（报告出品方/作者：信达证券，武浩，张鹏）

一、三元正极材料行业标杆，盈利能力持续提升

1.1、正极材料起家，规模不断扩大

振华新材成立于 2004 年 4 月，公司自设立以来专注于锂离子电池正极材料的研发、生产 及销售，主要提供新能源汽车、3C 消费电子所用的锂离子电池正极材料。公司 2009 年在 全行业较早推出第一代一次颗粒大单晶 NCM523 产品，具备优异的高温高电压循环稳定性 及安全性能，于 2014 年较早在新能源汽车上批量应用。2016 年推出第二代一次颗粒大单 晶 NCM523 产品，提高了材料的比容量。2017 年推出第三代一次颗粒大单晶 NCM523 产 品，实现动力学稳定性的突破，使材料的比容量及倍率性能进一步提高。

自 2018 年开 始，公司陆续开发出一次颗粒大单晶中高镍低钴 6 系及高镍低钴 8 系产品，并已实现批量 生产和销售。2021 年 9 月 14 日，公司在上交所科创板挂牌上市。2022 前三季度，公司净 利润达 10.1 亿元，同比增长 286%，正极材料技术领域有所突破，产品结构不断完善，公 司预计 2022 年年底正极材料产能可达 7.6 万吨。

公司主要提供新能源汽车、消费电子领域产品所用的锂离子电池正极材料。新能源汽车领 域用正极材料，涵盖包括中镍、中高镍及高镍在内的多种型号一次颗粒大单晶镍钴锰酸锂 三元正极材料（NCM），是公司的核心产品；消费电子用正极材料，主要包括高电压钴酸 锂、复合三元正极材料以及一次颗粒大单晶三元正极材料。

公司实际控制人为中国电子，股权结构较为稳定。截至 2022 三季报，公司控股股东为振 华集团，直接持股 28.31%，实际控制人为国有独资企业中国电子，其通过振华集团、中电 金投间接持股占比超过 34.81%。公司目前拥有两家全资子公司贵阳新材和义龙新材，主营 业务为锂离子电池正极材料的研发、生产及销售。除此之外，公司还参股了红星电子及南 京卡睿，持股比例分别为 34%和 10%：红星电子主要从事废旧锂离子电池及材料的回收处 理；南京卡睿为公司与宁德时代、蔚来汽车等联合设立的新能源汽车产业联合创新平台， 旨在设立新能源汽车产业链项目库、培育创新项目。

管理层具备丰富管理与生产经验，核心团队稳定。公司副董事向黔新先生同时担任总经理 职位，公司高管大部分出身于振华集团，在锂离子电池正极材料行业具有丰富的从业经验，同时在公司任职多年，基本都有一定比例持股，与公司形成深度绑定，有利于公司未 来稳定发展。员工持股力度大，实现公司与高管、核心员工的深度绑定。公司 IPO 时设立中信建投振华 新材科创板战略配售集合资产管理计划作为员工持股平台，共对 4 名高管人员以及 26 名核 心员工进行配售，获配股数 0.11 亿股，占发行后总股本的 2.5%，初始认购金额 11.8 元/股。 截至 2021 年，共有 39 名员工持股，占员工总数的 2.08%，持股数量 0.32 亿股，占总股本 的 7.25%。

1.2、公司近两年收入快速扩张

镍钴锰酸锂三元正极材料营收占比最高，为公司核心业务。公司主营产品中，镍钴锰酸锂 三元正极材料（以镍 5 系、镍 6 系、镍 8 系产品为主）营收、毛利占比最高，2018 年2021 年 Q1 主营业务收入、毛利占比均为 85%以上，其次为复合三元及其他和钴酸锂。 2018-2021 年 Q1 镍钴锰酸锂业务毛利率分别为 9.54%、11.03%、5.77%和 15.26%，除 2020 年受疫情影响毛利率较前一年大幅下滑以外，镍钴锰酸锂毛利率总体维持在 10%以 上。行业采用成本加成法的定价模式，2021 年以来上游有色金属原材料价格上涨，同时伴 随公司产品结构升级、盈利能力提升，毛利率仍实现稳定提升。

