百年商品牛市的最底层逻辑

商品牛市正在汹涌袭来，各大机构包括高盛、惠誉、国泰君安等都在研报中表示强烈看多。

比如高盛，喊出“结构性牛市”启动的声音，其判断依据是美国的天量货币刺激计划正在被政府通过，经济受刺激后将对大宗商品形成更强大的需求。

惠誉在其最新展望中称，全球经济复苏将继续刺激工业金属需求，而供应仍将受限，工业金属价格短期内仍将大幅上涨。

国泰君安在3月3日的研报中也认为，大宗商品行情或至少持续到2021年年底，年内涨幅或达到20%。

美债10年收益率也在持续上涨，预示着通胀的预期强烈，而商品是应对通胀较好的对冲工具。

那么，这轮商品牛市能涨多少，是否值得all in呢？

（一） 商品的运行逻辑

商品的价格基础端是供需关系，然后叠加一个库存和远期曲线结构，就基本形成了商品的价格框架。

商品在最开始的时候，最大的因素还是商品本身供需（真实需求）和库存的问题。

但是，自从商品的金融化——商品衍生品的诞生以来，能作为大类资产的某些商品已经带有了货币属性，从而投机性需求加了进来，在整个的供需中扮演了重要的角色。

金融和经济的本质，就是人在商业领域的准则和行为性的研究，而人制定的条款构架成为了商业社会的基本，而这些基本也就形成了金融和经济的运行轨迹。

格林斯潘老头子在第四次连任美联储主席后，随即允许了花旗旗下著名的商品期货交易部门Phibro（菲布罗）部门继续实物能源市场的交易。

而在此之前，银行控股公司法是禁止银行参与非金融领域业务的，受监管的商业银行一直都只被允许交易大宗商品衍生品（如期货），但是不能交易实物。

有了现货交易（交割实物），配合资金优势和交易场所、规则（裁判）优势，商品的价格运行，早已经不是单纯的商品供需的市场行为了。

背后除了这些金融大鳄鱼的嘴里肉，还有国家之间的政治博弈。

在战后的历史中，有过两轮商品需求的超级周期。

第一轮，由日本的超级繁荣叠加亚洲四小龙驱动，需求结束后全球经济便陷入停滞状态中。

东南亚金融危机之后，全球的商品一直是讲的供给的故事，PPI的波动主要靠中东打打炮、轰炸轰炸南联盟等形式，以供给控制的方式玩耍。

直到第二轮，中国加入WTO成为世界工厂，中国经济的崛起带来了巨大的城市化的增量需求。

在中国三来一补加工厂+城市化建设驱动下，2003年国际铁矿石和铜价掀起了前所未有的涨价潮。

而在同样的时间点，格林斯潘或有意或无意打开的潘多拉魔盒也基本成型：全球银行业（当然没有中国）的大鳄们已经牢牢控制住了现货市场和衍生品市场，这种一体化的结构根本就是宰羊专用。

坏坏的大鳄鱼们，用原有的“供给结构”的逻辑忽悠+引诱某大国上钩，做好套钓鱼剪羊毛。

英国商品研究所2004年11月预测，2005年全球铜供应将出现10万多吨的过剩；

2004年11月中旬举行的伦敦金属交易所(LME)年会上，国际大投资银行也大多预测2005年铜价会下调，市场将继续过剩。

初成长的少年总是充满着活力，笃信着未来属于年轻人，属于自己。

呵呵，可每一个邓肯都会对詹姆斯说：“未来是你的”，然后拿掉他的总冠军。

2005年11月9日，国储局突然发布消息要卖铜压价：在此后短短的一个月内，国储局举行了四场现货铜拍卖会。

拍卖起价一次比一次高，给市场带来的冲击一次比一次大，其中，第三场拍卖起价上海、宁波地区为每吨37140元，但首批100吨的成交价格就达38120元/吨，拍卖价远高过市场的预期。

