（报告出品方/作者：德邦证券，李骥）

1. 国内高精尖硅微粉龙头，产品优化正当时

1.1. 股权稳定，生益科技为第一大股东

公司股权稳定，控制人有丰富的管理经验。公司前身东海硅微粉设立于 2002 年 4 月 28 日，注册资本为人民币 5500 万元。生益科技是公司第一大股东。2014 年 5 月，生益科技与李晓冬签订《股权转让协议》，将所持有的东海硅微粉 36.36% 的出资额以 3101.09 万元的价格转让给李晓冬。目前生益科技仍持有公司 23.26% 的股权，是公司第一大股东。公司实际控制人是李晓冬先生，直接持有 20.18%的 股权，控股的东海硅微粉厂持有公司 17.45%股权，合计持有公司 37.63%股权， 同时他是公司的核心技术研发人员，拥有丰富的管理经验。

1.2. 产品结构持续优化，从角形到球形硅微粉全面升级

公司是国内生产并销售硅微粉及其他粉材的领先厂商。主要产品是硅微粉， 类别包括角形硅微粉和球形硅微粉；其他产品包括氧化铝粉等。从应用范围来看， 硅微粉作为一种填料添加到覆铜板、环氧塑封料、电工绝缘材料等众多用途中， 主要起到调节性能的作用。

公司客户稳定，产能持续扩张。2018 年，公司拥有角形硅微粉产能 6 万吨， 球形硅微粉 7100 吨，2020 年新增 7200 吨球形产品。公司产品品质优异，受到 客户的认可，销售市场遍布中国大陆、中国台湾、日本、韩国和东南亚等国家和 地区。目前，公司已同世界级半导体塑封料厂商住友电工、日立化成、松下电工、 KCC 集团、华威电子，全球前十大覆铜板企业建滔集团、生益科技、南亚集团、 联茂集团、金安国纪、台燿科技、韩国斗山集团等企业建立了合作关系，并成为 该等企业合格材料供应商。

公司主要产品为结晶硅微粉、熔融硅微粉、球形硅微粉以及客户需要特殊设计处理的其他粉体材料。

（1）结晶硅微粉是以石英块、石英砂等为原料，经过研磨、精密分级、除杂 等工序加工而成的二氧化硅粉体材料，具有稳定的物理、化学特性以及合理、可 控的粒度分布。

（2）熔融硅微粉是选用熔融石英、玻璃类等材料作为主要原料，经过研磨、 精密分级和除杂等工艺生产而成的二氧化硅粉体材料，具有高绝缘、线性膨胀系 数小、内应力低、电性能优异等特性。

（3）球形硅微粉是以精选的角形硅微粉作为原料，通过火焰法加工成球形的 二氧化硅粉体材料，具有流动性好、应力低、比表面积小和堆积密度高等优良特 性。

（4）其他产品（氧化铝粉和针状粉）。公司生产的氧化铝粉主要应用于电子 产品的发热体与散热设施之间的电子导热硅胶、灌封胶等领域。公司生产的针状 粉是以硅灰石为原料，经过研磨、精密分级、除杂等工序加工而成的具有增强功 能的有一定长径比要求的粉体材料，主要应用于电工绝缘材料等领域。

公司的产品结构持续优化。受高频高速覆铜板、高端芯片封装材料以及导热 界面材料的数量需求增加影响，公司球形硅微粉和球形氧化铝粉的销售占比逐年 提升，2020 年球形硅微粉营收占比提升至 35.79%，较 2019 年上升 7.1 个百分 点。募投项目硅微粉生产线智能化升级及产能扩建项目投产并形成效益，硅微粉 生产基地建设项目中球形粉产线进入调试阶段。

球形硅微粉投建拉动公司产品结构升级。公司于 2020 年设立全资子公司， 总投资 2.3 亿元人民币，进行实施电子级新型功能性材料一期项目，主要扩产球 形氧化铝粉、亚微米级球形硅微粉及制造液态填料，项目设计产能为 9500 吨/ 年，将主要运用于新能源汽车。2020 年，公司募投球型硅微粉项目产能在逐步释 放，带来球形产品 7200 吨/年产能，满足了客户在当年球形产品的新增需求，球 型硅微粉产能达到 1.43 万吨，产能扩充将为公司成长奠定基础。

