（报告出品方/分析师：太平洋证券 刘国清 崔文娟）

一、步科股份概况

1.1 历史沿革

• 基本情况：步科股份起源于成立于1996年的深圳市步进机电有限公司。发行人前身步科有限成立于2008年12月9日，由上海步科电气和自然人马学童分别出资3980万元、20万元共同设立。2012年，步科股份系由上海步科自动化有限公司整体变更设立。

• 公司业务：步科股份是一家高度重视自主研发和创新的高新技术企业。公司专注于工业自动化设备控制核心部件与工业物联网/互联网软硬件的研发、生产、销售以及相关技术服务，并为客户提供设备自动化控制、数字化工厂及工业互联网解决方案，是中国为数不多的机器自动化与工厂智能化解决方案供应商。

图表2：步科股份重点事件

1.2 主营产品

• 主营产品：公司目前主营产品包括“驱动类”和“控制类”两大品类。驱动类包括伺服系统、变频器、步进系统等业务，其中伺服系统贡献主要收入，且公司的特色业务为低压伺服系统。控制类包括人机界面和PLC，其中人机界面贡献主要收入。

• 主营业务构成：根据公司招股说明书披露，驱动系统和人机界面合计约占公司95%以上的营业收入，其余为可编程逻辑控制器（PLC）、数字化工厂等业务。2021年以后，公司调整了披露口径，“控制系统”包括人机界面、可编程逻辑控制器、数字化工厂三块业务。展望后续发展，公司将以伺服驱动系统和HMI作为业务重心。

• 业务毛利率水平：根据公司招股说明书披露，公司驱动系统的毛利率保持在35%以上，近年相对稳定。人机界面近年平均毛利率接近40%，但2021年由于人机界面的主要原材料（如液晶）价格上涨，人机界面的毛利率有所下滑，目前已经恢复到历史正常水平。

PLC的毛利率水平较高，近年保持在45%左右，但业务体量较小。

1.3 财务分析

• 基本情况：公司2019年度至2021年度的营业收入分别为3.45亿元、4.34亿元、5.37亿元，公司归母净利润分别为4227.09万元、6617.33亿元、7471.07亿元。公司2019年度至2021年度营业收入CAGR为24.74%，归母净利润CAGR为32.94%。公司致力于提高自身的技术实力和创新能力，实现了快速的业绩增长。

• 经营近况：公司近期披露2022年度业绩快报，全年预计实现营收5.39亿元，同比增长 0.37%；预计实现归母净利润9104.05亿元，同比增长21.86%。2022年度受到宏观经济下行等因素的影响，公司营业收入端仅部分高景气业务仍保持增长，其余部分有所下滑，整体大致保持持平。由于本年度原材料（如液晶）有所下降，公司HMI毛利率显著回升，因此归母净利润同比增长。

1.4 股权结构

股权结构：公司控股股东为上海步进，间接控股股东为深圳步进，唐咚系公司实际控制人。唐咚直接和间接合计持有公司43.41%的股份，池家武直接和间接合计持有公司 10.38%的股份。

• 股权激励：公司实施了面向骨干及核心员工的持股机制及相关安排，同心众益为步科股份员工的持股平台，执行事务合伙人为唐咚。同心众益目前持有公司10.89%的股份。

截至2023年3月1日，公司不存在正在执行的对董事、监事、高级管理人员、核心技术人员和其他员工实行的股权激励（如员工持股计划、限制性股票、股票期权）及其他制度安排。

二、工控及移动机器人行业分析

2.1 工控行业基本情况

• 基本情况：随着全球经济的不断发展，自动化设备替代人力劳动的趋势不断推进，全 球以及中国市场对工业自动化控制产品的市场需求日益增长。

根据工控网数据，国内工业自动化市场行业市场空间约2000亿左右(其中按金额计约6成为产品市场）。行业保持相对平稳的总体增速，但部分细分下游行业增速较快。

• 工控类产品：工业自动化产品可以分为工厂自动化（以驱动系统、控制系统等产品为主）和流程自动化（以仪器仪表、传感器等产品为主）两大类。

根据中国工控网披露，国内2019年低压变频器的市场规模为211亿，通用伺服的市场规模为96亿，PLC的市场规模为113亿。目前工控市场为内资外资厂商混战的格局，市场份额相对分散。