消息一经传出，沪铜期货和LME铜期货价格便快速上扬。

而2005年11月13日开始，才由外电披露（此时也是火上浇油，为了进一步逼仓国储局），中国国储局一名交易员刘其兵在铜期货市场上通过LME场内会员SEMPRA，在每吨3100多美元的价位附近抛空铜，建立空头头寸约15万至20万吨，这批头寸交割日在2005年12月21日。

每吨3100美元做空，而国储局的压价行为表明，在铜价4300多美元的时候，可能仍然还在顽强的空头之中，而这期间LME现货铜价一路攀升至2006年5月11日的8620美元，最后的缴枪投降损失多少，可以想象。

在期货交易中的损失其实倒还是小事，比较致命的是原材料价格的上涨。

在全球的产业链体系当中，通过跨国企业和国际分工，实际上形成了三级的格局：消费国、生产国和资源国。

这里面的消费国并不是没有生产部门，只不过把不核心的生产部门（苦力活）外包给了生产国而已，自己掌握着核心的技术和品牌，通过旗舰企业控制价值链顶端。

生产国不过是打工仔的角色而已，外包只是为了降低成本，同时打工仔挣了钱也就扩大了市场，在某种意义上是双赢（当然消费国ROE高的多）。

欧美发达国家作为消费国，站在了食物链的顶端，通过发行美元债的方式给全球经济注入需求，直白的说就是欠债（杠杆）买生产国的产品。

生产国则拿着美元订单然后借贷美元，从资源国进口资源，生产成成品，然后出口给消费国换取美元，偿还负债。

贸易顺差的部分则是除去增加设备等生产性投资之外，主要购买美债——实现美元的回流。

资源国则收到生产国的美元后，或者预期需求增长用于增加矿业等资源开采投资（一般需要借贷），或者用于投资美债实现美元回流。

这里面实际上一般会形成一种双顺差的状态。

直白的讲就是：生产国把贸易挣的辛苦钱又低成本地借（购买美债）回给了消费国，而消费国虽然生产部门占比小，但是拥有跨国旗舰企业和全球投资，经常项目下的投资收益可是顺差大的很呢。

别看经常项目是逆差，实际上比你生产国挣钱多了。

在这种三级格局下，其实生产国是没有议价权的，挣的是加工费，自然最怕的就是原材料价格上涨。

资源价格的上涨，就是产业链利润比例的重新分配。

最后我们遗憾的看到，在这轮金融大鳄主导的大宗超级牛市里，某国GDP增长是增长了，但那是营收啊，不是利润。

最后辛辛苦苦打工了这么久，可能挣的还没有躺着卖身的资源国（他们都是老美的小弟，包括最不要脸的澳大利亚）利润率高。

从2001年末中国加入WTO，取代原来的亚洲四小龙和日本，成为新一轮周期里的生产国这个时间点，和格林斯潘老头子放开银行大鳄的现货交易的时间点的匹配，不得不感慨：

有时候命运似乎早已被楚门前半生里的那个导演所预定：在规划你怎么生的同时，早就想好了怎么终结你的一切。

（二） 这套组合剪，还能割谁？

实际上，金融危机以后，CN的生产国地位已经慢慢的动摇了，形象的来讲就是被榨干了。

生产国能降低的，而消费国不能降低的成本，无非廉价劳动力和环境成本罢了。

二战后的每一轮产业转移（即生产国角色转移），都是靠吃人口红利和环境破坏兴起，尔后在人口老龄化+严苛要求环保的过程中走到尽头（被消费国榨干），然后继续转移产业到新的肯出卖人口红利和环境的地方。

这些生产国的路径基本都差不太多：

1. 初期为了发展牺牲环境，后期实在对生命产生了威胁，不得不在民意的裹挟下注重环保。

2. 城市化过程中没有注意分配问题的解决，超级地租的财富转移游戏，996的时间压榨（日本新干线的繁忙就可知一二）和收入原因使得年轻人无法负担恋爱和生育的成本，造成出生率逐年下降，抚养比迅速增长，人口红利消失。

3. 人口红利和环保的压力下，工厂开始外迁到EM国家去，开始新一轮的压榨过程。

也许是预见到了CN未富先老的强弩之末，也许是次贷危机等其他的原因，在次贷危机的解决中，多德弗兰克法案、沃克尔规则、巴塞尔协议等严厉监管规则开始挤压这些控制期现市场的金融怪兽。

