（报告出品方/作者：星展证券，张海涛）

投资观点

百年中华老字号，大健康产业领军企业。公司创制于1902年， 是享誉中外的中华老字号品牌。1993 年作为云南首家上市公 司在深交所上市。2005 年推出“稳中央、突两翼”产品战略， 2010 年开始实施“新白药、大健康”产业战略，从中成药企 业逐步发展成为我国大健康产业领军企业之一。以百年老字号为基础，不断延伸品牌矩阵。云南白药系列药 品是公司的核心产品，也是公司品牌的基石，根据中国非处 方药物协会发布的《2021 年度中国非处方药产品综合统计排 名（中成药）》，云南白药气雾剂/膏/创可贴/酊位列骨伤科 类销售额第一（以含税出厂价计算）。公司牙膏系列产品于 2019 年成功超越高露洁及黑人，跃居中国牙膏市场占有率第 一。根据公开数据，其市占率从 2015 年的 15.6%稳步提升 至 2022 年的 24.8%。

云南中药材资源丰富，公司坚持围绕“以客户为中心”进行 业务重塑，打造品牌药材；通过自身供应链优势着力构建云 药资源交易平台、植物提取物、三七产品产业平台及原料药 产业平台，通过全流程标准化和模式创新，全面重构从上游 种植到下游终端产品开发与销售的价值链，打造中药材全产 业链布局和健康持续的中药资源产业生态圈。公司在云南白药系列药品、牙膏等业务稳定发展的基础上， 积极拓展医美护肤、口腔护理等新的赛道，以云南丰富的中 药资源和自身强大的品牌价值为基础，加大研发投入，陆续 开发出养元清、采之汲、益小小等一系列子品牌产品，公司 大健康产业版图逐步完善。

混改激发新活力，内外兼修打造第二增长曲线。2016 年，公 司开启混合所有制改革，由云南省国资委 100%控股的云南 白药控股公司开始混改实质性操作。白药控股先后通过增资 扩股吸收新华都与江苏鱼跃持股。2018 年年末，公司通过向 白药控股的三家股东云南省国资委、新华都、江苏鱼跃发行 股份的方式对白药控股实施吸收合并，将引入的增量资金用 于产业并购，提升上市公司在产业升级和整合中的竞争力和 话语权，进一步夯实公司“新白药、大健康”战略实施的物 质基础。

在构建大健康产业的过程中，公司采用了战略合作、股权合 作等方式进一步加强自身的产品质量、业务能力，以此提升 新增业务或创新产品成功导入市场的机会。在2020年，公司 与北大共同成立北京大学-云南白药国际医学研究中心，旨在 于医药卫生健康领域开展项目合作。2021 年，公司医美项目 组与北大医学部成为战略合作伙伴，就皮肤病治疗及医美领 域“产学研医”合作达成在研发、转化、临床应用等方面的 初步合作意向。 公司于 2021 年 5月通过参与认购上海医药集团股份有限公司 非公开发行 A 股股份的方式达成双方的深度合作，通过借助 上海医药优质平台和产业资源协同，进一步放大云南白药既 有资源优势，有利于扩大主营业务规模、提升运营效率，提 升企业核心竞争力和盈利水平。

行业政策利好。随着新冠疫情的反复以及中药在抗击疫情中 发挥的重要作用，百姓对中药认可度有了提升，也增强了提 高免疫力、滋补养生的意识。预计未来将继续出台对中医药 的支持政策。公司作为中药百年老字号以及大健康产业的龙 头企业，凭借自己的品牌优势，也会成为政策的受益者。

公司背景

百年中华老字号，大健康产业领军企业

1902 年曲焕章创制云南白药，作为中国驰名商标，云南白药 名列首批国家创新型企业，是享誉中外的中华老字号品牌。1993 年作为云南首家上 市公司在深交所上市，1996 年实现品牌的完整统一，1999 年成功实施企业再造，2005 年推出“稳中央、突两翼”产品 战略，2010 年开始实施“新白药、大健康”产业战略，从中 成药企业逐步发展成为我国大健康产业领军企业之一。在 Interbrand、胡润、BrandZ 等发布的中国品牌价值排行榜中， 持续稳居行业前茅。曾入选福布斯全球企业2000强、亚洲最 佳上市公司 50 强、财富中国 500 强，被 BrandZ、国家市场 监督管理总局评为中国品牌 100 强，被福布斯评为世界最佳 雇主 500 强。