2.1 工控行业基本情况

• 人机界面：HMI是Human Machine Interface的缩写，即“人机接口”，也称作人机界面。HMI是系统和用户之间进行交互和信息交换的媒介，实现信息的内部形式与人类可以接受形式之间的转换。根据《2020年中国HMI市场研究报告》内容，中国人机界面市场将实现6%的复合增长，2022年市场规模将达到41.33亿元。

• 行业竞争格局：由于HMI具备一定软件属性，受下游客户使用习惯影响，中国HMI市场目前外资/台资仍占据主要的市场份额，如西门子、威纶、研华、三菱、普罗菲斯、台达、施耐德、欧姆龙等厂商。国内的领先企业则包括昆仑通态、步科股份、信捷电气等厂商。

• 伺服驱动系统：伺服系统（servomechanism）又称随动系统，是用来精确地跟随或复现某个过程的反馈控制系统。伺服系统的主要任务是按控制命令的要求、对功率进行放大、变换与调控等处理，使驱动装置输出的力矩、速度和位置控制符合要求。

根据《2020年中国通用运动控制市场研究报告》，我国伺服系统市场需求将保持3-5%左右 增长，2022年市场规模将达到110亿元。

• 行业竞争格局：伺服系统的头部厂商仍为外资/台资厂商，如松下、安川、台达、三菱、西门子、施耐德、贝加莱、三洋等。国产厂商以汇川技术为代表，也已经取得可观的份额，且份额持续提升中。

2.2 移动机器人产业链：可分为上中下游三个环节

• 产业链：移动机器人产业链可以分上游核心零部件（包括伺服系统、传感器、智能 SoC、控制MCU、减速器、壳体/结构件等），中游本体制造（AGV/AMR移动机器人制造商），下游系统集成及应用（如智能物流系统集成，可应用于汽车、3C、快递电商等行业）三个环节。

• 行业趋势：目前本体制造商亦可提供部分系统方案设计，而部分下游集成商亦具备 AGV/AMR小车设计生产能力。本体制造商一般不会往上游核心零部件渗透。

• 移动机器人按产品形态大体可以分为AGC、潜伏式、移/重载式、料箱式、又取式、复合式六个类型。

AGV和AMR的区别在于，后者本身具备强大的计算能力，它可以通过传感器感知周围环境并作出相应的决策。而前者只是一个大型的执行器，一举一动都依赖于中央控制系统的调度。SLAM（Simultaneous Localization and Mapping）意指即时定位与地图构建，通常包含视觉SLAM跟激光SLAM两大类。

各类形态占比：根据高工机器人产业研究所（GGII）统计，2021年移动机器人按产品形态比例以潜伏式占据主导，按销量计的份额为62.75%。其余如叉取式（占11.67%），AGV（占11.49%），移/重载式（占8.18%）等亦占据一定份额。

• 下游行业应用情况：根据移动机器人（AGV/AMR）产业联盟统计，2021年移动机器人下 游行业应用较为分散，其中占比相对较高的行业为汽车汽配、供应链/三方物流/新零售、3C电子/家电、快递电商、新能源电池、一般制造业/纺织等行业。

2.3 移动机器人市场规模

• 市场规模（以金额计）：根据高工机器人产业研究所（GGII）数据统计，中国市场 2021年移动机器人市场规模为75亿元，同比增速为50.1%。预计2026年市场规模为372 亿元，则2022-2026年市场规模CAGR为41%。

• 市场规模（以销量计）：根据高工机器人产业研究所（GGII）数据统计，中国市场 2021年移动机器人市场规模为6.38万台，同比增长速度为57.5%。预计2026年市场规模为35.5万台，则2022-2026年CAGR增速为44.3%。且根据2021年数据测算，国内市场移动机器人均价约为11.8万/台。

