如何稳定资本？国内经济到底如何

随着亚洲金融危机的开始，我国金融机构中不良 贷款比例不断攀升，加上长江特大洪水的发生，我国宏观经济增速一路跌至了 最低点，并且随即进入了通缩状态。在经历了紧缩期的低迷之后，加入世贸组织给我 国带来了宏观经济的迅速扩张。在此期间，通胀的小幅波动始终发生在可控范围之内。

次贷危机爆发迫使我国国内宏观经济调控政策迅速转变方向，但是，在大量的财政刺激实施后，宏观经济只出现了一次短期上升， GDP 和 CPI 增速开始都又一次出现了下降。宏观经济增速开始下跌，GDP增速整体保持在中等水平，CPI 波动相对稳定，经济迅速增长的热度褪去，宏观经济周期在 反复在增长、滞涨、紧缩之间变动。

目前我国国内宏观经济正位于“L 型”长周期的底端，前一个经济周期遗留下来的消 极因素对经济的影响依然较为明显，而供给侧改革对宏观经济的振兴作用仍需进一步增 强，使得宏观经济在缺少向上突破的动力同时，也缺少向下骤跌的基石。由于目前全球 经济增长速度正在不断下降，加上我国面对着的国内外经济形势十分复杂，未来我国经 济增速仍将继续保持在相对缓慢的水平，在短期内仍将以稳增长作为发展目标。

从直接投资资本流入来看， 自我国加入世贸组织以来，国内市场持续加强对外开放，外国在华直接投资额不断增加。 从直接投资资本流出来看，我国国际收支状况逐渐转好，外汇储备 持续增加，相关管制逐渐放松，再加上政策的推行，我国的直接对外投资规模也逐渐提升，并上升到了 2164 亿美元的峰值。

随着我国对非理性对外投资进行了有效的遏制，我国的直接对外投资规模有所缩减。从直接投资资本 流动净额来看，其绝大部分时期均保持着净流入状态，首次出现了净流出， 这主要是由于我国本币贬值幅度增加导致我国对关联企业的直接投资资本流出规模骤增，但随着 我国有关部门对直接投资流出实施了阶段性的监管政策，引导了直接投资流出恢复到理性水平，因此，直接投资资本流动净额由负转正，近两年依然维持着净流入的水平。

总体来看，这种趋势与目前宏观经济发展规律相 符，且得到了大多数东道国的支持。目前我国已经成为了排名世界前列的投资大国，对 外投资结构正处于持续优化的转型阶段。未来随着我国经济规模的持续扩张和国际合作的进一步加强，我国直接投资流出将继续保持中高速水平的增长，在这种背景下，直接投资资本流动净额的增速可能会有所下降。

我国大型商业银行加速推进股份制改革，大量国内金融企业选 择通过在海外上市的方式来募集资金，与此同时，也开始大量引进国外战略投资者，再 加上当时我国国内经济发展迅速，股票市场表现强劲，导致证券投资资本流入大幅增长。沪港通和债券通的正式推出，进一步促进了资本流入，提升了货币职能 并起到了改善信用环境的作用。从证券投资资本流出来看，其整体规模相对较小。

QDII 制度推出，弥补了我国国内投资者由于缺少 QDII 资格而不能进行境外投资的缺陷，进而推动了证券投资资本流出的大幅增加。但次贷危机的爆发使得全球主要国家和地区的经济增速下降，国际资产价格及资本市场波动增加，对外投资收益下降，因此国内金融机构开始缩减对 外证券投资的规模。

随着深港通与沪港通依次上线，促进了双方资本市 场的相互开放，使两地投资者进行投资的渠道更加多样化，国内居民跨市场配置资产的 需求逐步得到了满足，我国对外证券投资大幅增加。从证券投资资本流动净额来看，除三次出现净流出之外，其他时期均保持净流入，而三次净流出均是由于对外证券投资的大幅增长所引起的。

目前，我国国内证券市场建设仍处于不断发展 和完善的阶段，同世界主要国家和地区的证券市场比较起来，我国外资所占的比重的上 升空间仍然很大。随着我国债市和股市逐渐深度地被收纳到国际重要指数中去，我国证券投资将继续维持净流入的趋势。

