江山欧派：乘风精装房趋势，家居行业杀出一匹黑马

证券代码：603208

成立日期：2006年

主

营

业

务

主营业务

木门的研发、生产、销售和服务

产品及用途

实木复合门、夹板模压门，用于家装及精装房装修

业务占比

夹板模压门53.6%、实木复合门37.2%，其他9.2%，内销90.6%

销售模式

国内：经销商渠道（实体店）、工程客户渠道（房地产+建筑装饰公司）；

国外：外贸公司和出口渠道；

上下游

上游采购板材、PVC皮、木皮、油漆、五金配件，下游销售至房地产、装饰公司，终端为商品房住户

行业地位

国内从事木门企业6000+家，2017年行业市场规模高达1460亿元，公司目前市占率约为1%，公司预计为国内行业第三名（梦天、闼闼前二），唯一木门上市公司（欧派家居木门业务占比较小）

竞争对手

梦天木门、北京闼闼同创工贸（TATA木门）、美心木门、欧派家居、广东润成创展、华鹤木门等

简评

行业竞争环境激烈，梦天、闼闼主要定位零售端，江山欧派更多定位工程客户（2018年业务占比高达75%+），受益精装房的大趋势。

公司治理

大股东

持股比例：29.08%，质押率：0%，家族（兼高管）合计持股61.9%

管理层

年龄：40-48岁，股权激励：25%+

员工总数

2734人：技术271，生产1598，销售523

融资分红

上市时间：2017年，累积融资：5，分红：1.2

简评

公司管理团队非常年轻，家族企业持股较多凝聚力较强，增长潜力大。公司以生产为导向，销售定位工程客户，十分精准。

财务数据

资产负债表

2019年Q3：货币资金5.24，应收账款6（+1.3），预付款0.35，存货4.13（+1.86），固定资产5.5（+0.3），在建工程1.69（+1），无形资产1.68；应付款6.4，预收款2.2（+0.8），其他应付款0.7（+0.2），长期借款0.85；实收资本0.81，资本公积5.17，盈余公积0.66，未分利润5.7；净资产12.3，负债率48.8%

利润表

2019年Q3：营业收入13.3（+55%），营业成本，销售费用1.37，管理费用0.45，研发费用0.51，财务费用0.12，其他收益0.38，净利润1.83（+66%）

简评

营业收入、应收账款同比例增长，根据公司销售模式来看仅有工程客户才有账期（其他模式均为先款后货），公司三季报亦提到前三季度的增长主要来源于工程客户采购量的提升，这点已经从财务和商业逻辑多方验证，营收与利润的增长非常有含金量。现金流非常充沛，有息负债仅有0.85亿，财务十分健康，也为后续并购扩产奠定了财务基础。

投资逻辑

行业逻辑

1、精装房趋势：2017年住建部发布《建筑业发展“十三五”规划》，提出三年内中国新开工全装修成品住宅面积达到30%，且精装房有利于降低住户的装修成本，双赢局面确定未来精装房将是主流模式；

2、行业集中度将稳步提升：国内木门企业高达6000+，规模以上企业3000+，未来在房地产投资增速放缓、环保督察压力、严厉打击偷税漏税的形势下，行业集中度势必将进一步提升；

3、木门行业规模超过千亿，江山欧派作为行业第三名，市占率仅有1%左右，未来增长潜力极大；

公司逻辑

核心竞争力：

1、工程渠道丰富、品牌优势突出：公司75%左右集中在工程渠道客户，与恒大、万科、保利、阳光城、中海地产等房地产公司建立了良好的关系，具有较好的品牌效应和工程示范效果；

2、产能优势：公司2018年产能158万套，募投项目即将达产，预计新增产能为120万套，产能接近翻倍；

3、信息化优势：公司信息化建设贯穿于产生产、销售和服务全流程，提高了公司的经营管理效率和市场快速反应能力。

成长逻辑

1、精装房趋势之下，B端业务逆势增长：（1）精装房的主要推动者是房地产企业和装饰公司，公司2018年、2019年前三季度的增长主要动力均来自房地产客户；（2）B端业务产能决定了销售，制约行业发展的核心在于产能而非销售，公司募投产能即将达产，销售增长确定性非常强；

2、行业集中度势必提升：公司产品毛利率仅有30%+，低毛利率之下，小型民营企业难以获得快速发展（环保压力、缺乏大客户、响应能力弱，C端费用高，融资难贷款利率高等诸多发展）；

3、未来或通过并购来扩产：南北气候环境不同，造就木门生产技术和工艺的差别（南方空气含水量与使用环境、温度与北方存在一定区别，导致木门行业存在南北方市场差异）；未来，公司很可能借助资本市场的力量异地设厂或并购其他区域的木门企业，从而利用其完善的本地生产、销售网络实现规模快速扩张。

业绩

预测

预测假设

未来三年营收增长：45%、40%、30%；

毛利率：32%；净利润率：13%

营收预测

2020E：29；

2021E：40.6；

2022E：52.8；

净利预测

2020E：3.8；

2021E：5.3；

2022E：6.9；

估值

估值方法

市盈率，估值倍率合理范围：20-25倍

合理估值

三年后合理估值：140-170亿；

当前合理估值：50-70亿。

影响业绩

核心要素

1、扩产情况：未来三年公司在建产能能否如期达产将决定了公司未来业务的增长情况；

2、板材、PVC皮、木皮、油漆、五金配件对公司成本的影响较大，毛利率决定了净利润；

3、大客户增长情况：近两年公司主要通过与恒大地产的合作带来了丰厚的利润，未来恒大地产的稳定性以及新增大客户的情况将决定了公司的业务增速；

核心风险

1、房地产行业调控风险：通货膨胀居高不下，房地产对消费的挤出效应导致房地产仍处于政策调控高压状态，未来房地产政策具有较强的不确定性，可能对房地产开工造成较大的影响，进而影响公司业务；

2、行业竞争恶化：房地产及装饰公司客户将成为规模化以上木门企业的必争之地，竞争趋于白热化将导致公司毛利率下滑；

3、大股东减持风险：2020年2月公司上市满三年，理论上大股东可以随时减持；