1.3. 规模扩张推动业绩步入高速增长期

受益于下游 PCB 行业在我国的迅速发展，公司业绩增长迅速。2018-2020 年，公司分别实现营业收入 2.78、3.15、4.04 亿元，2020 年营收同比增速 28.2%， 主要因为半导体和汽车行业 2020 年复苏较快；实现归母净利润为 0.58、0.75、 1.11 亿元，2020 年归母净利润同比增速 48.49%。2021Q1，公司实现营收 1.39 亿元，同比增速为 98.70%，实现归母净利润 0.37 亿元，同比增速为 105.71%。

规模扩张带来的边际成本下降，营业成本及三费费率呈现下降趋势。公司内 生成长带来工艺的改进，产能扩张过程中规模优势逐渐突出，公司销售费用率从 2015 年的 9.60%下降至目前约 1.78%的水平。公司持续招兵买马，员工人数从 2016 年的 251 人扩张至 2020 年的 365 人，人均创收自 61.21 万元增长至 110.74 万元，充分彰显公司精细化管理和优秀的盈利能力。

产品结构改善叠加费用控制得当，公司业绩快速增长。公司盈利能力强劲， 近年来毛利率维持在 40%以上，净利润维持在 20%以上，且近年来呈现上升趋势。 2020 年净利率上升至 27.44%，较 2019 年增长 3.75 个百分点，比 2014 年净利 率几乎翻倍。近年来，公司持续改善产品结构，强化高端品类诸如球形产品的整 体比例。目前公司在建项目为球形产线，产能为 9500 吨/年，后期公司将争取在 Low Df、Low alpha 等紧缺需求环节上推出更多新品，在硅基、铝基氮化物方面 形成突破，持续打造高端产品矩阵。

随着高端产能的释放，公司盈利结构有望显著改善。球形硅微粉、熔融硅微 粉以及结晶硅微粉构成了公司营收的主要来源，2020 年，球形硅微粉与熔融硅微 粉约占公司整体毛利均为 75.90%。熔融硅晶粉是公司收入最大的构成部分，2020 年占公司营收 38.21%；而公司毛利最大的构成部分则为球形硅微粉，2020 占公 司毛利 38.31%。熔融硅晶粉、结晶硅晶粉在公司营收占比中呈下降趋势，而球形 硅微粉是公司营收增长最快的产品。

紧握核心技术，持续强化产品出货量。公司通过多年的硅微粉的研发和生产 积累了大量粉体的制造经验，掌握了球化技术、表面改性技术、提纯检测技术等 粉体生产的核心技术，产量不断上升，尤其是球形硅微粉 2020 年产量增长 54.56%， 增幅显著。

2. 高端硅微粉国产替代空间较大，下游驱动力强

2.1. 硅微粉下游应用广泛，行业稳步增长

硅微粉是一种性能优异的功能性填料。硅微粉是以结晶石英、熔融石英等为 原料，经研磨、精密分级、除杂、高温球化等工艺加工而成的一种无毒、无味、 无污染二氧化硅粉体，是非金属矿物制品的一种，广泛应用于覆铜板、环氧塑封 料、电工绝缘材料、胶粘剂、陶瓷、涂料等领域。硅微粉可分为角形硅微粉和球 形硅微粉，其中角形粉根据制备方法不同可分为结晶硅微粉和熔融硅微粉。硅微 粉下游最重要的应用在于覆铜板及环氧塑封料，随着 5G 商业化，电子信息产业 逐渐向高端化发展，球形硅微粉使用范围将日益扩大。

随着通信技术的发展和通信电子设备需求增加，电子产品应用领域中的覆铜 板和集成电路封装需求量稳步上升。从国际市场规模来看，全球球形硅微粉市场 需求不断增加。据智研资讯，2019 年全球球形硅微粉销售保持 10%左右的增速， 市场规模达到 15 万吨左右，近 5 年市场规模保持 8%左右的速率持续增长；日本 企业在硅微粉行业占据优势，全球球形硅微粉 70%以上市场来自日本。

从国内市场规模来看：中国半导体和集成电路行业快速发展，推动中国覆铜 板和集成电路封装需求抬升，进而导致硅微粉的市场需求显著增长。据头豹研究 院统计，2014 至 2018 年，中国硅微粉行业市场规模从 8.5 亿元人民币迅速增 长至 17.0 亿元人民币，年复合增长率达 18.1%。受益于下游需求的景气度，预 计未来中国硅微粉市场规模将保持 18%的年复合增长率，到 2023 年市场规模将 增长至 39 亿人民币。