从总体资本流动净额来看，随着中国正式加入了世贸组织，迅速加快了我国 的对外开放的步伐，总体资本流动出现了快速增长并基本保持净流入的状态。从总体资本流出来看，由于美联储退出 QE 预期加大的影响，人民币汇率预期从升转贬，这一预期在次年汇率改革之后正 式反映在了现实状况之中，在这一背景下，我国资本流出的压力不断增长。我国央行进一步加大了对中间价的监管，加上美元指数始终表现出疲软态势，使得人民币汇率再次上行，国际资本流出受到的压力得到减缓，也进一步使得总体资本净 流动由负转正。

从总体资本流入来看，其受其他投资资本流动的影响较大。整体看来，我国总体资本流动态势表现为净流入，直接投资与证券投资保持 着稳定的净流入，这说明我国的宏观经济依然对外国投资者具备很强的吸引力，国内融资需求正在逐步恢复。与此同时，我国国内市场持续加强对外开放，为引入外国资金提供了支持。

在我国宏观经济发展持续向好的背景下，境外资本不断涌入国内市场，特别是外国在华直接投资规模将继续维持在较高水平，证券市场的进一步开放也有助于吸收更多的境外资本。

一般情况下，我国直接投资的波动性要低于其他类型 资本流动的波动性，是最为稳定的一项资本流动。从周期特征来看，分类国际资本流动具备显著异质性的周期特征，且在不同的时期其所具有的周期特征也发生了明显的变动，因此，有必要通过实证检验从更精确的视角进一步研究各类国际资本流动的周期特 征及其变动。总体来看，大部分类型的资本流入及净流动额整体呈现出顺周期特征，而资本流出额未呈现出明显的周期特征。

从国内角度来看，在我国不断开放证券资 本市场的情况下，我国加入了 WTO，相继出台了 QFII、QDII 制度，沪港通与深港通也依次上线，这一系列举措极大地刺激了外国投资者进入我国证券市场以及我国投资者大规模地进行海外市场投资。

从国际角度来看，开始的金融危机使得我国的证券投资的流入和流出都受到了极大的打击。 综合以上几点来看，我国证券资本市场的波动性相对较大，因此从长期来看，其并不存 在稳定的显著周期特征，从另一个角度来看，也可以认为证券投资资本流动的周期特征 可能会随着时间的推移发生显著变动，呈现出顺逆交替的特征。

除证券投资外，分类国际资本流入及净流动额均具备显著的顺周期特征，这 种顺周期特征无论在短期还是长期内均是显著存在的，而流出额均不具备明显的周期特 征，对于我国各类国际资本流出额在长期内不存在显著周期特征这一现象，可能是由于 其周期特征顺逆变动比较频繁所导致的，针对这一点将在后文展开进一步的探讨。

总体资本流动的顺周期特征要强于分类资本流动的顺周期特征，在所有类型 的国际资本流动中，总体资本流入的顺周期特征最强，这在一定程度上说明直接投资和 其他投资资本流动的顺周期特征会相互叠加，导致总体资本流动的顺周期特征进一步加 强，与此同时，资本流入与流出之前可能存在着相互抵消的作用，使得资本流动净额的 顺周期特征相对较小。

一般来说，当宏观经济总体发展呈扩张趋势时，在资本流动出现突然中断的时 点，二者的方差均会发生显著增长，而当宏观经济处于稳步增长期及乏力期时，在资本 流动出现突然中断的时点，二者的方差会发生显著下降，这在一定程度上反映了宏观经 济变量与国际资本流动之间存在着相互作用的关系，同时也反映出了宏观经济调控对国 际资本流动和宏观经济稳定性影响的结果。

我国正在持续推动经济高质量发展和全方位对外开放，为了规避具有顺周期 特征的国际资本流动对我国国内宏观经济产生的不利影响，我国应该通过积极推行逆周 期资本流动调控政策来保持国内经济发展的稳定性。稳步实施外债宏观审慎管理政策，在对风险进行稳健控制的前提下，降低境内企业及金融机构开展境外融资的门槛， 从而缩减其融资成本，积极助力境内企业解决融资难题。