主营业务成本镍钴锰酸锂占比最高，至少超过 85%。公司主营业务成本的产品构成与公司 主营业务收入产品构成相匹配，公司主营业务成本 80%以上来自直接材料，制造成本、运 输费用占比较低。其中镍钴锰酸锂为主营业务成本的主要组成部分，2018-2021年 Q1至少 在 85%以上，钴酸锂与复合三元及其他合计基本不超过 10%。

下游需求提振叠加产品放量，自 2021 年业绩实现高速增长。公司 2018-2022 年 Q1-3 营业 收入分别为26.55亿、24.28亿、10.37亿、55.15亿和99.04亿元，归母净利润分别为0.68 亿、0.34 亿、-1.70 亿、4.13 亿和 10.06 亿元。公司近年业绩波动较大，2019 年与 2020 年 营收与净利润同比下降主要受 2019 年新能源补贴退坡幅度加大抑制下游需求与 2020 年受 因疫情导致的中镍 5 系三元材料订单执行推迟的影响。2021 年下游需求恢复并持续增长， 营收与归母净利润分别同比增长 431.82%以及 342.94%，2022 年 Q1-3 分别为 179.54%以 及 285.44%，延续高增长趋势。

疫情负面影响逐渐消退，公司盈利能力持续提高。公司 2020 年 ROE、ROA、净利率与毛 利率相比 2019年均有较大幅度的下滑，主要受疫情带来的订单延后执行、停工损失等负面 影响，公司当期营业收入未达到盈亏平衡点，净利润出现亏损。2021 年，随着下游市场需 求恢复、公司高镍 8 系三元材料大批量供货及前期推迟订单恢复执行，公司实现扭亏为盈， 2022 年 Q1-3 各项盈利指标延续增长趋势，公司近年来盈利能力持续提高。

期间费用规模逐年上升，各项费用率保持在较低水平。2020年期间费用率大幅上升主要原 因为受国内新冠疫情爆发带来中镍5系三元材料订单执行推迟影响造成的营业收入大幅下 滑，除2020年，公司期间费用率维持在3%以下的较低水平，并呈现下降趋势，说明公司成本管控能力较强。应付账款周转率较高，公司营运能力较强。2018-2020年存货、应收、应付周转率趋势基本一致，主要由于补贴退坡、疫情对交付产生影响，2021年-2022年Q1-3下游市场需求回暖、营业收入大幅增加，存货、应收与应付账款周转率均有所提高。

偿债能力持续提升，现金流状况有待改善。公司 2018-2022 年 Q1-3 资产负债率总体呈下 降的趋势，2021 年降低到 60%以下，利息保障倍数总体呈提高的趋势，2022 年 Q1-3 高 达 16.81，说明公司的偿债能力持续提升。2018-2022 年 Q1-3，公司的净现比呈上升趋 势，2020 年净现比大于 1 主要系归母净利润大幅下滑，2021 年-2022 年 Q1-3 公司净现比 低于 0.3，说明公司净收益质量仍需提高，经营性现金流状况有待改善。

二、三元与钠离子电池双轮驱动

2.1、单晶化是正极材料发展趋势

2.1.1、单晶材料综合性能优异，应用空间广阔

单晶材料相较多晶具备显著优势。根据《单晶三元正极材料制备方法研究进展》，传统多晶 三元材料由细小晶粒的一次颗粒团聚形成二次球颗粒，直径通常在几微米到几十微米，单 晶材料为分散的一次颗粒，粒径通常低于 5 微米。

单晶材料优势包括：1）机械强度高，循 环寿命较长。在充放电过程中，多晶材料中的一次颗粒具备不同的晶格膨胀和收缩表现， 循环首期易出现晶间断裂，从而在材料内部产生微裂纹。而单晶材料结构稳定性较强，在 长循环后可保持颗粒原本形貌。2）比表面积低，降低与电解液的副反应。不同于碳材料， 正极材料表面 SEI 膜并不致密，无法阻止正极与电极液继续作用，造成活性物质消耗，同 时高温充电态下正极材料与电解液接触会发生氧化还原反应，造成放热量增大。单晶颗粒 表面光滑，能降低与电解液接触界面的副反应。3）导电性能提升。单晶颗粒较小能与导电 剂和粘结剂充分接触，形成较好的导电网络，有利于电子传输。