2.2. 高端硅微粉国产替代空间巨大

目前全球高端电子材料行业仍以日本、韩国等发达国家为主导。硅微粉行业 在国内发展较快，但国内企业生产的主要是角形结晶硅微粉和角形熔融硅微粉， 大部分产品档次较低，有的无法满足高端电子材料厂商对硅微粉的品质要求，导 致国内的电子行业对国外企业的球型硅微粉依赖程度较高。

未来球形硅微粉在我国市场存在巨大的应用空间。全球球形硅微粉市场被日 企占据 75%，代表性企业有东芝熔融、信越、雅都玛等，其中雅都玛则垄断了 1μm 以下球形硅微粉市场。国内球形硅微粉生产企业有雅克科技旗下的华飞电子、联 瑞新材等。虽然近几年我国球形硅微粉生产技术取得突破，但在产品的纯度、粒 度等方面仍与外国产品存在差距，国内市场需求仍旧依赖进口。据新思界产业研 究统计，国内球形硅微粉国产占比约为 15%左右。球型硅微粉在覆铜板领域有较 高的需求量，据测算 2020 年国内覆铜板产值已占据全球市场总量五成以上，未 来产能有望持续向国内转移。

3. 硅微粉应用领域广阔，高端需求增长点爆发

硅微粉未来发展前景良好。硅微粉产品作为功能性填料，具有高耐热、高绝 缘、低线性膨胀系数和导热性好等独特的物理、化学特性，能够广泛应用于覆铜 板、环氧塑封料、电工绝缘材料、胶黏剂、陶瓷、涂料、精细化工、高级建材等 领域，下游应用行业良好的发展前景能够为硅微粉行业的市场增长空间提供良好 的保障。

3.1. 覆铜板：5G 驱动覆铜板需求，为硅微粉带来发展空间

当前硅微粉在覆铜板中的填充重量比例可达到 15%。智能手机、电脑、汽车、 通信基站以及其他新型消费电子驱动印制电路板和覆铜板的需求持续增长。根据 中国印制电路行业协会的数据显示，2019 年我国覆铜板行业总产量为 7.14 亿平 方米。据智研资讯，每平方米覆铜板产品可折算成重量约为 2.5 千克，因此我们 测算得出 2019 年我国覆铜板行业产量约为 178.50 万吨。

我国覆铜板产量放量，产能国产化明显，未来对球形硅微粉的需求上升。2014 年至 2019 年，国内覆铜板行业产量的年复合增长率为 6.55%。以增长率 6.55% 估算，到 2025 年，国内覆铜板行业产值将达到 10.45 亿平方米。按 2.5 千克/平 方米的重量估算，据此测算出到 2025 年我国覆铜板行业产量约为 261.2 万吨。 以硅微粉在覆铜板中的填充比例 15%估算，到 2025 年我国覆铜板用硅微粉需求 量为 39.18 万吨。我国覆铜板的出口数量和进口数量大幅减少，相比 2011 年 1 月，覆铜板进口减少了近一半；我国覆铜板产量已占到全球 50%以上，且产能持 续向中国转移，但是球形硅微粉仍处于起步放量阶段，存在巨大的国产替代空间。

PCB：覆铜板是一种电子基础材料，PCB 则是电子产品中电路元件和器件 的关键支撑件，是覆铜板的主要下游产业。据 Prismark 统计，2000 年以前，全 球超过 70%的 PCB 产值分布于欧美等地区；21 世纪后，全球 PCB 产值不断向 亚洲转移，如中国大陆、中国台湾、日本、韩国、美国、欧洲和东南亚等区域。 目前亚洲地区 PCB 产值已占全球超过 90%，中国 PCB 产值占比超 50%。2020 年新冠肺炎对行业虽有所影响，但 5G 的快速发展让 PCB 行业的成长空间不断加大，全球 PCB 产值为 625 亿美元，至 2025 年将达到 792 亿美元。

