国内10月和11月的经济数据表现的不太好，社融数据也差强人意。这里有季度初的季节性回落因素影响，也有国内经济下行压力有关。10月份工业增加值增速同比大幅回落至4.7%，多数制造业盈利较差拖累了制造业投资持续低迷。但是东边不亮西边亮，在固定资产投资方面，很多人抱着抄底的心态杀入，制造业投资低位回升。房地产和基建领域的投资增速放缓，1月底财政部提前下达了部分2020年新增专项债额度，但在发行时间仍不确定的前提下，预计至少在明年1月之前，该领域难见增长。社融和信贷方面虽然规模有所缩小，但是经过调整结构更加合理，企业中长期贷款增长明显。另外在民生的角度上，猪肉价格领跑带动CPI不断上涨，归纳起来一句话，经济下行压力不轻。

通胀篇：CPI向上，PPI向下

猪肉价格高涨推高CPI

10月份CPI同比增长3.8%，较上月增长0.8个百分点，环比增长0.9%，这种增长超过了市场预期。10月猪肉价格同比增长101.3%，这种增长带动食品CPI同比增长15.5%，肉、禽等食品受猪肉价格上涨影响也相继上涨，受食品项CPI上涨，国内CPI整体上涨。与食品项的高歌猛进相反，非食品项CPI同比回落至0.9%，环比小幅上涨0.2%，主要是成品油价格下跌影响。目前CPI的走势主因猪肉价格持续快速上涨影响，但是核心CPI据说仍然处于低位。今年春节来的较早，（河蟹）为储备春节消费平抑食品价格，在10月份储备猪肉投放力度减弱，虽然市场上进口的猪肉比以前更多了，但随着春节临近，猪肉的需求增长的更快，所以猪肉的价格不出意外还会再涨一阵子。

PPI同比跌幅持续扩大

10月PPI同比下降-1.6%，降幅继续扩大0.4个百分点，环比增长0.1%。那什么是PPI呢？PPI指是生产资料价格指数，一般作为CPI变化的先行指标。PPI上涨意味着企业生产成本上涨，有通胀的风险；而急速下跌则有通缩的风险。受食品价格推动，生活资料价格也跟着涨。但是生产资料PPI同比下降了2.6%，其中，采掘工业和原材料工业分别下降了1.9%和5.6%，较之前分别下行2.5和0.8个百分点，经济下行压力还是不小的。但是黑夜的尽头就是黎明，也不完全都是坏消息，随着中美贸易谈判释放积极信号，PPI翘尾因素的减落，未来两月PPI也许会出现小幅反弹。

经济篇：工业增加值超预期回落

采矿业成为工业增加值主要拖累

10月工业增加值同比增长4.7%，较上月大幅回落1.1个百分点，一方面是由于今年的宏观数据呈明显的季末抬升，季初回落的特点，另一方面也与企业的生产积极性依然不高有关。分三大门类来看，10月份采矿业增加值同比增长3.9%，增速较上月回落4.2个百分点，采矿业成为工业增加值主要拖累；制造业增长4.6%，较上月回落1.0个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增速较上月增长0.7个百分点至6.6%。分行业来看，高技术制造业增加值依然保持较高的增速，电气机械和器材制造业增长10.7%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长8.2%，增速有所放缓；而食品、纺织等传统消费品制造业以及黑色金属、非金属矿物制品、化工、塑料橡胶等工业品制造业增加值则较上月明显放缓。10月汽车制造业增加值同比增长4.9%，增速较上月提升明显，表现较为亮眼。往后看，在企业盈利仍未改善，全球经济下行压力导致外需依旧疲弱情况下，工业增速或仍将维持低位。

房地产投资保持韧性，基建、制造业增长承压

1-10月固定资产投资同比增长5.2%，较上月小幅下行0.2个百分点，其中制造也投资小幅反弹至2.6%，但仍处于低位，房地产投资和基建投资均小幅回落至10.3%和4.2%。1-10月制造业投资低位回升至2.6%，10月单月制造业投资增速同比增长5.2%，较上月回落0.2个百分点。其中医药、有色金属计算机、通信和其他电子设备投资增速回升，纺织和农副产品投资回落。尽管当前减税降费政策一定程度上缓解了企业压力，同时企业融资亦有改善迹象，但制造业投资仍难言向好，一方面由于全球经济下行，外需将持续疲弱，出口承压，另一方面工业企业利润及价格仍在下滑，导致企业投资意愿不足，制造业投资增速或仍维持低位。1-10月房地产投资同比增长10.3%，较上月累计增速回落0.2个百分点，但仍保持韧性。房地产投资在“房主不炒”的调控政策以及融资渠道收紧的情况下依旧是投资增速的主要支撑。1-10月房屋新开工面积同比增长10.0%，施工面积同比增长9.0%，较前值分别增长1.4和0.3个百分点；从销售端来看，1-10月商品房销售面积同比增长0.1%，年内首次为正。房企加大促销力度以求回流资金，销售回暖，使得房地产开发资金得到一定保证，年内地产投资仍有支撑。1-10月基建投资同比增速回落0.18个百分点至3.26%，一方面与去年的高基数有关，另一方面也是由于今年专项债的发行提前导致在前三季度已经完成全年额度，同时当前严控地方隐性负债力度不减，基建投资资金来源收到限制等原因造成。11月13日，国常会下调部分基础设施项目最低资本金比例，并允许基础设施领域和其他国家鼓励发展的行业项目发行权益型、股权类金融工具筹措资本金，对未来基建投资改善形成利好，但考虑到去年四季度基数较高影响，未来两月基建投资增速难有明显上行。

