上一篇文章《什么是淡马锡（1）：淡马锡的成长史》系统的回溯了淡马锡五阶段的发展历史和卓越业绩。

本文主要探讨淡马锡的内外治理结构，包括：

（1）新加坡政府理财的“三驾马车”；

（2）政府对淡马锡的权利；

（3）淡马锡的内部治理；

（4）淡马锡与旗下“淡联企业”的关系。

全文约7000字。

新加坡政府理财的“三驾马车”

2020年4月7日，为了促使国会通过第三份抗疫预算案，新加坡副总理兼财政部长王瑞杰在国会辩论中分享了一个故事：

他较早前收到一位母亲的信，她在家中和女儿一同看《同舟共济预算案》声明的电视直播时，女儿突然问：动用那么多钱，新加坡会不会破产？

2020年，新加坡前后颁布四份抗疫预算案,总计929亿新币,占新加坡GDP的20%。这其中，新加坡将动用总共520亿新元的国家储备金。

王瑞杰说，他很欣慰女孩小小年纪就理解守护储备金的重要性，政府在疫情结束后将继续未雨绸缪，不让下一代负债。

他说：“那位母亲写信来为女儿讨答案，而我的答案很简单：不会！我们绝对不会让新加坡破产。”

王瑞杰副总理在新加坡国会上发表《坚毅向前预算案》声明时说：“储备金是历代新加坡人积累的血汗钱，得来不易。我们必须格外珍惜，并善加利用。”

为什么新加坡政府这么有底气呢？

因为新加坡有积蓄，还会理财。

《经济学人》2018年8月估计，新加坡的储备金规模约为7700亿美元。分别有三家组织来管理：新加坡金融管理局、新加坡政府投资公司（GIC）、淡马锡公司。

其中，金管局类似于新加坡的央行，是一个法定机构，负责管理2900亿美元的外汇储备。

GIC也是由新加坡财政部长全资持有，这一点与淡马锡相同。GIC管理的政府储备金资金规模大约是2500亿美元，包括自独立建国以来政府所累积起来的财政盈余，以长期、多元的海外投资组合为主。比如去年8月、9月、12月，GIC通过投资占股49%的形式与业务面向中国内地的仁恒置地、旭辉集团、融创中国成立了三个房地产投资平台。

法人结构与GIC相同的淡马锡则按照淡马锡宪章管理其余的储备资金，2020年度淡马锡的政府股东权益2905亿新元（约2200亿美元）。

这三家机构改革组成了国家储备净投资回报框架（Net Investment Returns，简称NIR），三家机构每年收益的一部分通过这个框架支持政府预算。

有积蓄、会理财，这就是新加坡政府“不会破产”的底气。

一、淡马锡与政府的关系

在实际运行中，一个组织的治理权无非是人事任免权、财务权、事务权。

在新加坡政府（财政部长为代表）作为唯一股东的淡马锡公司内，这三项权利是怎样的呢？

1.1政府在淡马锡公司的人事任免权

1991年修订的《新加坡宪法》规定：公民可直选总统。这一宪法修正案的目的是增加对于政府收支的监督与制约。

其中规定，每一个新当选的政府使用过去的储备需要总统批准。

根据这些原则，在指定的政府机构和公司中的关键人员的任命以及关键财务治理事项都需要总统批准，这些机构和公司归入第五附表公司。

第五附表公司中，除了淡马锡，还有中央公积金局、新加坡金融管理局、GIC。

作为附表五的公司，淡马锡董事会成员及总裁（也即CEO、或称首席执行长）的任免由董事会下设的提名委员会向股东即财政部推荐，再由财政部向总统顾问委员会提名，由总统批准或者否决。

在任职年限上，淡马锡的现行规定是：董事任期不超过三年，有资格连任。董事长最长可担任9年，董事的任期不超过6年，但必要时可再延长3年。另外，为了保证董事长与董事能够投入足够的时间与精力处理公司的事务，每名董事最多只能兼任6家企业的董事职位。