最可怕的是，美联储宣布将对2003年时做出的允许接受其监管的银行在现货大宗商品市场进行交易的决定进行重新评估。

这直接宣告了，中国加入WTO以来的商品超级周期的游戏将要落下帷幕告终了。

强大如摩根大通和高盛，即使取代掉金融危机中落寞的花旗的Phibro成为了新的最大期现怪兽，甚至控制了铜的交易所LME（当时摩根、高盛分别为单一最大股东，两者分别占股份10.9%和9.5%），也得在美联储这位全球经济的上帝面前低头。

2012年，港交所完成了收购LME，而差不多的时间点，中国银行旗下的中银国际也终于获得了二类会员的资格。

中银国际朝着成为第一家拿到几乎所有国际上有影响力的交易所清算席位的中资金融机构，又迈出了坚实的一步。

貌似在反抗帝国主义的斗争中，翻了身，终于有了大宗商品中某些品类的定价权。

但是之前费尽心机都得不到的，突然间得到了，是不是有很多猫腻呢？

港交所对于LME未来出入库制度的修改，看似好像对中国买家将提供更多的便利，也可以让我们不再被人‘盘剥’。

但是如果制度修改后，等这些大鳄彻底退出仓储和物流的那一刻，中国无数企业和银行利用大宗商品仓储物流作为载体运转的套利和融资渠道，或许将会受到巨大的冲击和影响。

实话说，如果没有了这块缓冲之地，中国的大宗商品过去几年又有多少是用于真实的消费的呢？

而在那个时间点上，美国经济逐步的进入到次贷危机后的复苏期中。

对于美国来说，实体经济的真实复苏的任务高于一切的利益。

而这些霸主们把持的原材料的全链条导致的结果，就是美国的消费者在采购原材料的时候为此付出了巨大的溢价成本。

如果这是在次贷危机以前，反正付出溢价损失的是中国的企业（全球巨大的生产和加工地区），赚取这些国家企业的利润对于老美来说是喜闻乐见，自然当做没看见。

但是，这次不一样了。

当时CN已经陷进了激增的债务杠杆没法持续，需要涨价去库存的供给侧改革了，同时也在进行着经济结构的转型。

这种情况下，大宗原材料“控制下”的“溢价”自然而然也就转嫁到了美国自己正在复苏的‘制造业’身上。

这个时候，就再也不是事不关己了。

美联储把这次大宗游戏的制度基础抽回，从顶层上就宣告了游戏的结束。

高位接盘这些金融巨鳄的商品业务的、秉承着国家意志和国际化使命的CN机构们，赢了多少可能需要后人来评价吧。

毕竟硝烟仍然没有散去，人民币国际化的战争从来没有停下过。

接过摩根大通和高盛这些巨鳄的商品业务后，类似的游戏要继续的话，还能割谁？

我们自己的生产国地位已经在动摇了，即使不动摇，继续那样的游戏，结果只能是内卷、窝里斗，自相残杀让人看笑话可不好。

未来能割的，也许只有东南亚、印度、非洲这些小弟弟了。

东南亚和印度的人口结构，简直是完美的下一个生产区域。

欧美国家严格控制疫苗出口、不给发展中国家疫苗的同时（君临曾经发文讲述过疫苗的战争），却在印度设有阿斯利康的疫苗厂（印度血清所），同时又给越南疫苗，背后的原因是值得思考的。

（三） 本轮的商品价格还能持续上涨吗？

在目前这个时间点上，有几种可能的情况，我们推演一下。

第一种。

印度和越南等南亚和东南亚国家顺利地接过CN的生产国位置，同时旗舰国家完成技术进步和经济转型（意味着已经去杠杆，该破的不良债务破掉，参考伯南克时期美国的经济转型）开启新一轮的债务扩张周期。

