（报告出品方/分析师：上海证券 王珠琳）

1 金徽酒：陇上江南，美酒佳酿

1.1 公司概况：西北区域强势白酒品牌，历史悠久奠定名酒基因

金徽酒是甘肃省内生产规模最大、经营业绩最好的现代化大型白酒企业，是国内建厂最早的中华老字号白酒酿造企业之一。

公司地处秦岭腹地、嘉陵江畔，毗邻世界自然遗产九寨沟的陇南徽县，优越的自然环境为优质酒酿造提供得天独厚酿造环境。

金徽酒源自西汉，盛于唐宋，明清时期成为闻名遐迩的“西部酒乡”。公司依靠天然生态环境，采用地下自然深循环山泉水、泥池古窖和国槐柜藏等原生态酿造条件，通过低温发酵、缓火蒸馏、国槐陈酿、低温过滤等独创低温酿酒工艺，形成了“窖香富郁、绵甜圆润、香味协调、香长味净”的金徽酒特色。

公司目前主要产品有五大系列，销售网络已实现甘肃省市县全覆盖，在甘肃省内市场形成较高知名度和较强竞争力。此外，公司稳步拓展甘肃省周边市场，逐渐成为西北区域强势白酒品牌。

1.2 公司治理：股权结构合理，激励制度丰富

2022年9月3日，豫园股份为消除潜在同业竞争问题，计划让渡金徽酒的控制权，豫园股份及其一致行动人海南豫珠将其合计持有的13%的股权转让给亚特集团、陇南科立特。

本次股份转让后，亚特集团成为公司控股股东，亚特集团董事长李明为公司实际控制人。亚特投资及其一致行动人陇南科立特合计持有26.57%的股权，豫园股份持有25%的股份，股权结构合理。

公司激励制度完善，建立经销商、员工持股平台，充分调动员工积极性、提高团队凝聚力，实现利益共享。2019年，公司与核心管理团队就未来五年经营业绩目标及奖惩事项签署协议，并因时因势于2022年底调整目标，保障管理团队稳定，激励团队达成净利润翻倍目标。

1.3 经营情况：业绩表现凸显韧性，产品矩阵升级完善

公司自设立以来，一直从事浓香型白酒的生产及销售。2006年底亚特接手公司后，公司营收历时十年，从2007年的8000多万飞跃到2016年的12.77亿元，营收贡献来源从中低档白酒为主转变为中高档白酒为主。

2016年上市之后，公司加大市场推广力度，产品结构持续优化调整。公司积极布局100元以上价格带，带动收入稳步增长。2020年起，公司加速全国化布局。深耕省内基地市场的同时，扩大省外市场布局广度和深度。2011-2022年公司收入年复合增速为10.28%，归母净利润年复合增速为11.45%，净利润增速高于营收增速。

2 省内消费升级，省外空间广阔

2.1 甘肃省内份额三分天下，金徽独占龙头

甘肃省位于我国西北部，其经济基础相对东部较弱，经济发展水平相对落后，省内主流价格带较东部地区低。

近年来，得益于甘肃经济转型升级，甘肃经济稳中向好，增长潜力持续释放。省内GDP稳步上升，常住居民稳定在2490-2560万人，居民人均可支配收入在2005-2015年十年间始终保持双位数增长，2016至今保持高个位数增长，居民消费能力有所上升，我们预测，省内主流价格带将会有上升趋势。

根据酒业家数据，省内白酒市场容量约70-80亿元左右，主要为浓香型酒，由于其地势狭长，各酒企地域分布较为分散。

根据华经产业研究院数据，省内地产酒占据60-70%的规模，品牌分布呈现出“一超多强”的竞争格局。

2022年，金徽酒凭借营收20.12亿元的骄人业绩，30%左右的市占率稳坐省内龙头。

除省内品牌外，外来全国性知名白酒品牌如茅五泸剑洋河等品牌在甘肃也占有三分之一左右的市场份额。

省内外产品在不同价格带错位竞争，在300元/500ml以上的高档白酒市场，省外品牌凭借品牌壁垒保持较高的市场份额，在100-300元/500ml价格带及中低档白酒市场，区域性知名白酒品牌、省内及地方品牌在当地覆盖能力较强，占该层次大部分市场份额。