受原材料价格以及海外市场的影响，单晶材料尤其是中低镍单晶占比持续提升。根据 GGII 数据统计，2022 Q1 中镍 5 系、中高镍 6 系材料中，单晶体系占比均超过 50%，单晶高镍 8 系材料占比达到 13.5%。 中镍单晶材料占比提升主要原因为：1）原材料价格优势。高镍材料耗镍量更高，伴随高 镍工艺成熟、良率提升，811-523 价差本应呈下降趋势，但锂、镍价格急剧上涨导致 2021 年末开始 811-523 价差逐渐扩大，中低镍产品经济性提升。

2）单晶材料综合性能优异。克容量方面，单晶提升材料机械强度，使得材料对高压的耐受 力提高，根据能量密度公式，能量=QU，提升电压 U 可以提升能量密度，叠加电池结构创 新，电芯端中镍与高镍差距逐渐缩小。中航锂电高电压 5 系产品可实现 600 公里续航，能 量密度与 8 系相当，并计划推出 6 系高电压产品，支持 1000 公里以上续航，能量密度能达 到 300Wh/kg，中高镍电池可覆盖大部分高性能车型要求；其他方面，中镍单晶产品相较高 镍热稳定性高、产气量低，降低电芯厂制造难度，同时循环寿命更长、综合性能优异。

单晶材料可与多晶掺混，与多晶材料形成互补，提高高镍材料综合性能。根据《高镍多晶 和高镍单晶混合正极材料对三元电池性能的影响》，多晶高镍材料问题在于：1）二次团聚 体粒径更大，压实密度低；2）高镍材料活性高，放大二次颗粒材料破碎带来放热、产气严 重等问题；3）多晶颗粒较大，难以与碳纳米管形成有效的导电网络，电子电导性受阻。单 晶高镍材料问题在于：单晶颗粒较小，碳纳米管导电剂连接下，电子电导性不受损，但离 子电导性受阻，影响倍率性能。

单晶材料与多晶掺混，可以改善：1）单晶在循环过程中不 存在各相异性的体积变化，可以保持原始形态，抑制裂隙产生，改良高镍材料的安全性。2） 单晶颗粒较小，可填充在大颗粒的多晶周围，提高压实密度，同时弥补单晶电子电导性差 与多晶离子电导性差的缺陷。《高镍多晶和高镍单晶混合正极材料对三元电池性能的影响》 指出掺混单晶材料的高镍多晶在倍率、循环、高温存储性能等方面都优于多晶高镍材料。

单晶材料结构稳定性高，可发展低钴材料进而降低原材料成本。钴的作用在于稳定材料层 状结构，提升循环与倍率性能，单晶材料结构强度大，可提升低钴正极材料在高电压下的 循环稳定性及存储性能。据美国地质调查局数据，2021 年全球钴可采储量约 760 万金属吨， 钴下游 85.3%的应用集中在锂离子电池领域，金属储量有限与下游需求持续增长导致钴成 为供应链制约因素之一，根据国际钴协会数据，2022/2023 年钴市场预计将趋于平衡，2024 年市场预计将重新陷入短缺，中期内预计短缺进一步扩大，我们预计降钴是三元材料长期 发展趋势。

高镍未来将是重要的材料体系，单晶材料应用空间广阔。中镍与高镍三元材料适配续航里 程不同的车型，中镍三元适配续航 600-800KM 车型，高镍三元适配续航 800KM 以上车型。 短期来看，中镍三元占比较高，2021 年全球市场份额达到 34%，长期来看伴随对电动车续 航要求的提升，未来二十年内高镍三元将成为重要的材料体系，根据 Wood Mackenzie 预 测，全球高镍（811+9 系+NCA）占比由 2021 年的 38%提升至 2035 年的 78%，2040 年 下降至 59%。单晶化可提高高镍材料热稳定性，降低钴含量从而进一步提升高镍性价比，未来单晶材料应用空间广阔。

