（报告出品方/作者：国泰君安证券，刘越男，陈京，宋小寒）

1.公司管理体系梳理完毕，初现成效

海底捞此前核心问题在于，前端过快的开店遇上不利的外部环境，后端 公司治理难以匹配前端快速的变化，导致公司发展失衡。因此，2021 年 以来公司进入纠偏期，其核心在于通过改变前端战略，并改革后端治理， 使公司前后端能力重新匹配，储备未来发展。 目前公司重新调整了前端放慢步伐，聚焦运营效率的战略，后端从组织 架构、人员激励、职责梳理等方面相应梳理，与当下前端发展战略匹配； 外部环境回暖，2023 年有望充分展现纠偏成果。

1.1.管理层架构调整，推进啄木鸟计划实施

公司内部组织架构深度优化，释放出公司改革见效积极信号。2020年8 月，海底捞董事会由 4 位执行董事与 4 位非执行董事构成。截至 2022 年 12 月，公司管理层与董事会发生多次委任与变更，董事会规模与质量持 续改善。目前公司设有 5 名执行董事，6 名非执行董事。张勇任董事会 主席，蔡新民、许廷芳、齐大庆、马蔚华、吴宵光任独立非执行董事。 2021 年 8 月，公司成立企业管治委员会，以提升企业管治常规标准，协 助董事会商讨集团整体企业管治职能。

杨丽娟调任公司首席执行官，推动“啄木鸟计划”进一步落地。2021 年 8 月，公司新增七位执行董事，逐步实现管理团队丰富化与年轻化。2022 年 3 月，公司副首席执行官兼首席运营官杨利娟调任为公司首席执行官。 杨丽娟在海底捞累计任职超过 27 年，主要负责推行“连住利益，锁住管 理”制度，为推进海底捞逐步走向全国市场做出较大贡献。其获委任为首席执行官，将负责监督集团管理及战略发展，并推动“啄木鸟计划” 进一步落地。

1.2.股权奖励计划打造核心员工利益共同体

海底捞通过股份奖励计划，累计授出 1.59亿股份，重要股东持股情况发 生较大变化。截至 2022H1，公司持股 0.01%以上股东共计 9 人，相比 2020H1 增加 7 人。其中，张勇占总股本比例由 68.16%下降至 60.35%， 施永宏占总股本比例由 15.95%下降至 13.86%。海底捞董事会于 2021 年 5 月 20 日通过股份奖励计划，将 1.431 亿股股份授予本公司逾 1500 名 员工及多名顾问，1590 万股股份授予公司及附属公司 17 名董事及最高 行政人员，重要股东持股情况发生较大变化。

股权奖励计划将为公司的持续营运与长期增长产生较大贡献。股权奖励 计划的承授人将依据其角色、职责、服务年资、工作经验、贡献、薪酬 待遇等获选，角色包括管理层、区域统筹教练、部分家族长及餐厅经理、 部分业务及技术骨干等。股权激励计划将表彰、激励并留住对企业持续 运营、发展及长期增长作出有益贡献的人员，从而达到提升集团价值与 统一集团利益的目标。

1.3.重点推进内部治理结构调整

2016 年至疫情前，公司内部组织设有四个组成部分，即总部、教练、抱 团小组及餐厅。公司采取扁平化管理系统，餐厅直接向高级管理层汇报。 2020 年，由于疫情冲击 “暂停堂食”，加之前期施行“加速开店”策略， 门店平均翻台率较低，成本费用高，毛利下滑。海底捞 2021 年净利润为 -41.65 亿元，出现大幅亏损。因此，2021 年 11 月，公司启动“啄木鸟” 计划收缩门店，并细化管理半径，利用区域化管理体系改善餐厅质量， 提高客户满意度。“啄木鸟”计划收缩门店，重整管理架构。“啄木鸟”计划是指关闭经营 不善、盈利无望的门店，收缩业务扩张计划，恢复区域 化管理体系，加强员工考核。根据公司公告，海底捞将于 2021 年 12 月 31 日前，逐步关停 300 家左右经营未达预期门店，其中部分门店将暂时 休整、择机重开，休整周期最长不超过两年。该计划将由 CEO 杨利娟全 面负责。