• 日本移动机器人市场：根据矢野经济研究所数据统计，可见在日本市场AGV/AMR的销售 占比约为5：1，预计后期AMR的销售占比仍有上升空间。

从销售单价看，AMR小车均价约为16万/台，AGV小车均价约为12万/台。

2.4 移动机器人竞争格局：海康机器人/极智嘉领先，新势力不断入局

• 竞争格局：据移动机器人产业联盟统计，2022年国内共有4家企业销售额迈入10亿俱乐部，分别为海康机器人、极智嘉、新松机器人及海柔新创。

此外，在资本的助力下，大量移动机器人“新势力”进入行业，目前行业发展态势和整体格局将有利于上游供应商销售大幅增长。

“新势力”不断涌入：2022年，中国工业移动机器人行业共发生22起融资事件，融资总额超过30亿人民币。几家头部企业的融资金额占2022年行业整体融资额的一半以上。

其中极智嘉跟海柔创新获得了亿元级美金融资。此外，斯坦德机器人、未来机器人、塔斯 克、劢微机器人、仙工智能等企业也获得了到了数亿元人民币融资。

三、竞争优势及成长驱动力

3.1 公司概况：HMI起家，差异化布局低压伺服领域

• HMI起家,技术实力突出：公司早期以人机界面为主业，并坚持智能制造为发展方向。后续，公司将产品逐步拓展到伺服系统、步进系统、可编程逻辑控制器、变频器等，且广泛应用于物流设备、机器人、包装设备、食品设备、服装设备、医疗设备、环保设备，轨道交通设备等自动化设备行业。公司技术实力突出，拥有多项知识产权。

• 低压伺服差异化布局：长期以来行业伺服系统以高压为主，但近年随着移动机器人与物流自动化等行业的兴起，以电池供电的低压伺服产品成为新的主流需求，步科较早前瞻性地投入紧凑型精密低压伺服驱动技术的研发，有效解决了电磁兼容性、散热效率和连接可靠性等问题，提高了电机控制效率、系统抗干扰能力和过载能力，实现了更紧凑的尺寸设计，为下游物流搬运机器人AGV、智能分拣线、服务机器人底盘等领域客户提供了满足其需求的性价比较高的产品，取得了一定的市场优势。

• HMI参数对比：从表格中可以看出，公司的人机界面产品的性能参数整体上已与国内外先进厂商处于同等水准，并在部分参数上优于主要对标厂商的同类产品参数。

与境外品牌竞争产品相比，公司人机界面产品具有较高的性价比，主要表现在实现同等功能、相同规格产品价格较低，同等价格区间的产品功能较为丰富。

• 伺服系统参数对比：从表格中可以看出，公司的伺服系统产品的性能参数整体上已与国内外先进厂商处于同等水准，并在部分参数上优于主要对标厂商的同类产品参数。

与境外品牌竞争产品相比，公司最主要的竞争优势体现在灵活的定制和较高的性价比，公司 在医疗设备和移动机器人领域推出的深度定制化的产品，性价比较高，已在市场竞争中占有一定优势。

3.2 销售模式：直销经销并重，直销以战略行业大客户为主

• 直销和经销模式并重：过去几个经营年度期间，公司约6成营业收入通过经销商销售产生，公司单一最大经销商的销售体量在千万级别。公司对采购规模较大、定制化要求较高的行业战略客户采取直销模式。公司经销商大多为区域经销商，覆盖其所在省份或区域。

• 医疗影像设备客户是公司重要直销客户：根据公司招股说明书披露的历年前五大客户，在西门子医疗、联影医疗为公司历年前五大客户，其中西门子医疗常年位居第一大客户。公司开发的医疗影像设备相关的低压伺服系统具有较强的市场竞争力。