2.1.2、单晶具备一定制造壁垒，高镍单晶难度更高

单晶材料制备工艺存在一定壁垒。单晶生产过程遵循溶解-再结晶的机理，使多晶二次颗粒 在高温条件下崩解，暴露出一次颗粒，伴随温度提升与保温时间延长，一次颗粒慢慢长大 出现结晶面，形成单晶颗粒。单晶的制备过程中，前驱体的尺寸、烧结温度、混锂量选择 等，是影响单晶的尺寸和形貌的重要因素，也是材料厂的技术壁垒。 烧结温度、混锂量是单晶制造的重要参数。较高的温度有助于提升离子迁移速度，根据 《单晶型镍锰钴三元正极材料的形成和失效机理研究进展》增加 Li/M 比可以补偿高温过程 中的挥发的锂，但 Li/M 比与温度过高会造成锂损失严重，并增加锂镍混排，从而导致可逆 放电容量下降。此外，前驱体尺寸对最终产品尺寸也有影响，较大的前驱体尺寸会使得最 终产品的晶粒尺寸变大。

工艺方面，单晶制备方法包括高温烧结法和助熔剂合成法。 高温烧结法：根据《A perspective on single-crystal layered oxide cathodes for lithium-ion batteries》，合成单晶 NCM811 材料最简便的方法是使用较高的温度烧结共沉淀法制备的多 晶前体。高温烧结法可进一步分为单步烧结与多步烧结法。单步烧结温度较高，可能导致 残余锂含量高、阳离子混排与颗粒团聚，相较之下多步烧结可以降低高温烧结的时间，产 成品容量与循环寿命均有改善。

助熔剂合成法：助熔剂辅助烧结工艺简单，可以解决高温烧结可能出现的粒径分布较宽、 一次颗粒之间易发生严重团聚等问题。其问题在于：1）高镍用助溶剂一般为锂盐，烧结需 要数倍溶剂，受制于溶剂价格高企，不适合工业化生产。根据《助熔剂法制备单晶 LiNi(0.8)Co(0.1)Mn(0.1)O2 正极材料》，目前已用来制备单晶 NCM811 材料的助熔剂仅有 NaCl、 KCl，但由于NaCl 和KCl的熔点分别为801 °C和770 °C，煅烧工艺的温度需达到900 °C。 烧结温度较高导致合成高镍材料过程中易出现 Li 和 O 损失，降低了材料结构的有序性，所 制备的 NCM811 材料的放电比容量较低。采用两种或两种以上的锂盐可以降低助熔剂的熔 点，目前可选方案有 LiCO3-LiOH、LiNO3-LiCl、LiOH-LiNO3等，锂盐价格高企背景下，该 方案经济性有限。

2）根据《助熔剂法制备单晶 LiNi(0.8)Co(0.1)Mn(0.1)O2 正极材料》，在助熔 剂中直接煅烧 Ni、Co、Mn 化合物的合成方法，由于难以精确控制材料中各种元素的比例， 且所需的烧结时间长，容易造成产物中元素分布不均匀等问题。

单晶高镍产品技术壁垒更高。高镍材料存在碱性高、对湿度敏感等特点，单晶高镍材料的 难度更高。根据《A perspective on single-crystal layered oxide cathodes for lithium-ion batteries》，为促进颗粒破碎再结晶，单晶材料烧结温度比普通高 70-80℃，而高镍材料要 求烧结温度较低，因为高温会促使颗粒粒径增大延长锂离子扩散路径，降低倍率性能，同 时增大阳离子混排程度，造成首次放电比容量与循环稳定性下降。以 8 系与 5 系为例进行 对比，NCM831106 的理想烧结温度在 750℃左右，而 523 理想烧结温度在 900℃左右，因 此合适烧结温度是高镍单晶生产关键因素。目前实现单晶高镍正极量产的只有头部几家企 业，并在持续进行产品迭代与开发，高镍材料在产气/热稳定性等方面有待改善，单晶高镍 将成为一种富有竞争力的技术路线。

