未上市企业股权交易市场，“合”者为王

5月13日，未上市企业股权交易赛道的两大巨头 —— Forge Global 和 SharesPost，宣布签署合并协议，为Pre-IPO阶段的独角兽企业及其投资人提供高流动性、高透明度的股权交易服务。

根据 Forge Global 和 SharesPost 提供的资料，两个平台在过去已为数百家未上市企业完成大量股权交易，交易总金额超过60亿美元，过往交易标的包括 Facebook、Tesla、Twitter、LinkedIn、Spotify、Evernote 和滴滴出行等明星公司。

在美国，未上市企业股权交易平台非常火热，市面上有 Carta、Forge Global、SharesPost 等公司，目前融资规模均已在C轮以后。

一、旺盛的市场需求

任何一个平台的诞生，都是为了链接“供给”和“需求”两端。

随着创新经济的高速发展，优质创业公司的股权变得越来越值钱。目前，全球独角兽的总市值已经超过一万亿美元（相当于苹果、亚马逊），在“退出”和“进入”两方面都有很大的需求。

1.退出渠道匮乏

股权投资行业一直面临着退出比例低、退出周期长的两大问题。根据清科集团的统计，对于PE（PRE-IPO）投资而言，从投资到IPO的正常周期是50个月；对于更早期的VC和天使投资而言，IPO时间和周期则更长。

目前，中国的投资机构面临着极大的退出压力。一是中国正面临着基金集中到期的问题，中国较早一批投资基金大多数成立在2010年左右，到目前已经有10年，待退出的基金规模巨大；二是退出渠道少，只能通过IPO和并购方式退出。

虽然科创板、注册制等政策陆续推出，但早期项目的退出问题仍然没有得到解决，大多数基金都选择在合适的时机找到合适的买手退出。

因此，投资机构拥有极强的退出诉求，亟需新的股权流通渠道。

对于创始人和持股员工来说，创业普遍具有高风险性，其实也需要将持有的股权期权适量变现，以获取用于买房、结婚或抚养子女等个人生活需求的资金。即便中国未上市公司的很多员工只持有非常少量的股权，但随着资本市场的发展，员工持股肯定是一个大趋势。

但在公司上市或并购之前，其内部股权交易几乎没有任何流动性，很难通过出售股份套现。

自从2008年以来，美国的公司保持私有化的时间正在变长，据统计，美国创业公司从创立到上市，平均需要10年时间。这就导致公司股权持有者可能长达10年都无法进行股权变现。

同时，根据优序融资理论，企业获取资金的方式会倾向于：内部融资＞债权融资＞股权融资。

换句话说，如果公司本身是盈利的，就不会急于上市。为了解决股权持有者的退出需求，同时缓解IPO的压力，一些公司会有限制地允许股权持有者出售股份。

2.进入门槛很高

不论是投资机构、高净值人士还是广大普通投资者，都希望能投资到优秀企业获取高额回报，尤其是在超级独角兽估值高速增长的初期，向其小额投资获取其原始股。

但是，股权投资存在投资金额门槛高、私密性强、信息不对称性强等特点，导致进入门槛很高。对投资机构来说，错过了独角兽的早期发展阶段，后期可能就投不进去了，普通投资者则很难参与。

比如，如果你想持有字节跳动（还未上市）的股份，通常只有两种方式：

1. 作为投资人对其进行投资，但由于字节跳动估值很高，动辄上千万、甚至数亿元的投资金额，极大的限制了个体投资人参与股权投资；
2. 入职字节跳动，成为它的员工，并且达到一定职级，就可以获授期权。

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这种“供给”和“需求”的存在，促使了未上市企业股权交易平台的诞生，旨在为各方建立一个效率更高、流动性更强的资本市场。