公司致力于让传统中药进入现代生活，从一瓶散剂发展成为 覆盖药品、个人护理健康品、中药材资源以及医药物流四大 板块的我国大健康产业领跑者之一。产品达 36 个品类 390个 品种，单品销售上亿的产品有 11 个，牙膏、气雾剂、创口贴、 膏贴等是相关品类全国排名第一的产品。公司致力于成为领 先的医药健康综合解决方案提供商，在巩固现有业务的基础 上，确定实现“1+4+1”的战略目标，深耕中医药领域，用 现代科学推动公司中医药产品的开发，助推中医药产业的发 展；重点发展口腔领域、皮肤领域、骨伤领域以及女性关怀 领域。产品布局以多种形态的药品为主，涵盖相关器械及功 能性食品，建立从预防、检测、治疗到康复的全产品矩阵， 同时公司将包括人工智能在内的前沿数字化科技引入到研发 与经营的各个环节，将公司的产品创新与业务运营能力提升 到一个全新的高度。

云南白药系列产品是公司的核心产品，拥有国家批准的独家 配方专利，1902 年曲焕章先生成功创制出云南白药（百宝 丹），随后被列为“国家绝密级配方”，现已由最初的云南 白药散剂拓展至气雾剂、酊、胶囊、膏贴等 6 种类型。

公司管理与公司战略

股权结构

王明辉先生为公司董事长，陈发树先生为公司联席董事长， 董明先生为公司 CEO（总裁）。云南省国有股权运营管理有 限公司与新华都实业集团股份有限公司及其一致行动人并列 公司的第一大股东，公司无实际控制人且无控股股东。

环境、社会及公司治理（ESG）

公司下属文山七花公司开展燃气锅炉烟尘排放采用先进的在 线监测；污水处理采用密闭处理工艺，通过三七清洗水回收、 部分污水制备为中水、污水产生的沼气回收、冷凝水回收等 途径，实现循环利用。2021 年全年，污水处理总量为 321,322m³，沼气回收量 119,565.6m³ 并产蒸汽 517.6 吨， 三 七 清 洗 回 用 水 量 为 134,120m³ ， 中 水 制 备 使 用 量 10,940.2m³，冷凝水回收 22,848m³，为公司节约能耗费用 约 186.13 万元，做到环保能源合理利用，外排水、大气达标 排放，达到节能环保生产。

2022 年 4 月为支援上海抗击新冠疫情，助力上海打贏疫情防 控战役，公司主动对接上海市相关部门，根据上海抗疫实际 需求，捐赠了板蓝根颗粒、伤风停胶囊、丹溪玉屏风颗粒、 75º 酒精消毒片、医用平面形口罩等抗疫产品以及云南白药 牙膏、养元青洗发水等日用产品。此外，公司积极配合云南 省向上海市捐赠抗疫物资，协助云南省卫健委援沪装车公司 板蓝根颗粒、藿香正气胶囊、热毒清片、消炎退热颗粒等防 疫物资。

2021 年，公司更新了《云南白药集团股份有限公司薪酬管理 制度》，明确员工薪资构成要素和详细的调整机制。在全新 薪酬管理制度的基础上，人力资源中心开展薪酬优化专项工 作。通过多种数据分析调整薪酬架构，全线升级薪酬考核方 案，从历史薪酬、历史绩效、能力评价和市场水平四个维度 全面考量。新的绩效评估方法使用月度考核与年度考核双考 核模式，结果分为五档，由被考核员工本人和上级共同完成， 并为员工提供沟通渠道，及时获取员工反馈。在确保薪酬调 整合理与具备市场竞争力的同时，有效提高薪资激励效果， 加大薪资机制透明度，使员工共享公司发展成果。

核心驱动因素

以百年老字号为基础，不断延伸品牌矩阵

强大的品牌价值是公司的核心优势。品牌价值体现了消费者 对公司产品的信任及偏好，使得公司在开拓新市场时能够更 容易获得消费者的认可。依托国家级绝密配方以及云南丰富 的中药资源，公司以过硬的品质形成了强大的品牌价值，在 胡润、BrandZ、福布斯等发布的品牌排行榜中，持续稳居行 业前列。