三元材料市场格局较分散，单晶格局更集中。根据鑫椤资讯统计， 2021 年 1-11 月，国内 单晶三元材料产量 CR3 集中度接近 60%，2022H1 CR3 集中度接近 61%，正极材料整体 的市场竞争格局较分散，单晶材料竞争格局更集中，未来专注于单晶材料的企业有望形成 差异化的竞争优势。高镍单晶的技术壁垒较高，高镍化趋势下，高镍单晶技术研发进度领 先的企业有望进一步扩大市场份额。

2.2、钠离子电池处于产业化前夕

2.2.1、钠离子电池迎来发展窗口期

钠电具备成本优势。中科海钠数据显示钠离子电池在推广期的成本为 0.5-0.7 元/Wh，发展 期 0.3-0.5 元/Wh，爆发期可降低到 0.3 元/Wh 以下。1）钠资源储量丰富且分布均匀，钠电 材料生产成本较低。全球锂资源分布极其不均匀，国际锂矿供应链的不稳定与价格的高涨 始终制约着国内锂电产业的发展。而钠资源储量丰富，地壳丰度(2.75%)是锂资源(0.0065%)的400多倍，且钠资源在全球分布均匀，海水中即含有丰富的氯化钠，供给充足 且供应链更加安全，符合我国战略发展需要。2）钠不会和铝发生反应形成合金，因此负极 集流体也能使用价格低廉的铝箔，从而进一步降低材料成本。最后，钠离子电池与锂离子 电池工作原理相似，生产设备大多兼容，设备和工艺投入少，利于成本控制。

钠离子倍率性能、高低温性能好。1）倍率性能：钠离子的溶剂化能比锂离子更低，即具有更好的界面离子扩散能力，同时同浓度下钠盐电解液离子电导率比锂盐电解液更高。更高的离子扩散能力和更高的离子电导率意味着钠离子电池的倍率性能好，充电速度快。2）高低温性能：按照宁德时代发布的钠离子电池来看，常温下充电到 80%仅需 15min。钠离子电池的工作温度更宽，在-40℃到80℃的温度区间内皆可正常工作，-40℃低温下容量保持率超过70%，-20℃低温下容量保持率接近90%，远高于同条件下锂电池不到70%的保持率。

2.2.2、钠电池形成对锂电池的补充

钠电正极材料主要路线有层状金属氧化物、聚阴离子化合物及普鲁士蓝类化合物等。公司 的钠电正极材料选择的是层状金属氧化物路线，主要原料大部分为大宗原料，来源非常广 泛。

层状金属氧化物路线优势。 1）结构具有优越性。层状氧化物正极材料往单晶化发展，单晶材料机械强度高，压实过程 中不易破碎，单晶颗粒比表面积小，与电解液接触面积小，副反应小。目前主流钠离子电 池厂家如中科海钠、钠创新能源、立方新能源和英国 FARADION 公司等都采用了层状金属 氧化物路线。 2）技术工艺成熟。共沉淀法-高温固相烧结法与锂离子电池三元正极材料的制备方法类似， 其制备的正极材料具有颗粒尺寸、形貌、振实密度等物化参数可控性好的优点，能兼容沿 用目前锂电正极材料的生产设备，是钠电层状氧化物正极材料最适合大规模生产的方法。

3）理论比容量高。相比橄榄石结构，层状结构可以提供一个二维通道，有利于钠离子在材 料中的脱嵌和插入，尤其在 P2 结构中,Na+占据三棱柱位点,扩散动力学快,通常具有更好的 倍率性能和更高的容量。层状金属氧化物理论比容量为 100-170mAh/g，与之相比，聚阴离 子型化合物比容量为 80-130mAh/g，普鲁士蓝化合物理论比容量为 90-140mAh/g，层状金属 氧化物理论比容量明显高于其他两种类型。

