MDI：化工行业寡占型赛道

聚氨酯是化工板块从始至终都保持寡占格局的大单品，技术壁垒使其毛利率中枢维持40%以上的水平。

MDI，即二苯甲烷二异氰酸酯，是制备聚氨酯材料的主要原料，可以称之为化工行业内综合壁垒最高的大宗产品之一，是少有的超千亿市场产品。

自从拜耳于1937年开发出聚氨酯的工业化技术以来，当前MDI生产技术已经是第六代，万华化学的第七代技术正在研发当中。

尽管行业目前下游需求一般，但考虑聚氨酯产品价格基本回调接近2016年上涨前水平，叠加行业护城河较高，龙头公司控价及成本优势，盈利依然较好。

据科思创数据，2019年全球聚氨酯需求量约736万吨，同比增长2.9%。百川资讯统计，2019年我国MDI表观消费量为206.2万吨，同比增长11%。

从整体市场容量方面来看，按照石油和化学工业规划院的测算，2019年全国化工新材料的市场容量为7632亿元，预计2025年增长到14515亿元，即未来6年复合增速高达11%。

由于MDI具备高技术壁垒、高资金壁垒，技术复杂、生产管理难度大，MDI生产技术一直封锁在巨头手中，因此限制了行业新进入者，当前MDI全球供应呈寡头垄断格局。

在本世纪初期，我国生产MDI的厂家仅有万华化学，我国对MDI的需求大量依靠进口满足。加入WTO组织后，我国经济快速发展，MDI供不应求，全球开工率一度突破100%，价格飙升。

为满足日益增加的需求，万华化学、上海联恒、拜耳等多家公司在我国投资新建或扩建MDI工厂，陶氏在美国、巴斯夫在比利时也有新增产能。

截至2019年底基本只有8个厂家在生产。根据彭博数据，2019全球MDI产能为865万吨，前五大厂商产能占比为84.51%，分别为万华化学、巴斯夫、科思创、陶氏和亨斯迈，行业集中度较高。

万华化学吸收合并万华化工后，全球占比高达24%，其MDI产能达210万吨/年（BC化学具备30万吨产能），一举超过巴斯夫MDI产能（160万吨/年）。

根据各公司基地公开披露数据，预计到2024 年远期，全球MDI 产能将增至1,156 万吨/年，前五大厂商产能占比为86.25%。

根据公开信息显示，2020年以后国内将迎来万华烟台50万吨/年与宁波30万吨/年产能，福建40万吨/年产能也正在规划中，截止2024年，万华化学新增MDI产能即占全球新增产能的65%。

随着公司扩产计划的逐步开展，万华化学正加速拉开与竞争对手的差距，对MDI市场的把控力日益增强。另一方面，随着公司产能的增长，MDI价差变动所带来的盈利变化也将被放大，万华同时充当市场维护者的角色。

MDI生产厂家变迁 图表来源：德邦研究所

从下游应用领域来看，全球范围内MDI最主要的应用是在建筑行业和反应注射模型行业，其中建筑行业占MDI下游需求的52%，反应注射模型行业占MDI下游需求的13%。

聚氨酯板与其他保温材料相比，比如EPS、XPS，虽然性能要更加优越，同样效果的聚氨酯保温板厚度不足EPS板的一半，但价格要贵一倍以上。

国外运用聚氨酯作为墙面保温材料起步比较早，下游超过50%用于建筑行业。我国聚合MDI主要用于冰箱、冷库、建筑保温、汽车等领域，而纯MDI的应用集中在合成革、制鞋、纺织行业。

随着国家对建筑环保与汽车轻量化的不断重视，我国MDI消费结构正逐渐向国际化转变。

中国聚合MDI消费结构发生变化 来源：百川资讯

当前全球MDI产能已经供过于求，各大厂家仍在继续扩产，希望进一步提升规模效应，将高成本产能挤出局。2020年后MDI行业将再次迎来产能扩张高峰期，然而与前几轮扩产的不同点在于，当下正处于全球经济增速放缓的时期，新增需求是否足以消化新增产能成为制约扩产节奏的主要矛盾。

中泰证券认为，短期看，随着供方控量与密集检修利好，MDI价格出现回升。长期而言，MDI供给格局稳定，新增产能以技改扩产为主，当下MDI价格已处于近十年底部区间，随着海外需求逐渐修复，未来MDI价格中枢有望上行。