但是，即便老股转让的市场需求很大，这条赛道上的创业项目仍然面临一些棘手的问题。

二、单一的股权交易平台没有创造真实的价值

这个问题可以从两个角度思考：

1. 一家普通公司的股权，放在世界上最好的股权交易平台上卖，会有投资人因此而投资它吗？
2. 一个普通的投资经理，在世界上最好的股权交易平台看项目，就能投出优质的创业公司吗？

都不会。

那这种股权交易平台有什么增值价值呢？跟其他竞品有什么不一样呢？没有任何壁垒。

真实的价值是优质公司的股权创造的。

即便是国内最好的交易所，比如说上交所，如果它没有了优质的上市公司，它的交易量将会瞬间降低，因为世界上没有一个投资者是喜欢上交所的，说不论上面有什么公司，我都去炒股。

有这样的人吗？肯定没有。有就是韭菜。

所以，即便有真实需求的存在，这些公司仍然没有找到好的商业模式，没有创造真实的价值，而且由于没有创造真实的价值，还面临着获客难的问题。

这个问题的核心在于 SaaS 不同的发展逻辑。

SaaS 的全称是 Software-as-a-Service ，软件即服务，意思是通过网络提供软件服务。将未上市公司的股权进行数字化，并建立一个平台提供交易服务，本质上就是 SaaS 的一种表现形式。

SaaS 与传统软件具有不同的逻辑，最主要的是 SaaS 产品以订阅制为主，按年收软件服务费，在机制上会更重视服务。换句话说，SaaS 不是把传统软件搬到线上就能实现增值的，实操性太低将会直接导致用户弃用。

具体来说，未上市股权交易平台要取得良性发展，至少需要解决以下几个问题：

1.上线项目的筛选和风控问题

股权作为企业的核心资产，要实现流通交易，买卖的股权必须值钱，因此美国的未上市企业股权交易平台都在服务“独角兽”级别的成熟企业，风险相对较小。

当然，未来即将成长为独角兽的初创公司也有价值，如果你能在字节跳动的创业早期就进行投资，那你就是独角兽捕手。但独角兽成长的过程也很漫长，从而导致风险也很高。

因此，交易平台首先需要定义清楚自己的用户画像，然后确保能够吸引足够多的企业及其股权持有者，将股权放到平台上交易。

2.公司对股权出售的限制性问题

在股权交易业务中，很少会有公司允许员工出售股份，员工出售股权基本上都需要获得公司的批准。即便允许出售，能否通过第三方股权交易平台出售又是另一个问题，大多数都是只能定向出售，比如创始人、老股东等等。

同时，为了保证创始团队的创业热情，防止其套现走人，投资人也会在投资文件中规定股权锁定期，创始团队持有的股权几乎没有流动性可言。

如果股权持有者绕过公司，直接将股权在平台上出售，未来可能会因违反合同或法律的规定而无效，达成股权交易的时间就被白白浪费掉了。

因此，交易平台必须正视公司对股权转让的限制，了解老股东和相关法律文件的要求，并在满足这些要求的基础上促成交易。

三、从单一的股权交易平台，走向股权管理平台

从股权管理切入股权交易，是这条赛道的另一种模式。

具体来说，就是先帮企业做股权资产的管理，包括 Captable 管理、股权激励管理等，当沉淀了足够多的资产后，才转型去做交易。美国公司 Carta 采用的就是这种模式。

这种模式最大的优势，就是能够接触更多的用户和数据。

试想一下，如果平台上只有100个用户在出售股权，那么何必使用平台呢？因此，数据仍然是核心竞争力，只有足够的资产，才能激发交易的可能性。

由于数据量的增多，以上提到的两个问题也会得到相应解决：

1. 针对上线项目的筛选和风控问题，通过长期持续的股权管理，平台可以很好地“监控”企业的发展情况，从而筛选出适合股权交易的企业。
2. 针对公司对股权出售的限制性问题，平台为企业管理股权必然涉及法律文件，而且持续管理还能构建良好的信用体系，有利于平台对相关法律条款进行更深入的了解，当后续企业产生交易需求时，还可以直接对接平台。