旗舰国家，当然指的是发达阵营，也包括顺利实现阶层跨越的CN国。

这是最乐观的情况，在这种需求驱动下，大宗商品的价格必须是可持续上涨的，甚至可迎来5-10年的超级繁荣。

但是，目前全球央行的资产负债表突破了天际，根据国际金融协会（IIF）的统计，2020年全球债务增加了15万亿美元（至277万亿），全球宏观杠杆率（债务占GDP比例）上升了45%（至365%）。

滚滚而流的货币能否继续下去？这是令人怀疑的。

低利率的货币政策+福利型的财政政策的组合，在过去的十年间表现很差，并不能有效刺激经济的增长，反倒是带来了贫富分化的加剧。

GDP的增速基本等同于普通民众收入的增长速度，或者说普通民众财富的增长速度，而资产的回报率则是资本家财富的增长速度。

上图我们看到，基本上资产回报率在和平年代一直都是大于经济增长的，除了一战和二战的战争年代。

历史再次雄辩的告诉我们，再分配不是请客吃饭，不能温良恭俭让。

低利率的环境下，富人加杠杆，靠资本回报（借贷增厚ROE）越来越富；

穷人只能依靠劳动收入，因为银行根本不会借钱给穷人，而穷人ROE较低，于是占总财富的比例越来越稀释。

不在分配端改善，仅仅只是央行扩表加实质上的MMT财政，最后的结局很可能是用激烈的手段实现再平衡。

今年大幅度上涨的比特币（本质上是财富隐匿工具），恐怕不止是投机这么简单。

毕竟动乱前藏点比特币，可能等和平后大概率又是富甲一方。

分配端的再平衡，从来都是历史上的难题，也是历史周期律的根源所在。

这也决定了用和平手段进行分配端再平衡，注定是痛苦而阻力重重的过程，直接表现就是时间周期的长，和利益分配的反反复复，以及社会问题的点或面式的爆发。

这其实也就会导致经济增长的缓慢，传导到商品上就是需求的增长缓慢。

而激烈的手段对于财富则是毁灭性的，更可怕的是对于经济的基石——人口，也是毁灭性的。

这种事情发生了，那商品的价格就不是供需作为基础了，是拳头作为基础了。

有命挣钱，不一定有命花——谈商品牛市也就毫无意义了。

因此在目前阶段下，期待商品的超级大牛市并不现实。

商品超级牛市终究会到来，只不过或许不是现在，他需要这个世界有新的10亿以上人口级别的快速工业化，再加上收割用的金融游戏。

第二种，当下的情况。

最近上涨的商品，包括航运，本质上是供需错配的结果而已。

资源国因为疫情，矿产出现供给问题，再加上某些国家的小动作（为收割下游利润），出现供给紧张。

而除CN外的生产国基本因为疫情罢工，CN良好的疫情控制使得全球的生产订单转移到CN，所以CN在2020年收获了一个漂亮的出口数据。

因为欧美消费国普遍采取发钱的办法，发给低收入民众的钱甚至比他们工资都高，所以他们的财政和货币政策一出来，实际上经济就近乎于恢复了。

同时全球的需求也就恢复了，当然仅是对于工业品而言。

工业品需求的旺盛，加上资源国的动作，匹配生产国的弱势地位，自然资源就涨价了，商品就上涨了。

但是随着疫苗的出现，欧美的恢复，也为了产业从CN顺利转移出来，目前商品价格的持续上涨，存在很大的不确定性。

由于价格维持时间决定资源企业的利润，如果能在当前的价格（如在历史高位的铜价）持续较长一段时间的话，资源企业的价值当然是值得重估的。

因此，这里的关键就是价格持续的预期，反映到资本市场很大一部分就是通胀预期了。

至于美债名义收益率，1.5%是市场普遍难以接受的位置，2%是美联储明确表态的位置，博弈区间（1.5%-2%）。

此时要密切关注各个官员的发声，因为是预期管理的。

在交易的过程中，时刻要注意预期的转换。

总的来说，这轮商品牛虽然可以看的比较久，或许会持续半年到一年左右，但毕竟是单一供给端问题所带来的，修复是迟早的事情。