应用场景一：A00 级电动车。低速车及 A00 级电动车续航里程不高，对动力电池能量密度 要求较小，在规范趋严和锂电池成本上涨的背景下，钠离子电池有望在低速车和 A00 级车 领域快速发展。从市场份额来看， A00级车销量占比自2018年起总体呈下降趋势，今年 以来 1-9 月整体份额也呈下降趋势，主要原因是原材材料成本上升导致很多 A00 级车制造 商不得不调高车型售价，甚至通过暂停接单的方式来应对，从而对市场份额造成了冲击。 即便如此，A00级电动车9月的销量仍旧高达10万辆规模仍旧可观，市场份额仅次于 A 级 电动车，是销量第二高的新能源细分市场。钠电池可以凭借着成本的优势，一方面在 A00 级车市场对锂电池进行替代，另一方面可以通过低成本助力电动二轮车、A00 级汽车的销 售。

应用场景二：电动两轮车。锂价高位下，钠离子电池有望首先在电动两轮车市场替代部分 锂离子电池的市场份额。两轮车终端用户对价格敏感度高，原材料价格上涨不能完全传导， 目前部分两轮车公司锂电业务处于亏损状态，锂电两轮车增速受限，给钠电提供足够发展 窗口期。两轮车企业陆续开始布局钠电技术，天能股份成立子公司天能钠电以承接天能股 份钠离子电池产业发展战略，开展钠离子电池具体业务；小牛预计 2023 年推出首款钠离子 两轮电动车。

应用场景三：储能。初步用于工商业储能与户储。钠离子电池用作储能电池具有先天优势， 首先钠离子电池放电深度可达100%，实际可用容量近乎等于标称容量；其次钠电材料成本相比锂离子电池减少了30%-40%；而且钠电温度适应性较宽，充放电过程中辅助耗能较 低。目前钠电受限于循环次数不高，目前应用于对循环要求不高的场景。钠离子电池市场空间前景广阔。我们预计钠离子电池2025年在电化学储能领域、电动两轮车领域以及A00级电动车领域渗透率将分别达到15%、5%、10%，对应钠离子电池需求量将达到57.77GWh。

三、大单晶技术行业领先，钠电产业化进度加速

3.1、提出三次烧结大单晶技术

上文提到单晶颗粒较小，碳纳米管导电剂连接下，电子电导性不受损，但离子电导性受阻， 影响倍率性能，一次颗粒大单晶技术有效改善单晶材料在容量及功率性能方面的短板。公 司 2009 年推出第一代一次颗粒大单晶 NCM523 产品，经历多年的市场培育与技术迭代， 2016 年推出第二代产品，提高了比容量，2017 年推出第三代产品，实现动力学稳定性的 突破，使材料比容量及倍率性能进一步提高，循环后直流内阻增长得到有效抑制。2018 年 后公司产品陆续开发出低钴与高镍单晶材料，2018 年公司推出第一代中高镍低钴一次颗粒 大单晶产品 ZH6000A，钴用量由 NCM523 的 20mol.%降低到 10mol.%，并推出第一代高 镍一次颗粒大单晶产品 ZH8000D、ZH8000A 和 ZH9000C 等。目前高镍产品以镍 8 系 （Ni83）为主，镍 9 系（Ni92）已实现吨级产出并销售，真正实现大单晶的全系覆盖。

扩产进度加快。公司现有沙文与义龙两大生产基地，产能合计 5 万吨，其中 2.6 万吨生产 高镍三元材料（兼容中高镍、中镍三元），2.4 万吨生产中高镍、中镍三元材料、钴酸锂、 复合三元。沙文二期在建产能+扩建产能 2.6 万吨，公司预计 2022Q4 进入设备调试阶段， 沙文一期 0.6 万吨技改项目公司预计明年 Q1 技改完成，建成后公司产能将达 8.2 万吨，义 龙三期项目建成后公司产能将达 18.2 万吨。

公司产品结构持续升级。公司高镍 8 系三元材料与客户产品平台不断磨合，产品性能逐渐 得到认可并实现大批量供货，高镍 9 系三元材料已实现吨级产出并销售。公司 2021 年、 2022 年 1-9 月高镍 8 系及 9 系三元材料分别实现销售收入 20.86 亿元、34.07 亿元，同比 分别增长 3,650.95%、167.47%，占公司三元材料整体销售收入的比例分别达 39.78%、 35.57%。公司创新研发 NM 二元材料沿用三烧工艺，降低无钴化带来的层状结构锂离子脱 嵌困难、动力学性能变差等影响，已向主流客户送样。

