（报告出品方/作者：国泰君安证券，于鸿光、孙辉贤、陈卓鸣）

1. 核心结论：新能源转型爆发，开启估值修复之旅

市场认为公司近年 ROE 弱于同业，PB 估值将同 ROE 长期处于较低水 平；而我们认为：1）公司“十四五”战略规划重点发展新能源，已与 全国多地政府加速签订新能源开发框架协议，新能源项目储备项目超过 8 GW，上游降本趋势下我们预计公司 23 年新能源装机有望快速增长。2） 公司增量新能源项目盈利能力显著高于存量传统业务，且具备增加财务 杠杆潜力（资产负债率远低于同期新能源及火电转型新能源公司），公 司新能源项目加速落地后其 ROE 水平将迎来趋势性提升；3）复盘公司 历史情况，过去 20 年其 PB 与 ROE 高度正相关，截至 23 年 3 月 10 日 公司 PB 仅为 0.9 倍，预计公司 ROE 趋势性提升将拉动股票 PB 估值中 枢上移。

2. 盈利预测

公司主业包括大电力（传统电力+新能源）、天然气、能源物流等，考虑 到电力及天然气接收站投产开发进度，我们预计公司装机及天然气销售 量有望持续增长。假设公司 2022~2024 年火电装机新增 0/120/0 万千瓦； 2022~2024 年风电装机新增 41/50/50 万千瓦；2022~2024 年光伏装机新 增 32/130/130 万千瓦。假设公司 2022~2024 年售电量为 191/225/277 亿 千瓦时，对应同比增速为-6.8%/18.3%/22.7%。假设公司 2022~2024 年售 气量为 20.4/22.4/24.6 亿立方米，对应同比增速为-1.9%/10.0%/10.0%。

根据上述关键假设，我们对于公司各主营业务进行预测，预计公司 2022~2024年营业收入为415/451/490亿元，对应增速为9.4%/8.9%/8.6%。 预计公司 2022~2024 归母净利润为 13.5/17.0/22.2 亿元，EPS 分别为 0.38/0.48/0.63 元，BPS 分别为 6.81/7.15/7.59 元。

3. 粤港澳大湾区综合能源供应商

3.1. 广州市属综合能源企业，多板块协同发展

坐拥区位优势，多元化能源布局。广州发展于 1997 年设立并同年在上 交所挂牌上市。公司大股东为广州产投、二股东为长江电力，实控人为 广州市国资委。公司业务区域主要位于粤港澳大湾区，并逐步向外扩张。 公司致力于绿色低碳能源转型，完善协同发展的综合清洁能源产业体系， 目前已形成传统电力、新能源、天然气、能源物流等多项主业。

营收稳健增长，多板块协同弱化煤价波动影响。受益于多板块协同发展， 公司近年来营收稳健增长，过去 3 年营收 CAGR+13.2%。2021 年秦皇岛 山西产 5500 大卡动力煤年度均价 1030 元/吨，同比+79%，受煤炭价格 大幅上升的极端情况影响，公司归母净利润 2.03 亿元，同比-78%，但仍 保持盈利。

3.2. 大电力板块逐步转型新能源，天然气板块走向全产业链延 伸

核心业务：大电力+天然气。公司主业包括大电力（传统电力+新能源）、 天然气、能源物流等，其中能源物流（煤炭+油品）为低毛利率（2-4%） 业务，对于公司盈利贡献较弱，但打通公司能源供应渠道、保障上游产 品供应（公司拥有华南最大纵向一体化煤炭经营企业、珠三角煤炭交易 市占率第一）。公司核心业务为大电力+天然气，2018-2020 年核心业务 占公司毛利的比例约 69-79%（2021 年受煤价大幅上涨异常因素影响毛 利占比大幅下滑）。

煤气风光综合电源结构。截至 2021 年末，公司控股装机 582 万千瓦， 其中煤电 314 万千瓦、气电 89 万千瓦、风电 100 万千瓦、光伏 79 万千 瓦；权益比例分别为：煤电 70%、气电 72%、风电 100%、光伏 100%。 控股权益装机中，煤电、气电、新能源占比分别为 54%、15%、31%。