除此之外，政府、现任总统不干涉淡马锡公司其他人事任免。

不过，淡马锡的最近两任董事长都有很强的政府背景：

现任董事长是华裔林文兴先生，在2013年担任董事长之前，他担任多个新加坡政府内阁职务，包括总理公署部长，类似于“中办+国办”主任一肩挑的角色。

上一任董事长为印度裔丹那巴南先生，自1996年9月起任淡马锡第三任董事长17年。他之前也先后在政府担任过多个部长上轮岗。

最近一任的CEO则是李显龙总理夫人何晶女士，自2003年担任总裁，2021年即将退休，即将接任的是狄澜，律师出身，2010年9月加入淡马锡，目前领导美国和美洲的市场团队。

淡马锡公司的董事以及总裁的任免权在财政部与总统。

1.2政府在淡马锡公司的财务权

作为宪法第五附表公司，淡马锡的宪法责任是保护公司过去所累积的储备金。

“虽然政府是淡马锡的唯一股东，但作为受《新加坡公司法》管辖的商业投资公司，淡马锡拥有资产，而不是政府的资金代管者。”

这是淡马锡公司网站上对自己的定义。

实质大于形式，我们从资金“收支两条线”来看淡马锡与政府的财权关系。首先看淡马锡的资金来源：

淡马锡的原始资本依靠接收的国有企业股权，后期主要依靠自身投资获得利润、增加权益，也即储备金。

资产的出售产生的资金是其投资资金的主要来源之一。

这一资金增速最快的阶段是旗下企业进入资本市场的阶段，比如1985年新加坡航空上市、1994年新加坡电信上市，近年来则是通过长期股权投资的变现脱售以及派息获得的资金用来进行新的投资。

过去5年的公司年均脱售额约为230亿新元；过去五年，其获得的来自于投资企业的年均派息是90亿元新币。

另外一个补充资金来源是借贷，包括发行美元债券、欧元债券以及不定期的银行贷款。截至2020年3月31日，淡马锡的负债中有总值126亿新元的未到期美元债券、以及总值12亿新元未到期欧元商业票据，加权平均到期时间超过12年。

相对于2900亿新元的净资产、3060亿新元的投资组合，借贷占比只有4%左右。

这两个主要资金来源之外，政府作为股东也会出资，但这一出资不包括新加坡公积金储蓄、新加坡政府储备金、新加坡外汇储备，这是其他附表五机构的管理范畴。

比如：据《联合早报》2月17日报道：新加坡政府拨出5亿新元，同淡马锡合作设立一个10亿新元的本地企业资助平台。

10亿新元在淡马锡的3000多亿投资组合中的比例只有3%，类似规模的政府出资指导意义强于规模意义。

再看淡马锡的支出：除了正常的投资支出、纳税以及其他必要的经营支出之外，作为公司，给股东（政府）分红则是必须的。

以2019年预算案为例，来自NIR框架内的三家公司包括淡马锡给予政府的分红是172亿新币，占政府当年预算收入的19%左右。

NIR框架在2008年以储备金为基础推行的，一开始只包括新加坡金融管理局和GIC。

从2015年起，淡马锡控股的预期收益也被纳入NIR框架。

这意味着政府可使用公司的预期长期实际收益，包括已实现和未实现的资本收益，使用额度最高可达收益的50％。

因为涉及“未实现的资本收益”的使用，当时有市场人士因此猜测，淡马锡需要调整投资策略，例如持有更多流动资产或接受较低的回报率。

对此，淡马锡公开回应：这只是为计算可纳入政府预算的金额提供了规程。

“这对淡马锡的股息政策、投资运营没有影响”。

淡马锡说：“我们的股息政策平衡了两点：给股东（新加坡政府）提供可持续的股息，同时保留盈利进行再投资，以取得未来回报。我们也考虑到保护淡马锡以往储备金的责任。”

