暴跌40%！为何我说市场欠它一个公道

最近的市场行情，一句话概括就是“白酒，永远滴神；顺周期、新能源，不讲武德”。

在这三大板块的强势乱舞下，其他板块都黯然失色。

但风险都是涨出来的，机会都是跌出来的。

关于强势板块的风险，大家可以翻看我们前期的分析文章，注意把握节奏。君临的主要精力，还是和大家一起寻找下一个机会。

今天这个机会的神秘代码就是——蒙娜丽莎。

蒙娜丽莎今年前期表现不错，截止到8月29日，涨幅一度达到146%。

但最近3个月却大幅下跌，跌幅高达-45%！

那么问题来了，为什么市场突然不看好它了呢？

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今年房地产公司贵为三傻主角，但房地产产业链公司可挣大发了，建材板块牛股辈出。

这其中有两个核心原因：

第一是竣工逻辑。

地产产业链主要传导路径为“新开工—预售—施工—竣工”。从预售到交房，是有时间间隔的。一般为2-3年。

近几年，在去杠杆的大背景下，房企推进“高周转”战略，全力推进销售，同时适度放缓预售到竣工的节奏，降低现金流流出。

数据上来看，2017年开始，房屋新开工面积增速与竣工面积增速的剪刀差不断拉大。

2018 年，房屋新开工面积增速为 17.2%，竣工面积增速为 -7.8%；2019 年，房屋新开工面积增速为 8.5%，竣工面积增速为2.6%。

回溯历史数据，竣工面积增速峰值出现在开工面积增速峰值 2-3 年后，而最近几年，这一时间差经验似乎被打断了。

但由于交房的刚性约束，这一时间差不可能会大幅扩张。

实际上，2019年四季度房企已经开始加速竣工交房，如果没有今年年初的疫情，这一节奏将按传统保持下去，但疫情来临，停工停产，节奏再一次被打乱。

不过，资本市场的各位都是聪明人，尤其是在国内疫情被快速控制住后，大家的共识是竣工逻辑只是暂时被延缓，疫情得到控制后会快速恢复。

基于此，整个建材板块都收获了不错的涨幅。

第二个逻辑则是精装修带来的集中度提高的逻辑。

本文所讨论的蒙娜丽莎，身处瓷砖行业，而目前国内陶瓷砖行业步入成熟期，产量稳定在 90 亿平方米左右，对应市场空间约 3000 亿元。

这个市场空间在国内建材行业里算是很高的，但行业的集中度很低。行业龙头的市占率都不到5%。

背后的原因有很多，门槛低、运输半径短等，这也是建材行业的通病了。

对瓷砖行业来说，还有一个原因。

瓷砖的核心功能是装饰，考虑到消费者审美繁多，生产厂家必须生产多种类型的产品去抓住消费者。

具体涉及的内容包括规格、颜色、光泽、花纹等等，这就导致瓷砖公司有大量的SKU。

单个SKU的量上不去，大企业和小作坊成本差距不大，小作坊又有运输优势，那结果就是瓷砖行业集中度提升要弱于其他标准化的建材行业。

而精装修逻辑就在于通过绑定大客户占领市场。要知道，开发商可没有闲情逸致玩个性化，直接批量统一规格，统一采购。

比如蒙娜丽莎零售端约2%市占率，工程端就到了15%了，这差距还是很明显的。

如果精装修比例持续提升，重视工程业务的公司必然受益良多。

而精装修，则是有明确的政策驱动的。

2017 年住建部印发的《建筑业发展“十三五”规划》中提到，到 2020 年新开工全装成品住宅面积占比达到 30%。

2019 年我国各省市颁布精装修政策共计 21 条，其中住建部要求城镇住宅建筑应全装修交付。

截止 2019 年底，华东地区五省一市、华南三省、华北两省两市已经对精装房建设比例提出了明确的目标，多数对中长期新建房屋精装修率的比例要求达到 100%。

正是在竣工逻辑和精装修逻辑的带动下，蒙娜丽莎股价节节高升。

但也正是过度乐观的预期，使得投资者经受不起一点预期外的事情出现。

8月 20 日，住房城乡建设部、人民银行联合召开房地产企业座谈会， 包括 碧桂园、恒大、

万科、融创、中梁、保利、新城、中海、华侨城、绿地、华润和阳光城 12 家房企参与。

会上，监管机构表态，在落实房地产长效机制基础上，形成重点房地产企业资金监测和融资管理规则，具体标准涵盖“三道红线”：

1）剔除预收款后的资产负债率大于70%；

2）净负债率大于100% ；

3）现金短债比小于1 。

此外拿地销售比是否过高、经营性现金流情况两个方面也将作为监管机构考察的重要指标。

同时根据企业在上述监管指标，分为红色、橙色、黄色、绿色四档。不同档位的房企有息负债规模增速对应有所限制。

降杠杆的目的大家都清楚，但如何影响施工、竣工、精装修，市场出现了分歧。

君临看了一些券商研报，结论也不尽相同。认为没影响的，认为影响很大的，认为有阶段性影响的，各种观点都齐活了。

要不说券商就是算命呢，好不容易想参考一回，观点差异还这么大，怎么玩？

那君临只能按照市场走势来看了。

8月20日开会，消息发酵几天后，蒙娜丽莎8月25日见顶，说明真金白银投资的人认为三道红线对精装修逻辑有负面影响，影响龙头市占率的提升。

到10月份，公司出了三季度业绩预告，又不及（前期过于乐观的）预期，股价顺势又跌了一轮。

说到这里，股价为什么腰斩大家就比较清楚了。

过高的估值下，经营预期被打满，一旦稍不及预期，资本市场就大刀砍下，今年以来这样的案例太多了；

竣工和精装修双逻辑，其中一条逻辑被废了，杀逻辑也毫不含糊。

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但，君临有一个问题：这三道红线对蒙娜丽莎的终局影响很大吗？