火电机组具备经营优势，新能源走出广州。公司珠电（一、二期）4*32 万千瓦机组投运年份较早，目前已计提完折旧。珠江 LNG 电厂为国家 首批 9F 机组，主力气源为 25 年期的澳洲长协气、燃料成本显著低于同 业。公司火电（煤电+气电）机组全部位于广州及周边，用电需求旺盛 支撑火电机组较高的利用小时数。公司新能源项目走出广州布局全国， 2021 年公司风电利用小时数超 2400 小时、光伏利用小时数超 1100 小时。

天然气板块依托广州燃气，延伸产业链。公司燃气板块主要依托广州燃 气集团，发力延伸天然气产业链：1）上游：公司参股 2 座大型 LNG 接 收站（珠海 LNG 和大鹏 LNG），作为股东方获得其 TUA 使用权，截至 1H22 自建 LNG 储气库已完成储罐土建及内罐施工。2）中下游：广州 燃气集团拥有基本覆盖广州市全区域的高、中压管网，近年来天然气销 售量持续增长；公司未来新增的天然气电厂及分布式能源站创建衍生使 用场景。

3.3. 重视股东回报，释放发展信心

开展核心骨干员工股权激励。公司于 2021 年 9 月完成股权激励方案， 授予核心骨干员工（197 人）授予限制性股票 2726 万股（占总股本的 1%）。所授予股票来源于公司已回购股票，授予价格为 3.82 元/股。公司 设定了包含扣非 ROE、扣非净利润、风电光伏增长等一系列行权条件， 帮助推动公司整体盈利及新能源业务持续增长。一期股权激励受政策约 束规模不超总股本的 1%，后续公司或继续扩大股权激励规模，绑定管 理层、员工与公司利益。

两轮增持展示控股股东信心。公司控股股东广州产业投资控股集团有限 公司一致行动人广州国发资本于 2021 年 6 月至 12 月期间通过集中竞价 方式累计增持公司股份 800 万股，累计增持金额 4913 万元，占广州发 展总股本的 0.29%。此前广州国发资本曾于 2018 年 11 月-2019 年 10 月 通过集中竞价方式增持公司股票金额 2013 万元，占广州发展总股本的 0.13%。 重视股东回报，分红有保障。公司自 1999 年以来每年均有现金分红， 分红比例算数均值约 48.5%。公司规划 2021-2023 年期间，在满足分红 条件下，当年分红比例不低于 30%，且 3 年累计分红比例不低于 90%。 公司在较高强度资本开支压力下，在保持业绩高增同时完成上述分红承 诺难能可贵。

4. 新能源打造新增长极，23 年装机加速在暨

4.1. “十四五”公司重点发展新能源

新能源装机持续高速增长。公司“十三五”期间开始布局新能源转型， “十三五”以来公司新能源可控装机由 1.3 万千瓦大幅跃增至 178.4 万 千瓦，新能源可控装机占比由 0%提升至 31%、发电量占比由 0%提升至 13%，新能源转型初见成效。

“十四五”战略规划重点发展新能源。公司于 2021 年 3 月提出“十四 五”发展战略，三大倍增（至少翻倍）计划、三大定位转变。公司规划 到十四五末，天然气和新能源装机规模将达到 1000 万千瓦以上，占比 超过 75%。我们推测受制于天然气价格处于高位，公司十四五期间或将 重点推动新能源装机增长，预计新能源装机“十四五”末或将达到 800 万千瓦左右。

公司项目储备丰富，覆盖“十四五”装机规划。公司截至 2021H1 储备 风电 236 万千瓦、光伏 485 万千瓦、风光储项目 120 万千瓦，合计 841 万千瓦。公司储备项目遍布 13 个省份，计划到 2025 年形成华南、西南、 华中、华北、西北等五个百万千瓦级以上的新能源基地。自 2020 年 12 月以来，公司在全国多地加速签订新能源及抽蓄开发框架协议，协议累 计装机容量达 647 万千瓦（新能源 527 万千瓦，抽水蓄能 120 万千瓦）。