持续推进和打磨门店管理体系。2021年，公司重新规划了门店运营业务 管理层级，明确了各级别工作内容、工作目标、考核标准和奖惩机制。 大区经理由原区域统筹教练和资深家族长选拔而来，负责统筹管辖区域 内门店拓展、工程、定价、门店评级等工作。大区经理下设家族长负责 管辖范围内的门店，原有小区经理岗位已和家族长岗位合并，避免层级 冗余。家族长除了肩负选拔培养店经理、传递企业文化的责任，更要对 家族内门店的管理、经营负监督指导责任。家族长在享受家族扩大带来 红利的同时，要对管辖门店的表现负责。公司严格执行考核制度，按照 考核成绩优胜劣汰，并将各级管理层的薪酬与工作成果挂钩，更有效地 “连住利益，锁住管理”。

重组并强化职能部门。2021年海底捞每一个职能部门都重新梳理了各自 的工作内容和职责范围，并邀请家族长、店经理参与职能部门的细则讨 论，从实际出发提出需求，共同探讨职能部门如何更有效的为门店运营 赋能，使公司的前端与后端联动起来。 强调企业文化的传承，加强员工的培养，建设人才梯队。在年内组织架 构调整中，公司一方面梳理各岗位的职责和激励制度，为员工个人竞争 途径提供明确的指引。另一方面细化由师徒关系的一线服务小组，门店、 家族等体系中各成员的责任和义务，让员工在工作中感受到来自公司、 来自伙伴的支持和帮助，使全体海底捞人员能够团结在一起，共同向前。

“硬骨头”计划接力，经营焕发新生机。“啄木鸟”计划并非 “永久关 店”，2022 年半年报公告，海底捞将在未来重新评估关停门店的各方面 条件，比如选址、物业、人员配置、经营面积和潜力等因素，在不影响 已有门店表现、市场需要、人员充足的情况下，选取一批“硬骨头”门 店重新开业。

1.4.计划效果初步显现

翻台率方面，经历连续数年大幅下降后，翻台率初步止跌；门店数方面， 由于“啄木鸟”计划收缩门店，22 年报反映门店数及员工数量出现首次 下滑，但总数维持在较高水平。

受 2022 年疫情、闭店影响，公司营收不及预期。22 年中报显示，上半 年海底捞营业收入为 167.74 亿元，相较于 21 年中报的 200.94 亿元，同 比下滑 16.57%。但得益于“啄木鸟”计划，公司在营收下滑的同时，归 母净利润逐步恢复。21 年年报显示归母净利润为-41.63 亿元，在 21 年 底实施计划的半年后，22 年中报显示归母净利润为-2.66 亿元，2022H2 收入 178 亿元/-15%，净利润 15.7 亿元，顺利触底反弹。ROE 与 ROA 经历 21 年触底后，22 上半年恢复迅速，虽较往年水平有 一定距离，但说明公司正逐步改善利润水平，且复苏空间大；营运能力 方面，22 上半年销售毛利率相较于 21 年有小幅提升，管理费用率小幅 下降，说明公司对成本和费用的控制能力正在加强。

1.5.单店业绩向上弹性充足

改革后，公司新单店模型经营效率明显提高，核心优化点为门店运营人 员效率的提高。 公司门店岗位设置更加灵活，根据门店实际的翻台率配备人手。如以往 门店店经理、大堂经理、货堂经理、值班经理等管理岗位的设置，而翻 台率较低情况下，可将这些岗位下沉至门店一线的服务岗位，并适当提 高兼职或外包员工的比重。 同时，还调整餐厅运营结构，使员工效能最大化，如由 70 张桌子缩减为 50、60 张桌子。

并提高员工分红，相较于疫情之前，公司普通员工工资基本上浮 1000- 1500 元以上（根据公开交流）。通过员工团建、培训等活动加强员工情 感链接，由于时间充裕，培训会更为细致。 根据测算，在翻台率在 3.0 的情形下（以 2021H1 水平为例），2021 年原 有模型员工成本占比约 34%，新模型下员工成本占比约 30%，经营利润率 （未扣除店长提成）分别约 10%和 15%。通过对新模型下不同翻台率情形进行测算，可得，在翻台率分别为 3.1/3.4/3.7/4.0 情形下，公司单店经营利润率（未扣除店长提成）分 别约 17%/19%/20%/22%，向上弹性充足。