5G 通信基站为同样覆铜板带来增量需求，推动硅微粉需求增加。2019 年 6 月 6 日，中国 5G 牌照正式发放，5G 基站设备等通信基础设施加快部署。5G 基 站需要高频高速的印制电路板，从而具备低介电常数、低介质损耗特性的硅微粉 将获得增长需求。5G 的高通信频率导致通信网络传输损耗上升，传输距离缩短， 5G 基站网络覆盖范围相比 4G 而言显著缩小，则所需基站数量将大幅增加。

据工信部统计，2012 年至 2018 年， 3G/4G 基站由 82 万座增长至 489 万 座，年复合增长率达 34.7%。2020-2023 年将是 5G 网络的主要投资期，综合 5G 频谱及相应覆盖增强方案，据前瞻产业研究院测算，未来十年国内 5G 宏基站数 量约为 4G 基站的 1-1.2 倍，合计约 500-600 万个。2020 年我国 5G 建设飞速发 展，新建5G 基站数达到58万个。根据4G 网络建设规模进行推算，预计2021-2023 年期间，三大运营商 5G 基站逐年建设量约为 80 万个、110 万个、85 万个。

值得注意的是，随着 5G 商业化的普及，覆铜板对于硅微粉的品质要求提升， 球形硅微粉应用需求也随之增长。新思界产业研究中心预计，到 2025 年球形硅 微粉在覆铜板中应用占比达到 55%以上。按照此比例计算，到 2025 年我国覆铜 板用硅微粉产量为 143.66 万吨，增量十分可观。

3.2. 集成电路发展带动环氧塑封料需求

环氧塑封料，是电子产品中用来封装芯片的关键材料。我国现已成为世界环 氧塑封料的最大生产基地， 2019 年国内环氧塑封料生产企业（包括外资企业在国内建立的工厂）年 产能约为 10 万吨。硅微粉在环氧塑封料的填充比例为 70%-90%之间，取填充比 例的平均值 80%进行测算，硅微粉在国内环氧塑封料行业的市场容量为 8 万吨。

2013 年至 2020 年我国封装测试行业的年复合增长率为 14.83%。与 2014 年相比，2020 年我国集成电路封装测试业销售额累计值近乎实现翻番，达到 2509 亿元。假设环氧塑封料的增长率与集成电路封装测试业保持一致性，预计到 2025 年国内环氧塑封料的产值为 26.33 万吨。按填充比例 80%进行测算，到 2025 年 国内环氧塑封料行业所用硅微粉的市场用量约为 21.06 万吨。

目前 EMC 行业所用的硅微粉多用球形，据华经产业研究院统计，2019 年全 球 EMC 用球形硅微粉数量为 1.32 亿吨，同比下降 12.58%，预计 2020~2022 年 EMC 用全球球形硅微粉需求量达到 1.44、1.61、1.69 亿吨，未来市场需求巨大。

中国集成电路行业发展拉动硅微粉需求扩张。集成电路产品广泛应用于消费 电子、计算机、汽车、通信、医疗、航天军工等电子信息领域，中国是集成电路消费大国，集成电路行业随中国科技水平提高、电子信息应用拓展而发展。据中 国半导体行业协会统计，2014 年至 2020 年，中国集成电路产业销售额由 3015 亿元人民币增长至 8848 亿元人民币，复合增长率达 19.65%。

2015 年-2020 年，中国集成电路产量保持平稳较快增长，据国家统计局统计， 产量由 1087 亿块增长至 2612 亿块，年复合增长率达 19%。

在集成电路产业链中，集成电路封装品质对集成电路性能的发挥产生直接影 响。作为主要封装材料，环氧塑封料品质对封装品质起关键作用，而硅微粉的品 质直接决定环氧塑封料的品质。随着集成电路性能的提高，其对封装材料品质的 要求不断提高，对硅微粉颗粒粒度、纯度等品质提出更高要求。先进覆铜板用超 细硅微粉的平均颗粒粒径在 2~4 微米，在印制电路板等电子元器件小型化的趋势 下，覆铜板对颗粒粒径 1 微米以下硅微粉的需求日益增加，联瑞新材持续投入研 发并成功研制颗粒粒径 0.3 微米硅微粉，产品达到国际先进水平。