至于如何筛选出优质的企业，其实可以用“打标签”的方法来解决，平台可以设定一些维度，在企业发展的过程中进行监控，从而筛选出优质的企业。比如你可以参考“PPT原则”：

1. 第一个“P”代表 Porfolio ，意味着企业已经获得基金的投资；
2. 第二个“P”代表 PR ，企业最近对外完成过一次或多次发声；
3. “T”指的是 Team ，创始团队优秀，比如来自 BAT 华为等大厂。

通过这些维度，可以判断出这个公司活得挺好，创业失败几率更低，从而筛选出更多优质企业。相反，单一的股权交易平台只能开拓现有的成熟企业，或者等企业发展到C轮~Pre-IPO阶段再进行 pitch ，用户增长缓慢，无法拿到更多的数据迭代产品，也就无法提供更多的增值服务。

本次 Forge Global 和 SharesPost 合并，新公司的竞争力不是更强大的股权交易操作系统，也不是基于历史交易数据而提供的未上市企业洞察、买卖报价等增值服务，而是用户量级。

网易严选虽然好，但终究还是干不过淘宝的。

另外还有一个值得注意的点，那就是 SharesPost 的大股东 —— 友仑集团（LUN Partners Group）推动了本次合并，说明股权交易是个寡头市场，在美国已经进入整合阶段。

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事实上，从股权交易平台走向股权管理平台，还可以解决一个真实存在的用户痛点，那就是混乱而低效的股权资产管理现状。

具体来说，绝大部分创业公司在管理员工股权的过程中，都缺乏一套简便易用、科学规范的股权管理系统，通常采用的是简单的 EXCEL 表格管理的方式。

这种近乎原始的管理方式，将直接导致效率低下、文件丢失、数据篡改、计算不准确、管理人员变更导致的信息断链等诸多问题。

比如员工持有多少股权/期权、代持关系如何、是否已经卖给了他人等信息，都很难被第三方确认，而且现实中还有公司反悔约定或篡改员工期权信息的情况存在。

因此，不论是创业公司还是拥有期权的员工，都需要一款科学的股权管理系统，降低可能出现的期权纠纷等法律风险，提升股权/期权的管理效率，增强员工对公司的信任度和稳定性。

四、政策逐渐明朗，未上市企业股权管理即将迎来爆发期

在美国，SharesPost 等机构可以独立存在，甚至可以跟纳斯达克等交易所合作。

但在国内，未上市企业股权交易平台面临着监管、牌照等合规性问题，在法律层面上无法等同于一个交易所，只能在法律允许范围内操作。

2017年，国内注册的区块链项目井喷。成熟的区块链技术可以很大程度上解决信息不对称的问题，而且资本也非常愿意参与到这个行业里来，当时相继出现了一批 copy 美国模式的未上市股权交易平台，比如 SpaceX 、股权通等等。

但从目前来看，这些公司都被迫转型为股权管理平台，其中很大一部分原因就是缺乏国家政策的支持，而股权交易则是一个更大的愿景。

直到2019年10月26日，也就是在中央提出区块链战略之后的第三天，十三届全国人大常委会第十四次会议通过《中华人民共和国密码法》，并于2020年1月1日起施行。

这是我国在密码管理领域的第一部法律。这部密码领域的“基本法”的发布，一方面为区块链的发展提供了保障，另一方面实际上也将区块链纳入了监管。

《密码法》所管理的“密码”，跟区块链极为相关，因为区块链的核心技术之一就是加密技术。国家支持和鼓励商用密码产业发展，实际上也从法律的角度支持了区块链技术的大规模应用。

2020年4月21日，国家发改委召开新闻发布会，正式将区块链纳入「新基建」。

可以预见的是，有了政策的支持，技术在股权交易领域将会起到很大的推动作用，未上市企业股权管理即将迎来爆发期。