这段话也清楚的表明了淡马锡与新加坡政府之间关系的关键词：基于商业规则的平衡艺术。

政府与淡马锡的财务权分配可以总结为：政府是甩手掌柜。

政府原始出资，淡马锡公司化运营管理资金，政府根据预定长期收益率提取股息，股息纳入政府预算收入。

1.3政府在淡马锡公司的事务权

依据新加坡宪法及法律的规定，除非关系到淡马锡过去储备金的保护，总统或股东（政府）均不参与公司的投资、脱售或任何其他商业決策。

从下面这两段讲话中，可以看出政府对于淡马锡的定位：

“淡马锡成立的初衷是让作为政策制定者的政府与作为股东的角色保持距离。”—新加坡前总统纳丹在淡马锡30周年晚宴上的发言（2004年）。

“我们谨慎地去避免在淡马锡的投资决策中扮演任何角色或产生任何影响。对淡马锡来说，这一直是正确的做法，让淡马锡在进行商业评估时不必猜测政府是否会同意其决定。”——新加坡前副总理兼前任财政部长尚达曼在于淡马锡39周年晚宴上的讲话（2013年）。

但这并非意味着政府在事务权上也当甩手掌柜。

财政部对淡马锡采取清单式管控，管理清单上除了决定淡马锡的董事会成员和总裁外，财政部还有权审查淡马锡的业绩表现，管理清单还包括审定经营业务范围; 审批重大投资项目。

不过，近年来，淡马锡通过不断地重申其投资理念和投资方向，财政部审定业务范围和审批重大投资的权力已经基本上授予了董事会。

政府在公司事务权的定位是监督审查，采用清单式管理，一目了然。

人们常说政府与淡马锡的关系是“一臂之距”。

笔者以为，政府在人事、财务、事务三个权利上的清晰边界，大概就是“一臂之距”的真正含义。

二、淡马锡内部治理：董事会下的“三会一长”

2.1淡马锡董事会的组成

董事会是淡马锡治理中的核心，是淡马锡的最高权力机构，除了CEO之外的公司高管都由董事会任命，并受董事会的监管。

淡马锡董事会成员要么是政府里有着卓越功绩的高官政要，要么是新加坡本土优秀企业的领袖、要么是全球性的跨国企业的领导。

如果分类，淡马锡现任12名董事包括董事长、股东董事、执行董事、非执行董事和独立董事。

董事长是之前政绩卓越的政府高官。

股东董事一般也由政府高级官员担任，在本届董事会中，股东董事的角色并不清晰，除了董事长林文兴之外，董事会中并无真正意义上的现任或者前任政府高官，这可能也是淡马锡公司近年来“商业化”和“去新加坡政府化”的标志之一。

执行董事来自淡马锡或“淡联企业”管理层。

现任的两名执行董事：何晶是淡马锡的CEO；李腾傑担任淡马锡国际总裁（淡马锡控股的子公司）、同时担任淡联企业新加坡电信有限公司主席。

非执行董事和独立董事则由具备丰富商业经验的私营企业家或跨国企业家担任：

副董事长是永泰集团主席郑维强，2020年列《2020福布斯新加坡富豪榜》第45位。

董事陈育宠是新加坡建屋发展局主席，董事名单中还有：

中石化前任董事长傅成玉、美国前贸易代表罗伯特·佐利克（同时也担任Twitter公司董事）、瑞士ABB有限公司傅赛(Peter R VOSER、同时也是IBM的董事）、香港信和置业主席黄志祥，他同时担任中国人民政治协商会议第十三届全国委员会经济委员会副主任。

还有其他的精英，不一一列举了。

除了商业才能、管理经验之外，淡马锡认为，对于董事人选更底层的考量是:形式不能取代实质，法规不能代替诚信，也不能消除风险，董事会和管理层的健康运作最终取决于个人和组织层面都能坚守诚信的原则。

2.2“三个委员会、一个首席执行长”

淡马锡董事会下设三个委员会：执行委员会、审计委员会和领袖培育和薪酬委员会。

各委员会的主席均由一名独立于管理层的非执行董事或者独立董事担任，各委员会被授予特定权力:

执行委员会被授权在规定限额之内批准新的投资与脱售决定，超过规定限额的交易则由董事会审议批准。

审计委员会全部由独立董事组成，内审部门有权不受限制地全面接触所有记录、财产和人员（为了信息保密，对核心薪酬流程相关财务报告的关键控制由外部审计师进行，作为法定审计的一部分）。