也因此，必然会导致相关商品价格和股价的大起大落，交易的难度是比较大的，对普通散户并不友好。

我们认为，关注那些有着长期需求效应的品种，或许是更好的选择。

（四） 结构性商品牛市——或许开启

10年大周期的一种商品？

前提假设：未来新能源汽车和储能选择的电池都是锂电池。

1. 资源民族主义——不可避免/中铝在铁矿上的惨痛教训

2009年，受金融危机影响，力拓（Rio Tinto，铁矿石三巨头之一）背负387亿美元，想找金主大腿。

当时，只有中铝能拿出195亿美元注资入股。

如果中铝成功注资，中铝将持有18%股份，有2个董事会席位，且注资的目标又是RIO旗下的铁矿石业务，继而一举拿下铁矿石谈判的话语权

力拓利用澳政府增加的90天审查期，一边观察市场价格行情，一边占用中铝的入股资金解决债务危机，一边又勾结另一个澳矿企业必和必拓（BHP Billiton）。

然后，在铁矿石价格上升预期明朗时，以仅1.95亿美元单方面解约，随后利用配股所获的150亿美元与必和必拓成立合资公司。

最重要的是，中铝因此错过了2008年金融危机后，对全球众多矿产的抄底良机。

资源民族主义的结果就是，目前铁矿、铜矿、钴矿等都掌握在美国集团的手里，从消费端和资源端直接捏住了生产国的蛋蛋。

而目前锂矿的格局，仍旧严峻。

2. 锂矿的战争中，依旧又输了

只有在整个大宗世界处于低迷的状态的时候，收购和并购才是收集筹码成本最低廉的时候。

一朝天子一朝臣，巨头都是在萧条期里面踩着前人的尸骨走上来的。

大家现在熟悉的嘉能可，也完全是在商品世界第二次萧条期里面成长起来的。

比如1987年购入美国冬青山铝冶炼厂27%的股份，1988年收购秘鲁铅锌矿Perubar66.7%的股份，1997年购得哈萨克斯坦锌业公司的大部分权益，2000年收购赞比亚莫帕尼铜矿的权益。

我们知道，这些年份都是全球金融危机的时刻。

这一连续的在商品世界低迷期内的收购并购，为嘉能可在2000年后再次到来的大繁荣奠定了重要的基石。

在中国国内锂精矿的进口渠道被天齐锂业彻底封死之后，国内另一家锂盐生产企业赣锋锂业首先带头突围，开启了出海买矿的征程。

作为在国内市场上地位和天齐不相伯仲的赣锋，那时候刚刚度过了一个难受的2016年：这年初，泰利森根据长单协议发完最后一船的锂精矿矿石之后，赣锋就彻底断掉了锂精矿进口来源。

虽然赣锋在江西省还有几处自有的锂矿矿源，但无论是矿石品位还是提炼成品，都和泰利森的矿石没法比。

所以在只要生产出碳酸锂，就能马上数钱的整个2016年，赣锋空有3万吨的产能，最后却只生产出了1.5万吨的碳酸锂。

于是乎，赣锋走向了获取锂矿资源的斗争之路。

根据采矿产业的规则，通常有两种更有效的方式获得对方的矿石资源，其一是入股对方矿业公司（当然如果能够收购就再好不过了）；

另一种就是包销，通过和对方签署长期（通常3~5年）的包销协议锁定矿石。

从2015年7月开始，赣锋锂业就通过全资子公司赣锋国际不断购买一家澳大利亚矿业公司Mineral Resources的子公司RIM股份的方式最终实现拥有后者43.1%股权的目的。

RIM名下最重要的资产是一座叫做玛丽恩山（Mt Marion）的锂辉石矿山，通过控股RIM，赣锋锂业获得2016年之后三年时间玛丽恩矿山出产的20万吨6%的锂精矿和20万吨4%的锂精矿的包销权。

2017年，赣锋又用2000万美元的代价参与了澳大利锂产品出口商亚皮尔巴拉矿业公司（Pilbara Minerals）的定向增发，获得一个澳洲著名大矿山皮尔戈奥拉（Pilgangoora）每年16万吨锂精矿的包销权。