2.餐饮底部反转，品牌连锁率加速提升

2.1.行业开启复苏，经济恢复持续提振消费信心

疫情防控放开后，海外餐饮复苏强劲。餐饮作为刚性需求疫情期间被抑 制，在管控放开后餐饮需求能够快速复苏。参考海外经验，疫后餐饮业 受益客流修复明显，同店收入恢复较快。美国 2021 年 Q1 开始取消疫情 防控政策，2021 年 3 月起餐饮收入恢复超过 2019 年水平；新加坡自 2021 年 6 月宣布“与新冠共存”后，餐饮销售恢复稳步提升，从 2019 年 6 成恢复至 2022 年初的 9 成。

23年 1月餐饮市场回暖明显，经济恢复持续提振消费信心。2022 年餐 饮收入 4.4 万亿，约为2019 年同期94%。伴随1 月全国防疫政策放宽， 春节餐饮消费市场明显回暖，热门餐厅一座难求。据商务部监测，23 年 春节期间，全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长了 6.8%，餐饮迎来 “开门红”。23 年经济向好，就业恢复将支撑居民收入回升，有力提振 居民消费信心。全国消费者信心指数在 12 月放开后，回暖明显已超越 2022 年 7 月水平。

火锅文化强劲，市场恢复速度最快。疫情期间，火锅以 88%投票率被评 为最想念的餐饮品类。与此同时，火锅本身麻辣的成瘾性以及强社交属 性，成为消费者疫后线下餐饮消费的第一选择，恢复速度也最快。根据 中国饭店协会20年发布的《五一期间住宿餐饮企业调查分析报告》，参与调查 的餐饮企业平均恢复至19年同期的56.86%，而火锅已恢复至19年的69.62%， 领先于其它品类。

2.2.火锅是中餐最佳赛道，品牌连锁化率持续提升

火锅是中餐最大细分市场，而川渝火锅又最受青睐。中国地大物博加之 几千年的饮食文化，造就了中餐品类和菜系众多；而火锅因为受众多， 制作工艺简单占据中餐最大细分赛道。根据弗若斯特沙利文数据，2020 年 占比达14.1%，并预计2020-25年将以CAGR14.2%的增速持续增长。按照口 味，火锅又可分为川渝、粤系等火锅品类，其中川渝火锅以麻辣著称，会促使大 脑产生“内啡肽”带来愉快感具有成瘾性，这一属性使其最受消费者青睐，2020 年川渝火锅占整个火锅市场的 64.9%。

标准化基因快速扩张，半自助形式带来高经营效率。大部分中餐品类因 为烹饪过程复杂，高度依赖厨师，导致很难进行标准化。而火锅品类简 单可控，底料和调料可统一生产，不依赖厨师；标准化程度高，具备连 锁扩张的基因。并且在就餐是以半自助的形式进行，餐厅只需提供食材 和锅底，顾客自由搭配食用；这带来了火锅毛利率和净利率高于行业平 均水平。

疫情加速中小企业出清，连锁化率进一步加强。疫情期间消费场景受限， 叠加租金、人工等刚性支出，中小企业生存压力较大，行业出清严重。 根据中国连锁经营协会数据，与2019年相比，2020年百家以上规模品牌门店 数占比提升3.5pct；50-100家门店规模占比减少了0.7pct；而50家及以下规 模的门店占比较2019年减少了2.8pct。与此同时，头部连锁企业资金雄厚，将 把握行业出清机会快速扩容，品牌连锁化率进一步加强。

2.3.火锅市场集中度低，海底捞逆势抢占市场份额

海底捞集中度呈上升趋势。国内餐饮市场集中度较低，21 年 CR5 仅为 2%，对比成熟市场的美国和日本分别为 15%和 14%；存在较大提升空 间。具体到火锅细分赛道，Frost & Sullivan 数据显示 2017 年我国火锅 行业 CR5 为 5.5%，其中海底捞以 2.2%位居第一。疫情期间海底捞把握 中小企业出清机会，逆势快速扩容。截止 2020 年，海底捞市占率提升 3.6pct 至 5.8%，整体火锅行业 CR5 提升 2.4pct 至 7.9%。并且作为中国 最大的餐饮龙头，海底捞市场份额有望继续提升。