领袖培育与薪酬委员会负责向董事会推荐董事及管理层的领袖发展计划，包括董事及总裁的继任计划，以及提供有关业绩衡量与薪酬计划的指导方针与政策。

目前淡马锡的董事长林文兴先生担任执行委员会主席及领袖培育与薪酬委员会主席。

董事陈育宠是新加坡毕马威前执行合伙人，担任审计委员会主席。

除了CEO之外的淡马锡高管（兼任董事除外）由董事会任命，负责执行董事会设定的战略和政策，以及公司日常运营。

董事会授权管理层在规定权限内进行投资、出售以及其他方面的决策。管理层包括业务部门和职能部门，由CEO（也即总裁、或称首席执行长）何晶女士和29名专业人员组成。

他们负责日常业务的具体执行，并向董事会以及各执行委员会报告工作。

“三会一长”权力分立，界限清楚，相互制衡。

其中，董事长和CEO分别由不同的人担任是重要原则。此外，不同董事的角色有明确界定以制衡监督：

董事长和副董事长不能在审计委员会任职;

董事长担任执行委员会主席及领袖培育与薪酬委员会主席;

执行董事兼任淡马锡CEO，CEO不能加入审计委员会;

股东董事不能参与领袖培育与薪酬委员会;

董事长在投票出现平局时有二次投票权或者决定性投票。

这些制度设计，形成了制衡监督，保障了董事会独立运行、董事独立发表意见。

2.3员工绩效激励

2020年报显示，淡马锡设在8个国家的11个办事处中，有来自32个国家的员工817名，其中609名在新加坡总部工作。

淡马锡绩效激励体制的纲领是：

秉承资产所有者精神，将机构置于个人之上，强调长期利益高于短期利益，在不同经济周期内确保员工与股东的利益一致。

按照时间长短，绩效激励分为以下三类：

年度现金花红—短期奖励机制

短期年度现金花红取决于公司、团队和个人的业绩表现。

财富增值花红储备—中期奖励机制

根据每位员工4年里的业绩表现及贡献，淡马锡财富增值花红储备的一部分，会用来派发至每名员工的名义财富增值花红储备账户。

投资共享计划—长期奖励机制

淡马锡员工可能获得以业绩或时间为兑现条件的联合投资单位（和内地房地产领域的“跟投”机制类似），这些联合投资单位的有效期为12年。

实际操作中的基本原则是花红的递延发放和回拨机制，简而言之，就是好的年景备荒年，确保回报的可持续性，也体现出“共享收益，共担损失”的资产所有者精神。

从淡马锡的行政费用也能看得出来，近10年一直比较稳定，近五年波动更少。

另外，着重要说的是，薪酬并非激励董事会成员的关键。

政府委派的董事与淡马锡经营活动没有直接利益，因此只兼职而不获薪，工资仍由政府支付，但政府会根据淡马锡经营情况以实现“经营优而升迁”作为激励。

而独立董事的薪酬结构尽量符合市场和行业惯例，体现出董事的价值，但是独立董事并没有过高的薪酬，以避免独立董事个人产生职务依赖。因此独立董事的薪酬包括并不高的固定年薪、津贴、专门委员会薪酬以及日常工作福利。

这种薪酬导向是期望董事在决策中超越个体利益。

总计下来，淡马锡的内部治理特点是：

权力分立、但界限清晰；秉承资产所有者精神的“共享共担”的利益分配机制。

三、淡马锡与淡联企业的治理关系

自2002年以来，淡马锡宪章核心内容不断调整聚焦。

2002年宪章是以新加坡利益为核心，新加坡的底色很重。

2019年宪章已经淡化了新加坡的背景：“淡马锡是积极活跃的投资者与股东，是着眼未来的机构，是备受信赖的资产管护者。”

