司太立：国内造影剂原料药龙头，集采压力之下仍有望逆势增长

证券代码：603520 综合评级：A

·简介：成立日期：1997年；办公所在地：浙江台州

·业务占比：造影剂91.09%（毛利率44.12%）、喹诺酮2.38%（毛利率33.95%）、其他6.52%；出口占比：44.53%；

·产品及用途：

造影剂：是为增强影像观察效果而注入（或服用）到人体组织或器官的化学制品，形成的对比用某些器械显示图像，用于CT造影、核磁造影、超声造影等治疗领域

·销售模式：国内直销，出口经销；

·上下游：上游采购碘，下游应用至等放射科领域；

·主要客户：前两大客户为恒瑞医药和扬子药业，占比近四成，前五大客户占比57.45%；其他客户包括：北陆药业、中国医药、日本FuJi、法国GuerBet等

·行业地位：全球碘造影剂约50亿美元市场容量，国内约140亿元市场，公司全球市场份额约13%；

·竞争对手：恒瑞医药、上海通用、扬子江药业、北陆药业、正大天晴，前四家企业合计占据了国内市场98%左右的市场份额；全球市场GE、Bracco、Bayer、Mallinckrodt全球市占率分别约42%、19%、8%、7%；

·行业核心要素：1、产品性能及持续研发能力；2、规模与成本优势；3、客户忠诚度；

·行业发展趋势：1、行业需求稳定增长：目前全球碘造影剂产业每年8%左右的平均增速；2、行业集中度提升：随着政府相继出台法规提高生产质量标准和环保要求，推行带量采购，规范化程度不高、研究能力较弱、资金实力不强、污染严重的企业经营压力增大，将面临转型、寻求龙头企业并购或遭到市场淘汰，未来行业集中度有望提高；3、带量采购产品价格下降；

·其他重要事项：公司碘海醇注射液、碘克沙醇注射液获第五批集采中标，预计会在2021年实现制剂业务的放量增长。

·大股东：持股比例为20.53%；股权质押率：0%

·管理层年龄：43-67岁，高管及员工持股：不足1%

·员工总数：1729人（+114）：技术401，生产893，销售39；本科学历以上：568；

·人均产出：2020年人均营收：79.1万元；人均净利润：13.81万元；

·融资分红：2016年上市，累计融资（2次）：10.37亿，累计分红：3.49亿；

·资产负债表（2021年H1）：货币资金5.56，交易性金融资产2.21，应收账款4.06（+1.08），应收账款融资1.1，存货4.91（-0.45）；长期股权投资1.2，固定资产14.04，在建工程2.1，无形资产1.93，商誉5.2；短期借款8.22，应付账款2.01，长期借款8.88；股本2.45，库存股0.26，未分利润5.6，净资产20.05，总资产43.5，负债率53.79%；会计师审计费用：130万元；

·利润表（2021年H1）：营业收入8.55（+18.43%），营业成本4.9，销售费用0.08（+54.97%），管理费用0.69（+14.57%），研发费用0.53（+46.68%），财务费用0.34（-32.5%），其他收益0.12，信用减值0.06；净利润1.56（+11.43%）

·核心指标（2018-2021年H1）：净资产收益率：10.78%、18.02%、17.71%、7.97%；毛利率：40.47%、42.72%、43.99%、42.75%；净利润率：10.56%、12.99%、17.48%、18.25%；总资产周转率：0.35、0.4、0.35、0.2；

·预测假设：营收增长：20%、30%、35%；净利润率：17.5%、17%、16%

·营收预测：2021E：16.4；2022E：21；2023E：29；

·净利预测：2021E：2.9；2022E：3.6；2023E：4.6；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）

·市盈率：30-40倍

·三年后合理估值：140-180亿；当前合理估值：70-90亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：34-39元/股（未除权、除息）；

·核心竞争力

1、产品链一体化优势

经过多年的产业布局，公司拥有了完整的“医药中间体——原料药——制剂”全产业链，保证了制剂产品的高标准和一致性，确保了关键原料供应的稳定性，带来了较强的成本优势。

2、生产规模化和产业布局优势

公司深耕非离子型碘造影剂特色原料药多年，目前已形成了江西樟树医药中间体生产基地、浙江仙居和浙江临海医药原料药生产基地、上海金山制剂生产基地四大生产基地，形成了全产业链的布局优势。原料药生产基地共拥有2300T原料药生产能力，并通过持续升级改造，设备自动化升级扩大产能规模。

3、稳定的客户资源和销售开拓能力

非离子型碘造影剂属于医药原料药细分领域，企业集中度较高，公司目前与恒瑞医药、北陆药业、中国医药、日本FuJi、法国GuerBet等国内外知名制药企业建立了稳定的合作关系。

4、强大的研发技术优势

截至2020年期末，公司专职研发人员334，其中硕博比例达到22.5%。公司建立现代化的研发工作实验室，涵盖了现代化合成研发实验室、杂质分离实验室、制剂研究实验室、分析研究实验室、质量研究实验室及中试放大实验室等。

·风险提示

1、质量风险

如果因公司原料药质量问题而导致下游客户的产品出现安全性问题，有可能导致下游客户进行产品召回甚至退市。

2、研发风险

药品研发过程中存在诸多不确定性，还会受到市场环境、行业竞争等因素的影响，可能造成研发产成品错过其产品上升期的结果，进而导致药品价格的下降和毛利率下滑。

3、原材料价格风险

公司产品主要原材料为碘，碘属于大宗交易物品且主要依赖进口，不排除因供应商产能受限、国际原油波动导致运费上涨、战争等不可抗力的影响导致原材料价格大幅波动，影响公司生产成本的风险。

4、药品价格政策调整风险

近年来，政府为加强了对药品价格的管理工作。随着药品价格改革，医药市场竞争的加剧，医疗保险制度改革的深入及相关政策、法规的出台或调整，以及集中采购等一系列药品价格调控政策的进一步推广，预计我国药品降价趋势仍将持续，医药行业的平均利润率可能会下降。