2.2 西北地区空间广阔，口味偏好铸就壁垒

西北地区位于中国内陆，包括陕西、宁夏、甘肃、青海、新疆和内蒙古。当地民风淳朴，气候寒冷，素有“大碗喝酒、大口吃肉”的习俗。

根据兰州酒类同业协会酒之情数据，西北整体白酒市场容量约400亿元，竞争格局相对分散，规模大的龙头酒企较少，各品牌香型、核心大单品价格带错位，可渗透市场容量可观。

西北地区地广人稀，幅员辽阔，外来品牌运输成本高，金徽作为西北优势白酒品牌，凭借西北消费习惯类似及直接接壤环甘肃五省的区位优势，更容易打开西北市场。

3 “品质+渠道”双轮驱动，扩张之路稳步前行

3.1 产品：品质上乘，全价格带覆盖

3.1.1 品质为基，产品矩阵完备清晰

公司主要产品分为五个系列：金徽年份系列、世纪金徽系列、柔和金徽系列、能量金徽系列、金徽老窖系列。

公司产品矩阵定位清晰，根据甘肃省内白酒市场情况，消费者购买力情况等，将产品分为低、中、高三档，分别定位不同消费场景，其中：低档产品指出厂价30元/500ml以下的产品，主要代表有世纪金徽二星、金徽陈酿等，主要用于自饮；中档产品指出厂价30元至100元/500ml的产品，主要代表有世纪金徽三星、四星等，主要用于普通档次宴会、聚饮；高档产品指出厂价在100元/500ml以上的产品，主要代表有金徽28、金徽18、世纪金徽五星、柔和金徽系列、能量金徽系列、金徽老窖系列等，主要用以送礼、商务宴请、高档聚会。

3.1.2 产品结构逐步优化，吨价毛利稳步上行

公司聚焦中高端市场，培育区域大单品。省内外产品做区隔，省内市场实行全价位、全渠道覆盖，持续提升世纪金徽星级系列市场占有率，培育金徽十八年、金徽柔和超级大单品，省外市场针对百元以上消费群体，环甘肃西北市场重点打造金徽正能量系列大单品，华东市场重点布局金徽老窖系列。

近年来，受益于消费力的稳步提升和广宣费用的稳定投入，金徽持续优化产品结构，省内坚持“不饱和营销”、省外实施“不对称营销”，聚焦资源突破核心区域、因地制宜进行差异化营销，提升品牌形象，将金徽28打造成西北高端白酒代表。

上市以来，高档酒营收从2016年的3.27亿元增长到2022年的12.67亿元，占比高达62.96%。中低档酒营收持续下降系公司主动削减低毛利SKU所致。量价角度来看，高档酒量价齐升，中低档酒量减价增，结构升级带动整体毛利稳中有升。

3.2 市场：聚焦资源，有序扩张

公司秉持不盲目招商原则，对区域“优中选优”，划分市场等级，做到“选择一个、扶持一个、发展一个”，严格控制区域拓展范围，力求精准匹配，而非贪大、贪全。

公司近年来省内经销商数量稳定在240-270个，规模小幅上升，省外快速招商扩容，带动省外营收上升较快。公司将延续核心店策略，聚焦资源，看好省内经销商体量提升，省外数量、体量同步攀升。

营销策略上，建立利益共同体，全渠道掌控提升渠道利润。公司早在2009年开始实施“千店网络工程”计划，以县为单位筛选烟酒店，并与经销商和门店签订三方联营协议，建立利益共同体。

2013年，公司将营销体系升级为“金网工程”，对终端门店进行细分后，针对高端产品销售较好，且具备团购资源的终端门店，给予相应的销售奖励或陈列奖励。截至2017年，累计签约合作商户多达6000余家。

2020年起，公司重组营销机构，在省内多年深度分销的基础上，集中精力做大客户运营，开启双轮驱动转型发展，战略上“聚焦资源、精准营销、深度运营”，通过“C端置顶”、“BC联动”等举措， 辐射更广泛消费群体。

3.2.1 省内稳扎稳打，精耕细作，市占仍有提升空间

复盘上市后至今省内各区域营收情况，公司省内营收主要来源于陇东南和兰州区域，两地贡献超过50%以上营收，陇东南市场为公司成熟市场，根据我们测算，陇东南市场金徽市占率超过60%以上，兰州区域2016-2019年营收持续上升，自2020年起因疫情增速放缓，中西部营收相对薄弱，河西区域基数低，增速较快。公司持续渗透空白市场，我们认为，除陇东南市场外，其余市场市占率均有较大提升空间。

3.2.2 省外步步为营，稳中求进，营收有望保持高增

公司布局省外筹谋已久，坚定“布局全国、深耕西北、重点突破”战略，因地施策，上市后省外营收始终保持高增。

（1）宁夏：公司选择与甘肃接壤，拥有地域、人口优势，没有强势当地品牌的宁夏作为省外第一站，凭借“选定一个、开发一个、成长一个”的战略，用两年时间完成银川、银南、银北市场的布局。

（2）陕西：公司借助天水与陇南徽县地域和风土人情的优势，从宝鸡市场入手，再采取“小步慢走”的市场开拓方式，进入西安。产品战略上，2018年，公司在陕西市场全面导入正能量系列，2021年导入高端年份系列，2022年7月，发布金奖金徽战略单品，配合年份系列、能量系列，实现全价格带覆盖。

（3）新疆：2018年，公司开启新疆市场扩张元年，以乌鲁木齐为核心快速扩张，次年全线发力新疆东北疆市场，在南疆重点布局“南大门”库尔勒，2020年主要启动喀什、和田等市场进行市场深度拓展， 逐步实现新疆的布局、渗透。