消费者对健康和安全愈加重视，助推市场份额进一步向头部集中。随着 经济的发展和消费的升级，消费者对吃的东西的健康和安全会更加重视。 根据艾媒咨询的调查显示，消费者选择火锅商家的前两位因素为食材新 鲜度和卫生状况。而头部企业因为深耕行业多年，积累了成熟的供应链 管控能力，能有效保证食材的安全和健康；更容易获得消费者的信任和选择，助推市场份额进一步向头部集中。

线上线下全渠道运营，23年火锅外送业务将持续增长。疫情期间，火锅 的线上化率不断提升，根据美团餐饮数据显示，22 年火锅品类线上交易 在线门店数约为 15 万家，线上化率 27.5%。在这种趋势下，海底捞不断 发力外送业务，通过“社群、外卖、海底捞外送小程序、以及线上商场 ‘捞点好货’”等多渠道同时进行，拉动外送单量的增长。目前海底捞外 送站点有 1400 个，覆盖全国 200 多个城市，一二三四线城市全覆盖。海 底捞火锅外送业务 2023 年 1 月销售额同比增长 114%，订单量同比增长 234%。

3.股价及经营复盘：增速决定一切，双击双杀弹性大

3.1.疫情前快速展店，疫情后开店及营收承压

2015-2019 年立足火锅高增长赛道，门店实现快速扩张。海底捞上市后 伴随展店提速实现营收规模的扩张，2016-2019 年均开店复合增速为 44.53%，对应一线/二线/三线开店复合增速分别为 72%/58%/44%，对应 门店收入复合增速为 35%，对应一线/二线/三线分别为 24%/31%/68%。 疫情导致线下餐饮业承压，开店增速放缓且低线抗风险优势更显著。 2020-2021 年均开店复合增速为 37%，门店收入复合增速为 24%，其中 对应一线/二线/三线分别为 9%/16%/57%，增速明显放缓。考虑到低线更 强的抗风险能力，公司逐步增加三线及以下门店占比，从 2019 年的 25% 提升至 38%，同时收入占比也从 23%提升至 36%。

3.2.盈利振幅显著放大

疫情期间的关店减值对盈利水平拖累明显，疫后有望逐步修复。2015-2019 年快速拓店期间，归母净利润 CAGR 达 71.2%，但 2020 年疫情倒 逼公司关停 300 家门店并保守假设下计提大额减值，后期点状疫情导致 客流及翻台率的显著下滑并放大房租和人工等刚性开支，2021 年归母净 利润亏损一度达到 41.63 亿元。2023 年春节后随着线下客流回暖带动翻 台率回升，盈利能力逐步恢复。

3.3.股价：估值与增速共振

快速扩张期：海底捞上市后一年半时间持续扩张门店数量，2019 年末已 有 768 家门店，且 2018-2019 年度平均翻台率一度稳定在 5.0 左右，驱 动公司整体营业额及归母净利润稳步增长，在此期间预测 FY1 的 PE 持 续走高，从 20x 提升至最高 49x。 疫情承压期：2020 年初受新冠肺炎疫情影响，中国大陆地区门店经历了 短暂的停业，翻台率也受此影响出现明显下滑。此后公司人才培养战略 落地、门店数量逆势增长、翻台率超预期恢复，一度将股价推升至每股85.8 港元的历史最高点，此时 PE 水平从 20 年初的 30x 提升至历史最高 的 60x。而随着 2020 年度盈利警告发布，公司业绩报告大幅下滑，受疫 情反复影响，翻台率持续承压，股价呈震荡下降趋势，跌回 15 港元。

降本增效期：为求转变，海底捞于 2021 年 11 月 5 日决定实施“啄木鸟 计划”，调整此前快速拓店的战略规划，计划在 2021 年底逐步关闭近 300 家表现不佳的门店；2022 年 3 月 1 日，创始人张勇卸任 CEO，由杨利娟 接棒；2022 年 12 月 30 日，海底捞将特海国际（海底捞国际化业务部分） 分拆上市，22 年 3 月在疫情叠加年报低预期催化下出现历史最低的 14x PE。 逐步恢复期：随着业务调整计划成效逐步显现，餐厅整体运营效率提高， 疫情放开后餐饮需求逐步释放，翻台率有所回升。于 2023 年 2 月 24 日 发布的 2022 年盈利预告显示，公司 2022 年度预计将实现不少于 346 亿 元收入和不少于 13 亿元净利润，目前预测 FY1 PE 仅 27x PE，远低于历 史均值 35x，与均值下一个标准差的 26x PE 基本一致。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」