3.3 成本结构：原材料占比较分散，IC芯片为第一大成本

• 成本分拆：公司产品生产所需的主要原材料为IC芯片、液晶屏、被动电子元器件、PCB、触摸面板等，报告期内公司产品的直接材料占营业成本的比例约80%。

• 主要供应商：公司长期保持合作的供应商包括深圳市鼎承进出口有限公司、深圳市平创光电科技有限公司、深圳市信利康供应链管理有限公司、上海达勤电子科技有限公司、喜田（上海）贸易有限公司等。上述公司以电子元器件经销商为主。

3.4 竞争优势之一：低压伺服差异化竞争，移动机器人及医疗优势显著

• 低压伺服差异化竞争：过去在低压伺服系统控制领域，公司产品的小体积设计、电机和驱动一体化设计等方面具备独特的优势，使得公司在移动搬运机器人、物流分拣线、医疗影像设备等行业市场具有一定竞争优势。

• 智能物流行业：公司低压伺服系统可接入直流电，可应用于电池供电等低压直流供电场景，因此较好适用于智能物流行业所需的物流搬运机器人等低压供电系统的应用场合。公司低压伺服系统具有效率高、尺寸紧凑、过载性能强等特点，较好满足智能物流行业对于节能、空间利用率和系统运行速度和使用效率方面的高要求。

• 医疗影像设备行业：公司应用于医疗设备行业的伺服系统高端系列产品竞争力突出，其软硬件平台性能强劲，功能可扩展性强，并获得CE、UL认证和具有STO功能，满足医疗客户对特定功能和认证的要求。

• 掌握伺服核心技术：据公司招股说明书披露，公司掌握多项伺服系统相关核心技术。可见其中多项技术与移动机器人相关。公司同时披露已经与沈阳新松机器人股份有限公司、兰剑智能科技有限公司等建立了合作关系。

• 移动机器人业务驱动公司成长：据公司招股说明书披露的按照下游业务领域分的主营业务收入情况，公司“智能物流装备”业务在几年保持持续快速增长。且根据公司近期披露的投资者关系活动记录汇总表，该下游的高速增长仍在继续，占公司业务比重亦持续上升中。

• 根据公司披露的投资者关系活动记录汇总表（2022年8月）：2021年公司营业收入5.37亿，其中机器人行业销售收入1.25亿元，医疗影像设备行业销售收入0.39亿元，机器物联网 行业销售收入1.82亿元，通用行业销售1.87亿元。

• 根据公司披露的投资者关系活动记录汇总表（2022年11月）：2022年上半年公司营业收入2.56亿，其中机器人行业销售收入0.67亿元，医疗影像设备行业销售收入0.18亿元，机器物联网行业销售收入0.81亿元，通用行业销售0.89亿元。

3.4 竞争优势之二：提前布局机器人新产品，餐饮数字化方案亦发力

• 集成式伺服轮：公司产品iWMC集成式伺服轮具有高度集成化、安装精度高、可靠性高、 维护性好等特点。该产品驱动器、电机、减速器、轮子四大部件高度集成化，结构紧凑，有利于车身小型化。

• 无框力矩电机：公司产品FMC无框力矩电机自主研发设计，性能优于同业产品。具备温度传感器保护，定转子激光标识保证追溯性，多槽极齿槽定位力矩小等特点。产品具备与国际接轨的产品尺寸，且成本优势明显，助力国产协作机器人成本控制。

• 餐饮数字化解决方案：步科餐饮数字化解决方案是通过数字化中央厨房、餐厅后厨，引领新型的食品餐饮行业智能制造的发展，为客户提供从数字化设备到软件的全套解决方案。

在2022年11月糖酒会现场，步科在3号馆3C042T设置了数字化央厨的实际应用场景，实地展示数字化央厨落地全过程。

3.5 投资项目更新

• 募资情况：上海步科股份自动化股份有限公司首次公开发行人民币普通股（A股）不超过2100万股，发行价格为人民币20.34元/股，募集资金总额为人民币42714.00万元，扣除发行费用募集资金净额为人民币38145.41万元，超募约1.1亿元。