3.3. 蜂窝陶瓷、涂料、高端建材需求齐发力

2017 年中国汽车市场蜂窝陶瓷载体规模为 9700 万升。根据国家标准 化管理委员会发布的《蜂窝陶瓷国家标准》，蜂窝陶瓷容重比约 0.5 千克/升，据此 可以测算出 2018 年中国汽车蜂窝陶瓷载体规模为 47142 吨。

预测到 2025 年，中国汽车市场蜂窝陶瓷载体规模为 26010 万升。以 0.5 千 克/升为依据，可以测算出到 2025 年，中国汽车蜂窝陶瓷载体规模为 13.0 万吨。

涂料用硅微粉同样也有客观地增长。硅微粉与钛白粉结构相似，性能优异， 成本低廉，可以有效代替钛白粉。目前行业实践中,涂料行业所用硅微粉的填充比 例约为 2%。2018 年涂料行业 1336 家规模以上工业企业产量达 1759.79 万吨， 同比增长 5.9%。按硅微粉在涂料含量比的 2%估算，硅微粉在 2018 年涂料中的 市场容量为 35.20 万吨。

2025 年硅微粉在高级建材领域需求或将增加 358%。我国每年超过 100 亿平 方米瓷砖的生产量。假设人造大理石未来替代瓷砖 50 亿平方米的市场份额，以每 平方米人造大理石约为60千克估算，我国可年产人造大理石3亿吨。行业实践中， 硅微粉在人造大理石的填充比例一般在 30%左右，据此可以推算出硅微粉当前的 用量为 9,000 万吨。假设 2%的瓷砖被人造大理石替代，据此测算硅微粉在人造大 理石的市场需求为 37.88 亿元，随着环保要求的趋严，假设未来每年按 20%的比 例增长，到 2025 年硅微粉在人造大理石的市场需求将达 135.73 亿元。

未来硅微粉在各个行业的需求呈现双位数增长。据华经产业研究院统计，预 计到 2025 年覆铜板领域硅微粉需求规模为 33.3 亿元，七年复合增长率为 18%； 环氧塑封领域硅微粉需求规模为 8.94 亿元，七年复合增长率为 15%；线路板领域 硅微粉需求规模为 1.88 亿元，七年复合增长率为 5%；蜂窝陶瓷领域硅微粉需求 规模为 2.11 亿元，七年复合增长率为 15%；涂料领域硅微粉需求规模为 26.1 亿 元，七年复合增长率为 8%；高级建材领域硅微粉需求规模为 135.73 亿元，七年 复合增长率为 20%。

4. 绑定核心客户，扩产助力公司业绩高增长

公司生产的硅微粉产品主要应用于覆铜板行业、环氧塑封料行业、电工绝缘 材料行业及胶粘剂行业等，这些行业的稳定发展将带动硅微粉行业随之发展，下 游应用行业良好的发展前景为硅微粉行业的市场增长空间提供了保障。

4.1. 客户结构优异与产品升级放量巩固公司龙头地位

低端产品竞争激烈。目前我国能够生产高档球型硅微粉的企业数量很少，主 要产能为角形结晶硅微粉和角形熔融硅微粉，基本能满足国内市场需求，但大部 分产品档次较低，采用非矿工业的常规加工设备，在工艺过程中缺乏系统的控制 手段，硅微粉产品的纯度、粒度以及产品质量稳定性差，无法与高质量的进口硅 微粉抗衡。

国内市场需求的高档硅微粉如球形硅微粉仍依赖国外进口。高端硅微粉市场 门槛高，具备技术研发积累的发达国家企业，如日本的企业占据了大部分高端市 场，仅少数中国企业具备高端产品生产能力。中国硅微粉市场呈两极化分布，中 国本土企业聚集在中低端硅微粉市场，日本等发达国家的企业有较高的高端硅微 粉市占率。联瑞新材、华飞电子等中国硅微粉行业头部企业生产的高端硅微粉产 品成熟度不断提高，产品逐渐受到海内外客户认可。联瑞新材经过近十年产业化 项目研发，球形硅微粉达到日本同类先进产品水平，成为住友电工、日立化成、 韩国斗山等国际企业的球形硅微粉合格供应商。

公司相比国内竞争者较有优势，龙头优势明显。华飞电子主要产品为角形硅 微粉和球形硅微粉，客户分布在中国大陆、中国台湾等区域。产品主要销售给如 住友电木、中国台湾义典、日立化成、德国汉高、松下电工等国际知名环氧塑封料的 生产商。