公司具备独特三烧工艺。大单晶生产工艺分为三次烧结及二次烧结工艺，三烧合成大单晶 工艺路线在工艺兼容性（对前驱体选择）、工艺稳定性、产品结构稳定性及安全性能、比容 量及循环性能等方面优势显著。三烧工艺可使用成本较低的常规 9-12um 前驱体，在原材 料选用环节具备成本优势，在加工环节，三次烧结增加一道烧结，加工成本较高。考虑较 低的原材料成本和较高的加工成本，三烧与二烧工艺生产成本基本一致。

3.2、钠电有望形成公司第二成长曲线

公司 2016 年即开始钠离子电池正极材料研发，2022 年 4 月推出第一代层状氧化物钠电正 极材料，向客户送样及吨级出货，2022 年 6 月推出第二代层状氧化物钠电正极材料，降低 游离钠同时提高材料比容量。截至 2022 年 7 月末，公司钠离子电池正极材料累计已送样 0.65 吨、销售 4.13 吨，实现吨级产出并销售。公司预计 2022Q4 完成主要客户初步评估， 进入小批量试用阶段。

公司一次颗粒大单晶技术应用在钠离子材料中优势明显。当钠离子电池正极材料脱钠量较大时，结构稳定性降低，晶格内活性金属和氧原子发生位移，会使得晶粒体积和晶体结构 发生较大变化。同时，当正极材料脱钠后，氧化性增强，极易与电解液发生化学和电化学 作用，影响材料的电化学性能和循环性能。大单晶技术生产的钠离子电池正极材料，材料 结构完整，加工性能良好，在循环过程中不会出现颗粒碎裂的情况，有效减少因颗粒碎裂 而产生新的界面的情况，有利于稳定材料的晶体结构，改善钠离子电池的高温高电压循环 性能，特别是高温稳定性。

公司已形成多元素协同掺杂技术、晶体结构调控技术、低 pH 值及低游离钠控制技术、形 貌尺寸及颗粒粒径调控技术等多项核心技术。公司核心技术有效改良了钠电正极材料的结 构稳定性、空气稳定性，改善钠离子电池的高低温性能、循环稳定性及倍率性能。具体来 说，公司钠离子电池正极材料具有高压实密度、高容量、低 pH 值和低游离钠的特性。高 压实密度、高容量有助于提升电池的能量密度；低 pH 值、低游离钠能够有效提高材料空 气稳定性和电池浆料的稳定性，进而提升电池整体的稳定性及一致性，改善电池产气鼓胀 的缺陷。

四、盈利预测

公司是高镍单晶龙头企业，一次颗粒大单晶技术处于行业领先水平，凭借独特的生产工艺 优势与头部客户形成绑定，保障新扩产能得到充分利用。同时凭借在单晶领域的积淀成功 开发钠离子产品，拓展第二成长曲线。 1、公司预计到 2022 年底产能将达 7.6 万吨，沙文二期、沙文一期技改、义龙三期季度投 产后，公司产能将达 18.2 万吨，我们预计 2023/2024 年公司出货量将稳步提升， 22/23/24 年三元材料收入分别达 148/197/250 亿元。 2、行业采取成本加成的计价模式，未来金属端收益下降导致吨盈利水平有所下滑，但伴随 原材料价格下降，我们预计公司毛利率仍呈先降后增趋势，2022-2024 年三元材料毛利率 分别为 11.9%、9.9%、10.3%。

3、伴随钠离子材料量产，2023/2024 年我们预计该部分业务将为公司贡献收入 1.2/7.0 亿 元，考虑到在产品开发初期的红利，我们预计钠离子材料毛利率在 30%左右。 我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 148/198/257 亿元，归母净利润为 12.8/13.1/18.5 亿元，同比增加 209%、2.9%、41.0%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」