4.2. 上游降价趋势已现，光伏装机大年将至

光伏新增装机维持高速增长，但弱于此前预期。据国家能源局，截至 2022 年末我国光伏累计装机容量 372 GW，同比+29.4%，占国内电力装机容 量 15.3%；2022 年我国新增光伏并网 86.6 GW，同比+64.8%。2022 年 12 月中国光伏行业协会预计 2022 年全年我国光伏新增装机规模将达到 85~100 GW，实际装机量位于预测区间下限。

上游组件价格约束 2022 年集中式光伏装机。根据西北勘测设计院相关 测算和统计：1）若不要求储能配置，在组件价格分别为 2.0/2.1 元/W 的 条件下，约 25%/38%的划分区域无法满足投资边际条件；2）若考虑 10%、 2h 的最低储能配置标准，则近 60%的划分区域均无法满足投资边际条件。 考虑到 2022 年新能源储能配置政策已在国内各省份普遍实施，我们推 测国内部分集中式光伏电站受制于组件价格约束或导致装机进度滞后。

硅料产能逐步释放，供需偏紧格局有望缓解。“十四五”以来组件价格 高企的主要原因之一在于上游硅料供给紧张，硅料产能逐步释放有望缓 解供需偏紧格局。据硅业分会统计数据，2020 年以来相继有企业扩产， 2021 年国内硅料产能合计 52 万吨（全年实际产量 50 万吨），2022 年底 国内硅料产能将达到 120 万吨（全年预计产量 82 万吨），预计 2023 年 底国内产能将进一步提升至 240 万吨。

产业链价格进入下行通道，公司 23 年光伏装机有望放量。4Q22 硅料产 能释放后供需预期调整，11 月以来组件价格已逐步松动下行。根据 PVInfoLink 数据，截至 2023 年 3 月 8 日， 182mm 单晶单面 PERC 组件 均价约 1.73 元/W（较 2022 年 11 月中旬高点-12.6%）。我们预计随着上 游产能持续释放光伏组件价格仍处于下降通道中，2023 年公司光伏装机 有望显著放量。

5. 资产扩张开启 ROE 修复之路，估值中枢有望上移

5.1. ROE 提升有望带动公司 PB 估值中枢上移

ROE 与 PB 估值正向相关。从 DDM 模型出发，我们可以推导出 PB 与 ROE 之间呈正向变动关系，即盈利能力较强的资产应该享受更高的估值 溢价。复盘公司过去 20 年 PB 与 ROE 之间的走势关系，可以看到两者 走势高度相关。2015 年以来受 ROE 趋势性下移影响，公司 PB 估值亦 呈现出整体下行趋势。截至 2023 年 3 月 10 日，公司 PB 仅为 0.9 倍， 位于 2003 年至今 2.6%分位。

ROE 趋势性抬升有望拉动公司 PB 估值修复。我们认为公司 ROE 有望 受益于下述三大因素趋势性抬升：1）新能源资产成为公司后续投资重点，新能源资产（新能源资产 ROE 高于公司其他存量业务 ROE）占比 提升有望拉动公司综合 ROE 水平；2）公司传统电力及燃气业务均有望 边际好转；3）公司资产负债表健康，且融资成本较低，具备通过财务 杠杆提升 ROE 水平的潜力。参考历史复盘经验，公司 ROE 趋势性提升 阶段有望拉动 PB 估值修复。

5.2. 新老业务齐发力，开启 ROE 趋势性修复之路

5.2.1. 新能源资产拉动公司综合 ROE 提升

公司新能源业务盈利能力优于其他存量业务。我们测算在公司各重要一 级子公司中，新能源公司/燃气集团/电力集团/能源物流集团 2019~2021 年 年 均 ROE 为 12.7%/2.1%/2.1%/3.4% ， 同 期 净 利 率 均 值 为 30.5%/1.4%/3.8%/0.4%。公司新能源分部业务盈利绝对水平及稳定性均 显著高于其他业务。