云南白药系列药品是公司的核心产品，也是公司品牌的基石， 在治疗跌打损伤、内脏出血方面具有明显的优势。根据中国 非处方药物协会发布的《2021 年度中国非处方药产品综合统 计排名（中成药）》，云南白药气雾剂/膏/创可贴/酊位列骨 伤科类销售额第一（以含税出厂价计算）。公司于2006年成立健康产品事业部，将药品显著的疗效进行 产品延伸，以止血消炎为主打功能，大力发展牙膏系列产品， 2019 年成功超越高露洁及黑人，成为中国牙膏市场占有率第 一。近年来公司在牙膏产品中的市场份额仍在持续提升，根 据公开数据，其市占率从 2015 年的 15.6%稳步提升至 2022 年的 24.8%。

围绕庞大的牙膏消费社群，公司开始打造专业的口腔护理品 牌形象，推出多款全新产品，致力于构建口腔护理产品群， 建立从发现问题、明确问题、解决问题到预防问题的全生态 口腔健康服务圈，为消费者提供一套全新的智能口腔护理生 态链。

公司地处云南，具有得天独厚的中药材资源，根据云南林业 局数据披露，2020 年云南省中药材种植面积 900.7 万亩，产 量 114.8 万吨，种植面积和产量稳居全国第一。其中，由于 药材生长环境特性，三七、重楼、天麻等药材仅在中国西南 地区得到广泛种植，因此这类药材在云南的种植面积与产量 均为全国市场领先。对中药资源的深度开发是公司发展的基 础，也是公司后续开发新品种的有力保障。

公司坚持围绕 “以客户为中心”进行业务重塑，打造品牌药材；通过自身 供应链优势着力构建云药资源交易平台、植物提取物、三七 产品产业平台及原料药产业平台，通过全流程标准化和模式 创新，全面重构从上游种植到下游终端产品开发与销售的价 值链，打造中药材全产业链布局和健康持续的中药资源产业 生态圈。以三七为例， 2020 年，云南省三七种植面积 39.45 万亩，占全国种植面积的 98%以上，综合产值占全国的接近 40%。公司通过数字三七产业平台，为三七全产业链赋能， 将整个产业链上的要素和优质资源尽可能整合，同时通过全 过程的数字化管理，做到质量和标准可控，逐步达到降本升 质的效果。未来 3-5 年公司三七市场占有率有望提升至 30% 以上。

公司在云南白药系列药品、牙膏等业务稳定发展的基础上， 积极拓展医美护肤、口腔护理等新的赛道，以云南丰富的中 药资源和自身强大的品牌价值为基础，加大研发投入，陆续 开发出养元清、采之汲、益小小等一系列子品牌产品。采之 汲已成为第一个获得日本“淡化干燥引起的小皱纹”专业认 证的中国品牌，并且取得美国 USDA 认证 100%源于天然以 及欧盟 ECOCERT COSMOS NATURAL 认证，具备了进入欧 美日市场的资质，采之汲系列有望在未来的国内外市场均实 现稳定增长，公司大健康产业版图逐步完善。

混改激发新活力，内外兼修打造第二增长曲线

2016 年，公司开启混合所有制改革，由云南省国资委 100% 控股的云南白药控股公司开始混改实质性操作。白药控股先 后通过增资扩股吸收新华都与江苏鱼跃持股。2018 年年末， 公司通过向白药控股的三家股东云南省国资委、新华都、江 苏鱼跃发行股份的方式对白药控股实施吸收合并，将引入的 增量资金用于产业并购，提升上市公司在产业升级和整合中 的竞争力和话语权，进一步夯实公司“新白药、大健康”战 略实施的物质基础。

在构建大健康产业的过程中，公司采用了战略合作、股权合 作等方式进一步加强自身的产品质量、业务能力，以此提升 新增业务或创新产品成功导入市场的机会。在2020年，公司 与北大共同成立北京大学-云南白药国际医学研究中心，初设 资金 25.27 亿元，旨在医药卫生健康领域开展项目合作。 2021 年，公司医美项目组与北大医学部成为战略合作伙伴， 就皮肤病治疗及医美领域“产学研医”合作达成在研发、转 化、临床应用等方面的初步合作意向。

公司于 2021 年 5月通过参与认购上海医药集团股份有限公司 非公开发行 A 股股份的方式达成双方的深度合作，通过借助 上海医药优质平台和产业资源协同，进一步放大云南白药既 有资源优势，把握产业整合的重要机遇，拓展主营业务规模、 既有产业布局，提升整体运营效率，通过在区域互补和物流 仓储、采购议价、品种代理、品牌推广、新药研制等方面的 整合协同，有利于扩大主营业务规模、提升运营效率，提升 企业核心竞争力和盈利水平。