（4）内蒙：2018年，公司开始开拓内蒙市场，打造内蒙古为样板市场，形成辐射东北三省、京津冀地区的北方市场。2022年8月，公司引入王永强先生担任公司副总经理，王总深耕酒业多年，曾任内蒙古河套酒业董事、总经理、总裁、监事会主席，助力公司开拓北方市场。9月底，公司成立北方品牌运营公司，以“品牌引领+大客户运营+深度分销”的营销思路，加强品牌建设，聚焦能量系列产品和重点市场，大力发展优质团购商和政商大客户。内蒙古白酒消费氛围浓厚，市场容量大孕育着巨大的发展潜力。

（5）青海：2020年公司成立青海销售公司。2022年3月，金徽酒兰州销售公司声称将通过增资方式控股青海金徽酒销售公司，进一步加大在青海的市场投入，利用甘肃地缘优势抢抓青海市场发展机遇，为金徽酒在青海市场的发展提供强有力的保障，逐步形成“甘青一体化”同步发展局面。

（6）华东：2020年，公司积极布局江浙沪、河南、山东等华东市场，构建‘西北+北方+华东’核心发展区。2021年，公司设立上海、江苏销售公司，并打造战略新品金徽老窖，并在华东4大枢纽站点19座重点城市打造纵贯陆空的立体广告矩阵，强化品牌形象。

3.3 财务横向对比：盈利能力提升， 费用管控良好

我们选取同为西北上市公司的区域性龙头酒企天佑德酒、伊力特与金徽做对比。从营收情况看， 金徽酒稳扎稳打，营收稳步上升，增速平稳，成功跃升西北上市酒企营收老大。

从盈利能力来看，得益于产品结构优化和对渠道的强掌控力，公司毛利率逐步上行，从2011年的56.83%提升至2022年的62.78%。因疫情和开拓新市场时高投入影响，净利率短期有所波动。横向对比西北酒企，公司盈利能力处于西北酒企前列，2022年毛利率、净利率均为西北酒企第一。

从费用管控角度来看，公司销售费用率和管理费用率均呈上升趋势，处于西北酒企中等水平。公司正处于“二次创业”扩张期，费用主要增量来自于广宣费用和人员薪酬，费用率上升与公司省外扩张进程有关。

4 盈利预测与估值

盈利预测：

（1） 营业收入假设

公司产品矩阵升级，省内柔和系列、年份系列放量，省外能量系列放量，金奖金徽、金徽老窖等新品有望带来增量，带动高档产品增速提升，高档白酒有望实现高增。

同时，公司实行“抓两头，带中间”的竞争策略，低档酒也将保持高增。我们预计2023-2025年高档酒营收增速分别为31.97%/26.24%/21.96%，中档酒营收增速分别为9.71%/12%/10%，低档酒营收增速分别为30%/25%/20%。

综合来看，预计公司 2023-2025 年营收分别为24.99亿元、30.45亿元、36.10亿元，增速分别为24.2%、21.8%、18.5%

（2） 毛利率和费用率假设

省内升级延续，省外高端产品上市，受高端酒高毛利带动，预计公司2023-2025年毛利率小幅上升， 分别为63.45%/63.59%/63.71%。

费用率角度，公司处在拓市场阶段，品鉴、赠酒、广告费用等仍需投入，销售人员也将按需扩容，广宣费用和人员薪酬将随营收增长同比例增加，预计公司费用率将维稳略降，2023-2025年销售费用率分别为18.2%/17.5%/17%，管理费用率分别为10.5%/10.2%/10%。

相对估值：公司属于以基地市场为核心，向外辐射全国的地产酒品牌，我们选取安徽、江苏、西北等区域同类型地产酒龙头品牌作为可比公司，分别有古井贡酒、迎驾贡酒、洋河股份、今世缘、伊力特、天佑德酒。

截至2023年7月21日，2023E地产酒品牌平均 PE 为 27.96x，作为西北龙头、稳步扩张的金徽酒，公司 PE 为30.02x，估值仍有上升空间。

总结：

公司的护城河在于省内具有高市占率、销售网络全覆盖优势，未来在空白市场持续渗透、省外一地一策稳步扩张的加持下，公司短期受益于新市场放量带来的增长点，长期受益于年份28、战略新品树品牌，样板市场顺利打造，辐射周边市场，推进全国化布局。

我们预计公司 2023-2025 年营收分别为24.99亿元、30.45亿元、36.10亿元，增速分别为24.2%、21.8%、18.5%，归母净利润分别为 4.06亿元、5.24 亿元、6.44 亿元，增速分别为 44.7%、29.2%、22.9%，对应 PE 估值分别为30.02x，23.23x，18.90x。

5 风险提示

省内竞争加剧风险：省内深耕不及预期；公司主动收缩低毛利、低价格带产品，高端产品份额提升或受阻。

新市场开拓不及预期风险：西北及华东均有当地强势品牌，消费者培育情况若不及预期，新市场拓展速度或受限。

原材料价格上涨风险：原材料价格受国家宏观经济调控、市场供需等因素影响，原材料价格波动或影响利润。

食品安全风险：白酒作为可饮用消费品，若行业内任一酒企出现产品质量问题，或导致行业信心受挫。

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报告来自【远瞻智库】