除了赣锋锂业之外，其他的中国财团也在采购锂矿资源：

2016年，山东瑞福锂业和四川雅化集团提供资金给银河资源旗下的Mt Cattlin复产，以此瑞福锂业获得2016年6万吨锂精矿的包销权，2017年12万吨锂精矿的包销权；

雅化集团获得2017年8万吨锂精矿的包销权。

澳大利亚Tawana Resources（中国的江特电机持股11.4%）与新加坡Alliance Mineral Assets公司（香港的宝威控股持股13.47%）合资的巴尔德山（Bald Hill）锂矿项目在获得江特1500万澳元的融资之后，在2018年3月正式投产。

而宝威控股拥有巴尔德山所产锂精矿为期5年的独家包销及后续5年优先购买的权利。

但是，这都是在行业景气的时段做出的收购。

中国的碳酸锂价格在经历了 2016 年的疯狂上涨以及 2017 年的高位盘整后，从2018年开始终于进入到了下跌通道，标志着全球碳酸锂市场的淘汰赛正式打响。

而在这个锂矿行业淘汰赛开始的时候，由于电池厂宁德时代一家独大，导致上游的利润被严重压榨，中国的锂资源企业根本没有能力去逆周期收购锂矿资源。

宁德时代自己也没有大力的往上游矿资源延伸。

赣锋锂业只能小碎步地搞定了南美阿根廷的Cauchri Olaroz盐湖，其他的操作根本不值得一提。

其他破产的矿，入了美澳企业的囊中，特别是储量最大的Wodgina进了雅宝的腰包。

当澳洲企业IOG获得天齐泰利森和奎纳纳工厂一半的股权的消息传来的时候，仿佛历史又轮回了一次。

不得不说，第一回合，我们又输了。

目前的技术而言，材料化学并没有突飞猛进的进步，品位差的矿山和盐湖，在越来越严苛的车企面前，已经是无效供给了。

其特定的杂质想要分离，效果和成本而言都不理想。

而优质的锂矿资源，澳洲7矿+南美盐湖中的优秀者，主要是泰利森锂矿、阿卡塔玛盐湖，把持在了雅宝、SQM、FMC手中。

拥有着地缘的优势，如果使用出口限制，澳洲的矿就是卡脖子的。

而目前澳大利亚已经制定了将锂盐生产留在澳洲的政策，对国内的锂盐加工厂而言，噩梦即将到来。

至于南美的盐湖，CN也没有深蓝海军，在南美遛小朋友，需要等到据说电磁弹射（能搭载固定翼预警机）的003形成战斗力后，才能挺直腰杆。

也难怪，曾经几度难产的融捷股份在四川甘孜藏区的甲基卡锂矿开采项目，也终于在2019年复产。

资源民族主义的斗争之下，国内的优质锂矿资源和拥有优质海外资源的企业也许即将迎来估值重构。

毕竟，压榨CN的加工厂，历来就是洋鬼子的拿手好戏。

从19年数据统计来看，中国在锂盐、钴盐、石墨、镍盐、锰盐、正负极、电池的生产中占了全球大头——妥妥的电池全产业链的全球工厂（可惜都没有议价权）。

但产业链里，唯独缺少了锂矿、钴矿、锰矿（资源端在需求景气时握有真正的定价权）。

而最有定价权的产业链顶端的C端旗舰企业中，特斯拉已经甩掉对手几条街了。

不管怎么看，似乎在新能源车的这条路上，弯道超车依旧未曾成功，决定产业链的发展的旗舰企业仍旧是人家的。

而核心的资源端，也仍旧是人家的。

历史，好像又给我们开了一次轮回的玩笑…

撇开这些所有的情怀，新能源、碳中和的大概率未来中，锂资源的需求，根据欧盟的资料，在未来10年会是现在的10倍。

在未来的30年后，会是现在的25倍以上。

鬼知道那些洋鬼子会不会继续搞锂矿的金融衍生品，接着通过控制新的交易所和交割仓库，继续一轮真实需求叠加金融需求的期现一体的割韭菜金融游戏。

起码能够确定的是，锂矿，正在迎来一轮真正的需求驱动的大周期。