• 使用超募资金收购控股子公司少数股权：公司公告于2020年12月28日签署了《关于常州精纳电机有限公司的股权收购协议》，协议约定步科股份以现金方式收购常州富兴持有的常州精纳40%的股权，股权转让价款合计为人民币4800万元。

步科股份计划以首次公开发行股票的超募资金4800万元支付全部股权转让价款，本次股权转让完成后，公司将直接持有常州精纳95%股权，常州精纳仍为公司控股子公司。

后续，公司于 2021年3月31日公告已完成使用自有资金600万元将剩余5%股权收购。

• 使用超募资金增资成都步科：公司于2021年8月27日公告，计划使用超募资金800.00万元向成都步科增资，成都步科将使用该笔款项在成都新建办公楼用于研发和营销中心建设，以满足成都步科业务规模扩张的需求，同时为持续的人才引进预留充足的办公空间。

• 部分募投项目延期：公司于2021年10月28日公告，鉴于公司募投项目“生产中心升级改造项目”的建设内容主要为 PCBA 无尘加工车间建设、智能仓储物流系统建设、生产工序自动化提升、数字化管理升级等，以公司全资子公司深圳市步科电气有限公司（以下简称“深圳步科”）为实施主体，在深圳步科现有的租赁房产中进行改建完成。

• 根据公司实际经营发展需要和战略布局，公司计划落实永久性制造基地，避免大规模投入后再次搬迁重复建设。

为了使募集资金投入所获得的效益最大化，公司目前暂未使用募集资金对“生产中心升级改造项目”进行投入，导致项目建设进度有所迟延。

目前，深圳步科已使用自有资金新增部分租赁物业，可以满足短期生产规模的扩张需求，不会因为募投项目未实施而给经营带来影响。本项目原计划于2020年10月开工，2023年10月 完工，根据该募投项目当前实际情况，为维护公司及全体股东的利益，通过综合评估分析，基于审慎原则，公司拟将募投项目“生产中心升级改造项目”的预定可使用状态时间调整至2024年10月。

• 变更募投项目：公司于2022年8月10日公告，计划将募投项目“生产中心升级改造项目”变更为“智能制造生产基地建设项目”。

具体变更原因如下：公司原项目以全资子公司深圳步科为实施主体，计划在租赁场地对生产中心进行升级改造。根据公司实际经营发展需要和战略布局，公司计划落实永久性制造基地，避免大规模投入后再次搬迁重复建设。

• 为了使募集资金投入所获得的效益最大化，公司于2022年3月16日与常州国家高新技术产业开发区管理委员会签订了《投资协议书》，计划在常州购买土地约25.6亩，以子公司常州精纳为主体实施，拟在常州国家高新技术产业开发区设立“智能制造生产基地建设项目”，开展研发、生产及销售伺服电机、工业人机界面、伺服系统、步进系统、可编程逻辑控制器等自动化控制相关产品和数字化工厂解决方案等活动。

• 公司从整体战略发展布局出发，综合考虑公司长远规划及市场发展前景，拟将募投项目“生产中心升级改造项目”变更为“智能制造生产基地建设项目”。公司建设智能制造生产基地项目，可有效解决公司经营厂房长期租赁的现状，通过购置土地新建项目，将原有生产线纳入整体项目设计规划，结合未来公司发展的需要，优化工艺方案，进一步提高生产数字化和智能化能力，扩大制造产能。

四、盈利预测与估值

步科股份：工控多面手，移动机器人驱动成长

• 报告总结：随着工控设备需求的逐步回暖及公司用于移动机器人行业的产品持续放量，预计公司营业收入及归母净利润呈持续增长态势。

• 预计公司2022-2024年营收分别为5.39/7.13/9.28亿元，同比+0.37%/32.24%/30.17%；归母净利润分别为0.91/1.17/1.55亿元，同比+21.86%/28.16%/32.97%；EPS分别为 1.08/1.39/1.85元，当前股价对应PE分别为39/30/23倍。

五、风险提示

• 风险一：行业竞争加剧风险

• 风险二：原材料成本上升风险

• 风险三：新产品开拓不及预期

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报告来自【远瞻智库】