预计新增新能源项目投资将拉升公司综合 ROE 水平。新能源行业当前 普遍将 8%~9%资本金收益率作为项目投资的收益率底线（上游组件降价 及融资成本降低下新能源项目投资收益率或阶段性高于该收益率底线）， 公司存量业务中除新能源项目外其他业务 2019~2021 年 ROE 均值均低 于该水平，我们预计公司加大新能源项目投资将显著提升公司综合 ROE 水平。

5.2.2. 收入成本共振，传统电力边际好转

2023 年广东长协电价边际提升显著。我们认为 2022 年广东省年度长协 电量电价涨幅较低是压制 2022 年火电业务毛利率的关键因素，2022 年 广东省年度双边交易电价 0.497 元/千瓦时，仅较广东基准电价（0.463 元/千瓦时）上浮 7.35%。2023 年广东长协电价显著提升，2022 年 12 月 《广东电力市场 2023 年度交易及可再生能源年度交易结果》公布 2023 年年度双边交易电价 0.5539 元/千瓦时（接近上限 0.554 元/千瓦时，同 比+11.4%），较广东基准电价上浮 19.6%。

成本端多重因素共振有望边际好转。我们预计 23 年公司综合用煤成本 有望好转：1）国家发改委持续监督 23 年年度电煤中长期合同签约工作 落地情况，我们预计公司作为地方国企 23 年煤炭中长期合同实际兑现 率边际提升空间较高；2）现货煤市场价格自 22 年 11 月逐步进入下行通 道，2021~2022 年连续两次新增 3 亿吨煤炭产能将陆续释放，供需边际 宽松下我们预计国内现货煤价有望延续温和下行；3）2023 年 2 月卡里 曼丹 Q3800 动力煤 FOB 均价 60.6 美元/吨，环比-7.6%。

5.2.3. 燃气产业链一体化，优化盈利水平

新建储气库项目丰富公司气源结构。广州供气气源包括中石油西二线、 沿海 LNG 接收站等。公司投资的广州 LNG 储气库项目周转量 100 万吨 /年，已列入 2020 年广东省重点项目和广州市“攻城拔寨”项目名单。 广州 LNG 储气库项目和已参股的珠海金湾及大鹏 LNG 接收站将形成 “三足鼎立”区域协同。

天然气全产业链稀缺标的，优化综合盈利。广州 LNG 储气库项目运营 模式为业主与第三方共同使用模式，可以在两种模式中灵活切换，在保 证投资回报同时降低项目承担的运营风险。据公司可研报告测算，首期 项目达产后年均净利润 1.98 亿元，IRR 5.7%。公司耦合区域内垄断性和 竞争性业务，争夺天然气定价权，合理分配产业链利润，优化综合盈利。

5.3. 资产负债表健康，财务杠杆助力 ROE 提升

公司资产负债表健康，支撑资本开支强度。公司向大股东在内的 18 名 特定对象增发 8.2 亿股（大股东广州产投认购 3.1 亿股）；发行价格为人 民币 6.43 元，募集资金净额 53.4 亿元。补充资本金后公司资产负债表 结构健康，截至 3Q22 末公司资产负债率为 55%，远低于同期新能源及 火电转型新能源公司，具备增加财务杠杆潜力。

贷款利率持续下行，财务杠杆助力公司 ROE 提升。2023 年 1 月我国 5 年期贷款市场报价利率为 4.3%，较 2021 年 12 月报价利率降低 0.35 ppts。 能源运营行业作为重资产行业，各类项目在建设期均需大量债务融资。 我们认为银行贷款利率持续下行为公司提升财务杠杆创造了有利环境， 单位融资成本降低有助于在项目 ROA 不变的情况下提升 ROE 水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」