7月15日，揭开谜底的时候

文/刘晓博

最近几天，大戏不断上演。

主要有两部大片：

一是货币政策突然发生了微妙的调整。上周三（7月7日），国务院常务会议突然提“适时运用降准等货币政策工具，促进综合融资成本稳中有降”。

而自2020年5月15日以来，央行已经有近14个月没有降准了。

2天后的7月9日，央行宣布全面降准0.5个百分点，向市场释放1万亿元的基础货币。

二是对以滴滴为代表的互联网大平台，监管不断加强。滴滴旗下的20多款APP全军覆没，都被下架以接受“网络安全审查”；另外，还有8起涉及滴滴的“违法实施经营者集中案”被处理。与此同时，腾讯主导的虎牙斗鱼合并案被政府叫停。

今天想重点说一下降准和货币政策走向，这个问题跟大家的投资密切相关。

降准，被市场普遍认为是好消息。然而，就在国务院会议提及降准的第二天，也就是上周四，上证指数出现了显著下跌，而且是银行股领跌。

周五（7月9日）傍晚，谜底揭晓，央行宣布的是全面降准，而不是定向降准。这让很多人感到意外的惊喜，但到了今天（7月12日），虽然新加坡的A50指数表现不错，但A股仍然“不给力”。

上证指数先是高开低走，后在周期类股票的带动下涨了38个点，然后又出现了乏力的迹象。

那么：为什么此次降准频繁出现“出人意料”的情况？先是全面降准，力度出人意料；然后是A股表现不给力，疲弱的出人意料？

原因很简单：货币政策到底发生了什么，大家仍然没有看清楚。

央行宣布降准的时候，在答记者问中有如下的表述：

此次降准是货币政策回归常态后的常规操作，释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利（MLF），还有一部分资金被金融机构用于弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口，增加金融机构的长期资金占比，银行体系流动性总量仍将保持基本稳定。

也就是说，降准释放的钱里，有相当一部分是抵消“到期的中期借贷便利（MLF）”的。

所谓“中期借贷便利”，是商业银行等金融机构，拿着较高等级的债券或者票据，到央行抵押获得融资。一般来说，时间是1年，当前的利率是2.95%。

目前央行每月15日（节假日顺延）搞一次MLF，一方面给市场“补水”，另一方面给当月20日的LPR（贷款市场报价利率）定调。

于是，MLF就成为：

第一，当前央行最重要的印钞方式之一。截至2021年5月末，MLF的余额为5.4万亿人民币，如果乘以当前7.1的货币乘数，理论上可以产生38.34万亿元的广义货币M2。

5月末的M2余额是227.6万亿元，MLF及其衍生的货币，理论上占了其中的17%左右。

央行还有其他的印钞方式，比如PSL贷款，是给政策性银行的；此外，还有常备借贷便利、逆回购等。当然，降准也可以增加货币供应量，可以视作是印钞。

第二，MLF的中标利率，是央行最重要的政策利率。它已经成为LPR利率的锚，或者是最重要的坐标。

上图是6月央行操作MLF的情况，释放了2000亿的资金，中标利率维持2.95%不变。

为什么7月15日非常重要？

这是因为7月15日有4000亿的MLF到期。央行如何操作7月的MLF，就成为观察降准真正意图、真实力度的重要窗口。

如果到了这一天，央行只发起100亿的逆回购，而没有1分钱的MLF，那么降准释放的1万亿资金，一下子就被抵消了4000亿。其力度，当然会大打折扣。

如果央行续作了4000亿MLF，那么就意味着降准力度真的很大。

但从央行答记者问来看，后者的可能性非常小。

至于MLF的中标利率，99%不可能有任何变化，不会降低、更不会提高。

除了7月15日央行做什么之外，还要看它接下来做什么，比如会不会在年内第二次降准。

上图是央行资产负债表从2014年8月到2021年5月的数据对比，可以看出发生了巨大变化。

第一，通过不断降准，当前存款准备金率的水平大致相当于2014年8月的一半左右，所以我们看到，货币乘数大幅提升了。

也就是说，2014年8月的时候，央行每“印钞”1元钱，最多衍生出4.3元的广义货币M2；现在每印钞1元钱，最多可以衍生出7.1元的M2。

这就是存款准备金率的“杠杆效应”。存款准备金率越低，杠杆效应越强。

为什么很少听到欧美央行降准？因为他们已经不太使用这个工具了，其准备金率长期保持稳定。

第二，过去近7年里，中国的广义货币M2几乎翻倍，但中国央行资产负债表扩张不太明显，基础货币增长也不太多。这是为什么？也是因为频繁使用降准的工具，降准产生“缩表”效应，但其实是货币扩张。

所以，中国央行的扩表、缩表，跟欧美含义不同，因为前者喜欢使用准备金率的工具，后者基本不用。

第三，在外汇占款基本见顶之后，中国的印钞方式主要是MLF和PSL等，表现在央行的资产负债表上，就是“对其他存款性公司的债权”，从1.55万亿大增到了12.92万亿。

未来央行会继续降准吗？看起来会，因为MLF的“印钞”方式代价偏高。

商业银行一般从两个地方借钱。一个是从储户、企业那里借钱，也就是家庭和企业的存款，银行要支付利息，以工行为例去年平均利率为1.61%。另外是从央行借钱，主要是MLF，每年利率是2.95%。

存款准备金率高，意味着银行从储户、企业借的钱，要被央行冻结得比较多，比如此次降准之后平均还有8.9%的存款要被央行冻结。央行冻结这部分钱，要给商业银行支付利息，这叫存款准备金利率，目前是1.62%（超额存款准备金利率为0.35%）。

很显然，商业银行被央行冻结的钱要么是打平成本，要么是亏本的，因为央行给的利率不高（1.62%）。而商业银行缺钱的时候，还要向央行借，1年期的钱利率是2.95%。其间的差额在1.33%左右。

所以，央行每降准0.5个百分点，可以释放1万亿资金，就可以给银行节省133亿元左右的成本。

如果把当前5.4万亿MLF全部替换完毕（当然，这是不可能的），最多可以给银行每年节省720亿元左右的成本。

降准5到6次，才给全社会每年减负720亿元？这显然有问题。

问题在哪里？这只计算了银行理论上可以节省的利息，其实如果再降准释放5万亿的资金，市场里的钱会非常充裕，价格就会自然下降，最终产生降息效应。这产生的价值，将远远大于720亿元。

所以我的观点是：

第一，此次降准释放的1万亿资金，最终的确可能有一大半被替换MLF和弥补“纳税缺口”。

即便如此，此次降准意义还是非常巨大的，意味着货币政策方向发生了变化。虽然暂时不能说“宽松”，至少可以说走向了“微宽松”。这就好比：车速当然很重要，但方向更重要。

第二，降准还会持续，进一步替换MLF，以降低银行融资成本，压低中长端的利率。在2021年内，至少还会有一次降准。

第三，由于疫情爆发之后，中国印钞远比欧美少，货币政策比较矜持。所以，经济下行压力会先显现，货币政策也会跟欧美不同。欧美即将收紧，中国正在走向“微宽松”。

如果两次降准还不够，那么不排除中国央行明年1季度降息。

在这种情况下，股市想再跌破3300点，难度会非常大。反过来，向上的空间正在被打开。或许在今年年内，我们就可以看到4000点。

但需要注意的是：这中间有一次美股的剧烈波动，需要A股来承受，时间在美联储启动Taper（缩减QE）的时候。