淡马锡现在将自身定位为一个全面商业化的投资机构，完全按照商业原则工作，根本任务就是要追求投资收益最大化，确保公司资产的收益，其实也就是新加坡政府储备金的升值。

随着经营战略的调整，在淡马锡的投资组合中，淡联企业（淡马锡持股20%以上）比例也在下降。

这种下降体现在年报中就是：淡联企业地位并不像以前那般特殊，它们也只是淡马锡所有投资组合中的一类，对其要求也不特殊。

不特殊对待，也即意味着市场化、商业化的原则。

淡马锡执行董事兼首席执行官何晶女士说过：“我们与政府的立场一样，不介入旗下企业的日常经营和运作上的决策。我们相信真正能够帮助旗下企业的最好方法便是为他们组成高素质、身具商业经验、也包含多方面经验的董事会,来配合表现突出的企业管理层和全心投入企业的员工。”

对于具体商业决策的不干预，正如淡马锡前主席丹那巴南先生在2010年的分享：

“当新加坡电信想收购第二大电信公司时，他们并没有问淡马锡的意见。当新航买下数十亿美元的飞机时，我们只是从报纸上知道的。”

淡马锡对淡联企业的管理如同新加坡政府之与淡马锡，以加强淡联企业董事会建设为管控核心，淡马锡并不指导其商业决策。

这和政府对淡马锡的“一臂之距”的实质和形式都很接近，具体表现如下：

第一、是在淡联企业中推行健全的公司治理制度，淡联企业董事会也体现了制衡原则：“淡联企业”董事长、CEO任命须报请淡马锡批准，两者原则上不可由同一人兼任。“淡联公司”董事会下也设有至少相应的三个委员会，对应负责董事及高管提名、内部审计、薪酬三个板块，其职能与制度设计都类似于淡马锡。

第二、是密切关注淡联企业的经营业绩。如建立业绩考核制度，根据行业特征设置不同的业绩考核指标。如果业绩出现下滑，则由执行委员会启动相应问责机制；根据淡联企业财务报表，一年至少开展两次业绩分析，并实地检查；对涉及淡联企业的重大交易，淡马锡控股会进行谨慎监管，协助而不是代替企业做出最合理的选择。

第三，淡联企业的业绩激励制度设计也与淡马锡公司类似。

最后，淡马锡对于投资组合的终极大杀器就是“积极股东”政策。所谓 “积极股东”就是：淡马锡对无法达到标准和要求的投资企业，会减持股份，这本身也是市场化的方式。

最后

淡马锡的内外治理都是在逐渐完善的制度设计下、逐渐清晰的权力边界下的“无为而治”。

人们通常把这个称为“一臂之距”。

政府和淡马锡是一臂之距，淡马锡和旗下的淡联企业也是一臂之距。

全面商业化运行是淡马锡作为一家公司面对全球竞争的手段，非如此，则淡马锡不能承担宪法规定的责任：确保政府储备金的增值。

因此，淡马锡的终极目标是追求效率，获得盈利。

2008年2月，李光耀资政在马新航空公司分家后的发言足以表明这个观点：“我给新航管理层的第一个信息是，我可以让你披着国旗在空中翱翔,但别指望我贴钱给你们。如果你们能取得盈利,算你行,如果你不行,那也罢,国家航空公司的任务可以由别人来做。”

淡马锡也是持有新航55%股份的大股东，商业化运行、效率优先，才能在竞争中存活。

另一方面，与“效率”相对的“公平”，则不是淡马锡作为一家公司需要考虑的，因为新加坡政府扮演了这个角色。

对于淡马锡和淡联企业，新加坡政府是公平的。

它既不提供给它们任何政策优惠与财务补贴,同时也不会赋予其宪法规定的保护储备金之外的其它政治任务：比如一些公共性的国民服务。

制度设计同时让整个新加坡拥有更广泛的公平，新加坡政府通过政府收支进行收入分配调节，惠及最普罗大众。

2月16日，《新加坡2021财政预算案》公布，这份支出总额1070亿新元的预算中，来自于淡马锡、GIC、金管局三家机构派息收入大约是200亿新元。

造就今日之淡马锡乃至新加坡的原因，当然远远不止完备的制度设计、清晰的权利边界这两个因素，背后还有哪些原因呢？下文讨论。

（未完待续）

上文链接：什么是淡马锡（1）：淡马锡的成长史