钛白粉，创新高

钛白粉

钛白粉中期看价格，长期看产业格局。

先说价格，就是个周期向上的故事，需求景气决定方向，供给变动决定弹性。

图：钛白粉指数已创历史新高

产品层面，钛白粉是一种重要的无机化工颜料，一种性能优良的白色粉体材料，被称为“世界上最白的东西”。只要是工业生产中需要进行持久的显白、遮盖其他颜色，在材料中掺混钛白粉就是非常好的选择。其性能基本不能被其他粉体材料替代。

钛白粉主要用于涂料、塑料等领域，与经济周期高度相关，核心需求依赖于房地产。钛白粉需求增速与房屋新开工面积增速以及商品房销售面积增速存在高度相关性。

随着全球经济的渐次复苏，钛白粉的需求向上不难理解。

国内层面，一是新开工和销售面积的数据仍然非常亮眼，二是存量建筑的重涂需求可能在近两年集中释放（上一轮地产高峰在2009-2010年，重涂周期8-12年）。

再看海外，是增量需求贡献的重要来源。我国钛白粉年出口量占表观需求的30%+。

美联储无限放水下，其地产热是不难想象的。

2020 年美国新建住房月度销售增速在 7-10 月份同比均高达 38%以上，达到历史新高。欧盟区域需求前期一直相对稳健，2020 年受疫情冲击负增长，预计 2021 年有望重回正增长。

所以，中期来看，钛白粉的全球需求是高度景气的。目前正处于下游刚需备货季，且涂料大厂二季度订单均以高价成交，预计上半年钛白粉行业将保持高景气。

而长期来看，钛白粉需求和GDP增速、人均GDP水平正相关，空间广阔。

再说供给，近两年产能释放有限。

海外的钛白粉行业存在行业集中度极高的特点，具体而言，科慕（原杜邦）、特诺（收购 Cristal相关资产后）、泛能拓、康诺斯占据了海外所有国家 80%左右的产能。对于大宗化工品而言，海外钛白粉行业拥有极高的行业集中度，可以与大量精细化学品、特种化学品相媲美。

目前看，以龙蟒佰利为首的国内龙头企业正在加速抢占海外巨头的市场份额。

海外钛白粉大厂陷入困境，“量”和“价”均出现下滑，有战略收缩迹象。

海外四家大厂中三家 2019 年以来均采取保价战略，即科慕“TVS，Value Stabilization Strategy”，特诺 “win-win margin stability program”，泛能拓“Value Stability”，意在通过锚定价格、与下游客户签订长约等措施致力于价格与盈利的稳定。

但执行并不顺利。

2019 年仅有科慕对该战略执行较为坚决，全年几乎没有降价，然而其代价就是全年销量下滑达到惊人的 24%，于是在 2020H1 也放弃对价格的执著，价格下调 6%，销量增速转正。

科慕、特诺、泛能拓、康诺斯四家海外大厂：2019 年销量增速分别为-24%、-0.2%、+7%、+15%，2020年上半年销量增速分别为+5%、-12%、-11%和-14%，在这一年半的时间跨度来看，四家海外大厂的销量总体均是下滑的。

据涂多多钛资讯，2018 年全球钛白粉销量约 660 万吨，综合考虑去库存因素和消费自然增长因素的叠加，假设表观消费总体持平，以此计算最近 1 年半时间海外四家大厂市占率下滑约 6 个百分点，从 51.4%将至 45.4%。

面对经营困境，海外大厂资本开支压降，有战略收缩之意。

科慕曾在 2019 年初表示可能新建一套 20 万吨的氯化法装置，现不了了之；泛能拓波兰 Pori 工厂火灾后，最初计划是迁址重建，后考虑市场情况和投资回报决定放弃；康诺斯预计将在 2020 年底或 2021 年初关闭位于德国 Leverkusen 工厂的 3.5 万吨硫酸法钛白粉生产线；而特诺目前业务主要聚焦点也在于和原科斯特资产的融合，原特诺和科斯特均具备钛原料配套，特诺收购科斯特后主要进行供应链的优化，没有扩产新建的计划。

未来供给端的主要增量来自国内企业龙蟒佰利和中核钛白。

综上，在需求向上周期下，海外巨头由于此前盈利不佳和疫情的突袭，面对国内低成本优质产品的竞争，决意战略收缩。本轮需求红利将主要被国内龙头企业吞下。

阿策再来聊聊长期格局之变。

钛白粉的生产主要由硫酸法和氯化法两种路径，前者工艺简单污染大，后者难度高投入大但更环保。

根据 2019 年 11 月 6 日发展改革委修订发布《产业结构调整指导目录（2019 年本）》中，明确限制新建硫酸法钛白粉单线产能 ；鼓励单线产能 3 万吨/年及以上氯化法钛白粉生产。