公司于2021年启动了数字化转型升级。拥有华为多年工作经 历的新任 CEO 董明先生引入“D to C”变革，为公司打造综 合解决方案提供商的战略定位助力。公司在数字化平台构建 上也取得了一定的进展。2021 年，公司自主创新研发了骨伤 科大数据人工智能应用平台、5G 智慧中医云平台、数字三七 产业平台、口腔护理综合解决方案平台等一系列数字平台， 立足于产业视角、用户视角探索“医+药+养”的闭环来构造 逻辑，从前沿医学进展、应用场景、客户及患者需求等多角 度进行布局，建立开放的产业生态圈平台，助力构建强大的 自主研发能力和全球资源整合能力。

政策利好频出，龙头受益明显

近些年来，随着新冠疫情的反复以及中药在抗击疫情中发挥 的重要作用，百姓对中药有了“再认识”，对中药认可度有 了提升，也更加注重滋补养生以及提升自身免疫力。而国家 也在最近出台了对中药产业的扶持政策。公司作为中华老字 号品牌和大健康产业的领军企业，凭借自己的品牌优势，也 会成为政策的受益者。

财务分析

营业收入

公司近年来销售收入增长平稳，2019-2021 营业收入分别为 296.65 亿元、327.43 亿元、363.74 亿元，同比增速分别为 9.8%、10.38%、11.09%。其中工业板块稳中有升，核心产 品如云南白药系列药品及牙膏均已进入成熟期，气雾剂截至 2021 年 12 月 31 日占据行业 95%以上市场份额，市场排名 第一；创可贴占 65%以上市场份额，市场排名第一；膏药约 占 20%的市场份额，市场排名第二。牙膏品类在行业增速趋 缓的情况下，2021年依然斩获超过23%的市场份额，保持行 业市场份额第一的位置。

随着医学美容、口腔护理和新零售 健康服务、皮肤科学领域等第二增长曲线的逐步成型，近三 年分别实现 2.77%、6.28%、8.42%的增长，预计 2022 年2024年有望保持10%的增长。商业板块已实现了云南省内医 院全覆盖，在云南省县级以上公立医院市场份额占比 50%以 上，位列第一。预计 2022-2024 年依然有望保持 12%的增 长。预计公司 2022-2024 年销售收入增速分别有望达到 11.27%， 11.28%，11.29%。

公允价值变动损益

2018 年及以前，公司持有的交易性金融资产以货币基金为主， 公允价值变动损益对净利润影响较小，公司的净利润增速和 扣非后净利润增速近似；2019 年起，公司开始持有股票证券， 公允价值波动明显增大，净利润增速和扣非后净利润增速开 始分化。2019 年和 2020 年，公允价值变动分别为 2.27 亿 元、22.4亿元，2021年持有股权证券由盈转亏，公允价值变 动为-19.29 亿元，导致归母净利润同比大幅下降 49.17%。

公司在充分听取广大投资者对公司发展的意见和建议的基础 上，通过市场分析和调研，经过公司的投资决策流程的审慎 论证和审核，在原有的风险控制措施基础上，严格控制二级 市场投资规模，逐步减仓，不继续增持。预计公司的公允价 值变动损益会逐渐恢复正常水平。

销售费用

云南白药 2021 年的销售费用为 38.96 亿元，销售费用率为 10.71%，远低于同仁堂、东阿阿胶等可比公司，仅高于片仔 癀，但公司与片仔癀相比，销售规模更大，子品牌更多，产 品结构更加均衡，较低的费用率说明公司的品牌力已经逐渐 从云南白药药品延伸其他产品，我们认为未来仍然会保持较 低的费用率。预计 2022-2024 年销售费用率分别为 11%， 10.9%，10.7%。

研发费用

2021 年，公司持续加大研发投入，累计投入研发费用 3.31 亿元，同比增长 83%。资金主要投入新增特医食品研发注册 及采之汲生物医学护肤品研究开发等研发项目。未来公司将 积极推动医学美容、口腔护理等领域的生态布局，加大研发 投入，预计 2022-2024 年公司研发费用率将保持在 1%的水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」