从收入增速上来看，2020 年公司收入增速和净利润增速均大于华飞电子。公 司业务扩张更为顺利，市占率优势不断扩大。

从产能方面来看，公司优势明显。华飞电子球形硅微粉的年产能达到 4600 吨，同时华飞电子新一代大规模集成电路封装专用材料国产化项目，拟投资 2.88亿元，其中拟使用募集资金 1.98 亿元，将利用华飞电子现有闲置土地，新建年产 约 1 万吨球形硅微粉生产线。

联瑞新材的三个募投项目合计投资总额 2.10 亿元，规模效应筑高成本优势。 其中“硅微粉生产基地建设项目”投资总额为 1.08 亿元，年生产能力：角形硅微 粉 11529.41 吨、球形硅微粉 7200 吨。“硅微粉生产线智能化升级及产能扩建项 目”预计投资总额为 5240.28 万元，新增角形硅微粉产能 15000 吨。“高流动性 高填充熔融硅微粉产能扩建项目”预计投资总额为 4948.48 万元，新增高流动性 高填充熔融硅微粉能力 10000 吨。

4.2. 客户粘性高，渗透率提升空间大

公司的下游客户主要是覆铜板以及环氧塑封的龙头公司。下游客户供应链有 较强的客户粘性，随着消费升级的推进，产品技术要求变得越来越高，行业壁垒 加大客户粘性。公司向生益科技稳定供应高速高频覆铜板用球形硅微粉。

覆铜板领域主要客户位列全球覆铜板行业前十。随着公司产能规模的扩大以 及球形硅微粉放量增长带来的产品结构的完善，公司在下游覆铜板企业的渗透率 有望增长。未来全球覆铜板产能再继续向国内转移，随之带来下游的销售规模的 增量。

纵观整体 CCL 市场竞争格局，据 Prismark 统计，2018 年，全球刚性 CCL 厂家中，建滔集团、生益科技、南亚塑胶、松下、台光电材分别以 14%、12%、 12%、8%、6%的市占率，位列全球前五。

公司球形硅微粉价格优势明显。2019 年上半年,生益科技向联瑞新材采购球形硅微粉 SYQ-01 的金额为 751.23 万元，测算出货量约为 252 吨。目前日本 相同粒度未进行表面处理的球形硅微粉的销售价格超过 4 万元/吨，SYQ-01 产 品的单价仅为 29827.46 元/吨，显著低于日本同类产品，价格优势凸显，未来有 望逐步实现国产替代。

各大 CCL 企业客户对球形粉需求的提升是公司业绩成长的核心驱动。生益科 技 2020 年覆铜板产量达到 15201 万平方米，每年产量匀速增长。生益科技作为 公司的第一大股东，是全球第二大覆铜板生产商，通过自主研发，目前在高频高 速 CCL 行业已取得一定的进展。公司绑定覆铜板大客户，随着电子信息产业相关产 品朝着更加高精尖的方向发展，覆铜板对高端硅微粉需求随之提高，公司优质产品的 市场空间被进一步打开。

4.3. 公司氧化铝粉逐渐放量，深耕高精尖市场

未来公司将继续加大高附加值产品占比。公司微米级和亚微米级球形硅微粉、 低放射性球形硅微粉等销售至国际一流客户如三星、住友、松下、台塑、生益、 ISOLA、TACONIC 等公司，公司的产品研发与客户开拓同步，直接对接客户产 品研发，提前布局下一代产品。产品不仅在国内具有较好的占有率，还销售至北 美、欧洲、中东、日本、韩国、新加坡、泰国以及中国台湾等区域。

氧化铝下游主要应用于新能源车散热领域。公司同样在拓展球形氧化铝、液 态浆料、空气微球等需求成长快的产品，产品结构调整有望进一步抬升公司平均 单价和盈利能力。公司生产的氧化铝粉主要应用于电子产品的发热体与散热设施 之间的电子导热硅胶、灌封胶等领域。随着 5G 智能手机、服务器、5G 基站以 及新能源汽车的发展，带动能够满足其散热升级需求的热界面材料的发展，催生作为导热填料的球形氧化铝粉不仅在需求量上持续增长，对于该填料的纯度、粒 度多重改性以及放射性要求也提出了更多的要求。

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精选报告来源：【未来智库官网】。