由于硫酸法钛白粉单线产能已经录入限制名单中，硫酸法产能的增加只能靠现有厂家的技改扩产，增量会极为有限与有序。中信建投统计，硫酸法钛白粉的新增产能仅有通过搬迁技改以及项目改造等的中核钛白 10 万吨、金海钛业 10 万吨。

未来如果环保趋严，尾部企业加速淘汰的话，硫酸法产能有望进一步减少。根据卓创资讯数据，如果淘汰国内所有 2 万吨以下硫酸法产能，则行业总产能规模将减少10万吨左右；而如淘汰5万吨以下硫酸法产能，则行业总产能规模将至少减少50万吨。

可预见的未来几年钛白粉的扩产将主要集中于氯化法钛白粉领域。

而氯化法的技术壁垒可能重塑行业格局，让钛白粉和MDI（诞生超级牛股万华化学）有了一定相似之处。

先进的氯化法技术长期被国外高度垄断，相关人才交流也被严密封锁。

杜邦、科斯特、特诺的氯化法技术是全球最先进的，但其关键的核心技术从不向包括中国在内的任何方转让，我国公司自 20 世纪 90 年代始就多次与杜邦公司商讨氯化法钛白粉转让事宜，至今未果。

国内当前的技术主要通过钛康或者一些小型欧美企业购买，其中钛康技术相对成熟。

但是2020年6月，龙蟒佰利与钛康签署排他性协议：“钛康公司及其关联公司、团队内任一成员参股或任职的公司，合同期内不得向中国大陆境内除公司以外的任何第三方以任何直接或间接方式转移氯化钛白技术或参加氯化钛白项目”，时限为 5 年，进一步强化氯化法钛白粉突破难度。

龙蟒佰利在氯化法先进技术上的独占，对行业格局的影响值得期待。

综上，建议关注技术领先的行业龙头龙蟒佰利，和近两年有扩产动作的行业第二中核钛白。

此外，钛白粉原材料钛精矿端，未来两年海外基本仅有 Kenmare 的 30 万吨钛精矿增产较为确定。钛精矿企业的议价权提升和受益涨价值得关注。相关标的：安宁股份。

参考研报：

《华宝证券-碳中和下镁合金减排优势凸显，钛白粉维持高景气》

《东兴证券-化工行业之钛白粉：海外钛白粉大厂式微，国产龙头进击》

《中信建投-钛白粉行业深度：扬帆起航，再续景气》

《长江证券-相比MDI，钛白粉是否好赛道？》

《东北证券-钛白粉行业深度：行业变迁及巨头成长》

《长江证券-钛白粉复盘：探景气因由，判来日航向》

军工

军工逻辑被证伪了嘛？业绩角度，阿策不这么看。

对军工股业绩的跟踪观察上，最浅显的是盯营收利润，进一步的是制造业常用的预判方法——看合同负债增长、存货明细中原材料占比上升和资本支出增长等，而军工有两个特殊项目需要注意——关联交易和预计存款。

军工比较特殊，实控人和关联方都可能是重要客户。

比如航发动力、中航重机、中直股份等公司，其原材料供应商、产品用户大部分为实控人及关联方的下属企业，如果这些公司财报中“向关联方销售商品、提供劳务”（关注报表附注）相对于年初金额出现大幅增长，则或会预示全年业绩有望大幅增长。

统计来看，2021年重点公司预计采购关联交易总额为725.7亿元，同比增长52.3%；预计销售关联交易总额为813.4亿元，同比增长48.7%，创近五年增幅最高值。

而历史来看，关联交易完成度高，顺利转化为收入是军工企业的一大特点。

不难推出，高增的关联交易总规模预示着2021年军工行业高景气，十四五开军工新格局仍然成立。

行业另一个变化是预计存款的大增。

据公告，中航沈飞2021年在关联方财务公司的预计存款为500亿元，较2020年底实际存款109.5亿元增长3倍以上。航天电器将2021年存款预计金额由9亿元上调至15亿元，年度结算金额由3亿元上调至25亿元。

预计关联方存款和年度结算金额大幅增长，或预示行业“十四五”中观采购模式的变化。产业链应收账款较多等现象或有改善，现金流好转。企业产能扩充资金充裕，业绩加速释放。

建议关注：航发动力、中航沈飞、中直股份、中航光电、航天电器、中航高科、中航重机、中航机电等标的。

参考研报：

《中金公司-如何看待关联交易和经营计划对年度业绩的指引性》