认证周期甚至比打入核心基站设备供应还要长。第三方机构数据显示公司 2017 年汽车板领域进入全球前十大提供商。

沪电股份在多年的发展历程中，一贯注重工艺改进与技术创新，使公司产品在国内外居领先水平。同时公司立足于既有的企业通讯市场板、汽车板等主导产品的技术领先优势，及时把握通信、汽车等领域高端客户的产品需求，持续保持自身研发水平的领先性和研究方向的前瞻性。2019年公司取得了3 项发明专利、3 项实用新型专利、1 项计算机软件著作权。公司积极主动与国内外终端客户展开多领域深度合作，直接或间接参与多个新产品、新工艺、新项目的研发，成功开发多款新产品并导入量产，加固了公司的护城河。

供给产能优势：

青淞厂和黄石一厂专注5G以及新一代高速网路设备、高速运算服务器等企业通讯板领域，有针对性的适度扩充产能，在提升高端产品产能的同时，公司青淞厂和黄石一厂营收及盈利能力保持了持续成长。

公司5G产品已经在 2018 年完成大多数的产品技术认证，并已参与到全球各地多处 5G 试验网的建设、产品应用于华为、爱立信等国内外知名客户。青淞厂中端产品转移到黄石一厂有序顺利开展，青淞厂获得更多的提升空间。与此同时黄石一厂和青淞厂仍旧保有一定的产能扩张能力，尤其是黄石厂土地与排污指标充足。目前公司该领域是保持高毛利率订单下适度扩产适应高端产品需求。稳健的扩产策略也是公司一大亮点。

为了更好的了解沪电股份的竞争优势，我们这次特地把其行业的竞争者深南电路拉过来做对比。

深南电路：主营业务是印制电路板的研发、生产及销售。公司的主要产品有背板、高速多层板、多功能金属基板、厚铜板、高频微波板、刚挠结合板、存储芯片封装基板（eMMC）、微机电系统封装基板（MEMS）、射频模块封装基板（RF）、WB-CSP、FC-CSP、高速通信封装基板、PCBA板级、功能性模块、整机产品/系统总装。2019年度，公司连续七年蝉联华为“金牌核心供应商”，连续八年获评中兴包括“全球最佳合作伙伴”在内的多个奖项，并荣获诺基亚2019“数字转型钻石奖”、GE医疗“2019年度供应商大奖”、安靠科技“最佳指纹供应商”等客户奖项。

四、基本财务指标对比分析

1、公司业绩

深南电路2019年营业收入105.24亿元，同比上涨了38.44%，扣非净利润11.52亿元，同比上涨77.91%；沪电股份2019年营业收入71.29亿元，同比上涨29.68%，扣非净利润11.48亿元，同比上涨122.03%。两家公司业绩增长表现都不错，沪电股份涨势更猛烈一些。

2、盈利水平

从净资产收益率上来看，深南电路稍高一点，但是沪电股份每年增速都非常快，颇有一些奋起直追的态势。

从毛利率和净利率表现上来看，深南电路虽然每年也在慢慢增长，但是增速远不及沪电股份快，终于在2018年毛利率和净利率双双被沪电股份超越。

3、偿债情况

从资产负债率上来看，深南电路的负债率远高出沪电股份一大截，且这两年还有点抬头上升的趋势，而沪电股份的资产负债率则在逐年下降，可以明显看出，沪电股份的财务状况更健康。

4、运营能力

从总资产周转率上看，深南电路比沪电股份稍高一点点，两家公司比较接近。

深南电路的应收账款与存货周转天数都比沪电股份少一点，运营能力上看，深南电路比沪电股份更强一些。

5、应收与存货增速对比

6、三费情况

从销售费用率上看，深南电路更低一些，管理费用率上，沪电股份更低更平稳一些。

财务费用率沪电股份更低一些，但是深南电路也不错，财务费用率逐年在下降。

7、研发投入

从研发费用率上看，深南电路的研发投入比沪电股份更多一些。

8、现金流情况

两家公司现金流状况都很不错。

9、预收款与应收款对比

10、股息率

股息率上看，沪电股份更高，最高曾达到四点多，但是之后每年下降，股息率一年比一年低，2014和2015年都没有分红。

11、重要股东买卖

两家公司股东高管减持都比较频繁。

12、杜邦分析

从图中可以看出，虽然深南电路的净资产收益率比沪电股份稍高一点，但是其实是由于他的高资产负债率导致的权益乘数比较高，总资产收益率沪电股份比深南电路要高很多。

13、估值

深南电子目前估值比较高，处于高位线上。

沪电股份目前估值处于低位。

五、小结：

经过对比我们发现：沪电股份在盈利能力和运营能力、股东回报率、偿债能力等方面表现突出。与深南电路成熟稳重的形象相比，沪电股份更像是一匹苏醒的黑马。

PCB行业虽然集中度差，但优质产能高度集中。一致性、良率、产能以及客户认证构成了公司的竞争壁垒。在5G风起和汽车产业智能化、电动化的大趋势下，基于过往深厚的技术积累，公司有望继续高速成长。

从估值角度来看，如果按未来7年年均20%的增速（可能保守些，但我们觉得未来不确定性很多，保守些更稳妥），深南电路当前232元的股价已经透支太多，而26元的沪电股份则还有一定的安全边际，如果股价继续下行，则可为投资者创造更多更高收益的机会。

就在本文收尾之时，我们接到了行业专家的电话，顺便也征求了他对这两家公司的简要看法：“1.两家都是龙头，业务都在5G。沪电的管理和技术还是可以的，品质相对高端，国际化客户更多。

深南是国家用钱砸出来的，主要是国家背景的订单。

2.两家付款都没有问题，账期3个月左右。春节以来发来的订单很多，很忙，厂家对品质的要求很高。

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