（3）汽车、石油拖累社零增速下滑

10月社零同比增速较上月下降0.6个百分点至7.2%，剔除通胀因素实际增速下滑0.9个百分点。其中汽车消费增速为-3.3%，仍是社零增速主要拖累；受油价下跌影响，石油消费增速下滑4.1个百分点。而受双十一电商促销导致消费后移影响，化妆品类、家用电器、服装鞋帽等消费增速均有明显放缓，增速较上月分别下滑7.2、4.7和4.4个百分点；房地产行业链条相关的消费品也出现了明显的回落，其中建筑和装潢材料零售额10月单月增长2.6%，下滑1.6个百分点，家具类下滑4.5个百分点至1.8%。展望后市，汽车消费或仍将低位震荡，而猪肉价格的高企也会在一定程度上挤压居民非食品消费，在未有消费刺激政策出台情况下消费难言好转。

（4）贸易摩擦缓和，进出口有所改善

按美元计价，中国10月出口同比增速从上月的-3.2%上升至-0.9%，出口增速回升一方面是由于基数低的原因，另一方面也与中美贸易谈判取得一定进展，贸易摩擦得到一定程度缓和有关。分国别来看，10月份对美和东盟出口增速分别为-16.2%和15.8%，对美出口增速边际缓解，对欧盟出口增长明显，成为出口增速回升主要动力；而对日本和中国香港出口增速则较上月回落2.8、2.9个百分点至-7.8%和-15.5%。中美经贸摩擦通过协商得到缓和，释放出积极信号，但考虑到去年抢出口形成的高基数，且后续对取消加征关税仍存不确定性，未来出口改善仍面临较大压力。进口来看，10月份进口金额同比增速为-6.4%，降幅同样有所收窄。其中从美国和欧盟进口降幅有所收窄，而自澳大利亚和东盟进口增速下降。从商品来看，铁矿石、钢材、大豆进口量增速较上月下跌降低，而原油和农产品进口量增速增加。随着贸易谈判取得一定进展，加之国内逆周期调节政策的加码，或对未来进口形成一定支持，后续进口降幅有望继续收窄。

社融篇：信贷、社融环比大幅度回落

（1）居民短贷及票据融资明显萎缩

10月份新增人民币贷款6613亿元，较上月少增1.03万亿元，符合季节性规律；而较去年同期少增357亿元。信贷明显回落主要是由于居民短贷及票据融资明显萎缩影响。10月份新增居民短贷623亿元，较去年同期少增1284亿元，主要是监管对消费贷的限制影响；而新增居民中长期贷款3587亿元，与去年基本持平。10月新增票据融资214亿元，较去年同期少增850亿元，票据萎缩符合监管对票据融资监管的预期。10月新增企业贷款1262亿元，同比少增241亿元，但其中企业中长期贷款新增2216亿元，同比多增787亿元，在整体信贷增长不及预期的情况下企业中长期贷款实现较好增长，表明政策对实体企业融资的支持取得成效。

（2）信贷总量低于预期，结构趋于改善

10月新增社融6189亿元，环比大幅减少1.65万亿元，同比减少1185亿元，低于预期，除季节性因素外，主要是新增人民币贷款以及专项债发行减少影响。具体来看，10月份对实体经济新增人民币贷款5470亿元，同比少增1671亿元；专项债融资减少200亿元，同比多减1086亿；，企业债券净融资1622亿元，同比多增99亿元，股票融资基本持平；而10月委托贷款减少667亿元，信托贷款减少624亿元，未贴现的银行承兑汇票减少1053亿元，同比、环比均多减约600亿。10月份表内、表外融资均呈现萎缩态势，反映了企业融资需求依旧疲弱，但同时也应看到，信贷结构趋于改善，未来政策或持续加码以支持企业融资，社融未来或有所改善。

（3）M2持平，M1低位回落

10月M2同比增长8.4%，与上月持平，高于去年同期。10月新增存款2372亿元，同比少增1163亿元，环比少增4821亿元。其中新增居民存款和企业存款同比分别减少2665亿元和989亿元，由于减税降费政策，10月财政存款同比少增268亿元至5551亿元。而M1同比增长3.3%，较上月小幅回落，表明实体经济活跃度仍不高，经济仍存较大下行压力。

总体来看，10月信贷、社融均超预期回落，但信贷结构持续改善，表明前期逆周期调节政策取得一定成效。M2-M1剪刀差扩大，表明实体经济活力仍弱。总体来说经济下行压力不减，虽然猪肉价格带动CPI不断上涨对货币政策形成一定制约，但考虑到核心CPI处于低位，且稳增长仍是主要政策目标，因此未来逆周期调节力度或继续加码以稳定经济增长。