甭管是精装修还是自己装修，装修总是必要环节吧？不装修，您住毛坯房吗？

方向是最重要的，怎么装修，只是手段差异而已。对各家公司来说，面临的挑战是一样的。

重视工程业务，市占率提升的快，但应收账款也高；重视零售业务，现金流不错，但市占率又上不去。

生意啊，还是得一步一个脚印的去做，不是股民口嗨几句就搞定的。

工程业务，也就是精装修逻辑，前面已经讲过了，我们再来看看零售业务。

瓷砖行业目前还没有出现人人都耳熟能详的大品牌，绝大多数人的采购流程中也不包括考察品牌。

基于瓷砖装饰的核心功能，消费者偏好的个性化程度较高，再加上耐用品一用十几年，消费者倾向于现场对比实物。

那么，有足够的渠道触达消费者就是最重要的事情。

行业内几家龙头里，马可波罗有8000余家门店，东鹏有4800家，蒙娜丽莎有3000余家门店，位列第三。

除了现有门店外，公司还计划每年新增 100 至 600 家零售门店，提高终端覆盖密度，全面下沉及深挖三四级市场渠道，并向中西部空白市场渗透。

除传统 C 端零售外，公司也在发力小B业务，也就是地方性的小房产公司、写字楼、酒店整装等等。

可以看出，蒙娜丽莎的战略就是两手抓，两手硬。而这个战略也是颇有成效的。

凭借零售和工程双轮驱动战略，2014-2019年公司实现营业收入复合增速 21.44%，归母净利润复合增速 41.26%。

截至 2019 年，公司地产战略工程销售额与经销商渠道销售额占比分别为 41%、59%。

所以总体来看，相对于零售为主的东鹏和工程为主的帝欧家居，蒙娜丽莎的零售工程双轮渠道战略加上运营能力，最终不仅抓住了精装修大趋势实现了增长，同时也稳住了现金流，实现了真正的高质量增长。

从财务数据上，这一结论完全得到了验证。

帝欧家居最近几年的应收账款占收入比如下图，比例超过了40%，而蒙娜丽莎仅有20%出头。

而以零售为主的东鹏就更低了，只有15%左右。

不过，东鹏近几年的收入增速可就逊色很多了，可以说几无增长，帝欧家居的收入增速最高，而蒙娜丽莎则处于中间位置。

两手抓的结果就是快速增长和良好的盈利质量取得了平衡，平缓了业绩的波动。

因此，即使精装修逻辑受限，也只是在增速上有负面影响。杀估值可以，但请别过分。

一旦估值合理，再跌就是大机会了。

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前面分析的侧重于需求角度，接下来我们看看公司自身的供给。

2019 年公司实现陶瓷砖生产量 8303 万平方米， 同年公司启动广西藤县项目，规划投资不超过 20 亿元建设 11 条陶瓷生产线，预计增加 8822 万平方米产能。

2020 年上半年公司藤县生产基地第一阶段已经全面投入生产，全年贡献约 2500 万方瓷砖产量。

第二阶段 3 条产线也已经开工，预计今年4季度投产，预计新增年产能2000万平方米。

未来两年剩余产线也将陆续投产，全部投产后，等于再造一个蒙娜丽莎，产能是管够的。

多年累积的待竣工面积和疫情、环保导致的小企业出清，此时不抢占市场，还待何时？

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况且，精装修逻辑是否真的彻底凉了呢？

要说彻底，那是不可能的。

三道红线要求房企改善杠杆率，改善现金流。但影响房企现金的大头是拿地和销售。精装修这点费用才影响多少？

君临始终认为，这就是个短期的应激反应，毕竟事发突然。

待到最艰难的时刻过去以后，精装修还有广阔的空间。

除了政策的推动以外，需求方面，装修的门门道道让购房者头痛不已，消费者没有时间和耐心与装修队扯皮；

供给方面，精装修相比毛坯房，无论是眼下的毛利水平还是长远的品牌形象，都有正面的作用。未来房企精细化经营，离不开高质量的精装修。

股价快速下跌后，估值水平也趋于合理。

眼下不到25倍的滚动市盈率，基于竣工逻辑在未来三年的释放，以及在应激反应过去后大概率恢复的精装修逻辑。

加上蒙娜丽莎自身零售和工程双驱动的战略，对应未来三年20-30%的增长速度。

君临认为确定性还是比较强的。

按规矩，最后提醒一下风险。

12月就要来的大额解禁，对于短期股价会带来一定压力。

有兴趣的也别着急，让子弹再飞一会，这里或许会砸出一个黄金坑机会。