前几天，北京市教委公布了首批152家教育培训机构的白名单。在152家机构中，学而思有12家网点上榜，新东方10家，学大教育10家，其它100多个名额，被众多小机构瓜分。

在双减政策出台之前，至少在北京，好未来旗下的学而思处于教培头部地位，无论是网点机构数量还是在册学生人数，都远超一般的竞争对手，每年数百亿的收入收入，更是碾压一干众生。

以前，在学而思以及新东方等头部企业的挤压之下，数量众多的小机构只能放弃教育培训，转投到素质和技能培训赛道。

但是沧海桑田，风流转换，双减政策雷霆之击下，前述中小机构在素质教育行业就地开门纳客，而学而思、新东方们，却船大难调头，急火攻心之下，纷纷出台转型之策，以求绝地求生。

一位业内人士分析认为，国家整治教培行业力度之大，实属空前。政策要求三年见效，预计三年之后，一二线城市的校外培训行业将风清气朗，还学生们愉快的童年、还家长们远离焦虑轻松生活，社会和谐、人民幸福安康。

但行业整顿，说白了就是秩序重建，以目前政策决心之大，措施之严厉，三年之内行业大洗牌在所难免。有企业会趁势而起，也会有传统巨头清仓出局。

学而思（后改名“好未来”，本文两个名字通用）2010年美国上市后，与新东方一起堪称国内学科培训的双子星座，受到海外投资者的追捧，2021年初股价最高达到了90美元，彼时市值高达570亿美元以上，高出新东方200亿美元左右。

眼看他起高楼，眼看他楼塌了。截止最近，学而思市值已经跌到了30亿美元以下，跌去了95%以上，新东方的美股市值为33亿美元。

可见，“双减”暴击之下，学而思损失之大、跌幅之多，均远超新东方。

智圣财经综合各方信息研究认为，昔日巨头学而思，将面临“双减”大关的严峻考验 ，如果有巨头倒下，或非其莫属。

步入绝境

截止2月28日的2021财年，学而思营业收入是45亿美元，上个财年为32.7亿美元，年度营业收入增长率达到了37.3%，2020财年度营业收入增长率也达到了20%多。

按照这种节奏，学而思的业务增长，似乎进入了快车道，未来当可看好。

但这种增长，在7月24日颁发的“双减”政策重压之下，不仅这种增长戛然而止，而且最终也要归零。

为什么要归零呢？因为目前学而思几乎全部的收入，来自于中小学阶段的学科类培训，包含线上和线下两种类型。接近300亿元人民币的营业收入，均来自于此。

但“双减”政策明确要求，今后各地不再审批新的面向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构，现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构。

“非营利性机构”是什么？简言之，就是课程要审批，收费有规定，不能超出一定的范围，最最最，关键的是，收入减去成本后，即便有一定的盈利，也只能用作平台营运资金，不能作为利润，也不能分红。

甚至连财务报表都不用制作了，有个简单的收支表就行了。

你评评，好未来上个财年的接近300亿元的学科培训收入，下个财年还有吗？

肯定是没有了。

所以，对于学而思来说，学科教育这条路，基本无路可走了，之前的300亿元的收入，今年必将清零。

但是我们看到，此次北京公布的152家学科类培训机构里，学而思仍有10家，新东方也是10家。这只能说明，做做样子还是需要的。

作为一家美国上市公司，不能盈利的业务，相当于公益，当然不能做，否则美国投资者也是不愿意的。除非老板把公司私有化了。

可以说，好未来已经步入绝境。

转型之难

那学而思在北京还有其它的数十上百家网点怎么办？只能关、停、并、转。

当务之急，就是转型。

2021年这个暑假，全国各地学科培训彻底停摆，大机构都在转型。

不转型，死地无生，转型则可望有一线的生机。

学而思也不例外。据学而思披露的转型措施，至少以下几项：

素质教育中心——主打科学、编程、益智、故事、口才、传统文化、美育、围棋；

彼芯课后成长中心——提供小学生接送、餐食、写功课；

“励步英语”更名为“励步”——推出戏剧、美育、益智、口才、读物五大素质教育产品；

推出“轻舟”成人教育品牌——针对成人的考研、语培、留学服务；

其他的比如书法、家长咨询服务、主题类素质教育服务等等。

艾瑞咨询发布的报告显示，2021年中国素质教育行业市场规模为7922亿元，接近8000亿元。

8000亿元，这是一个多么大的市场，想想就挺激动的。但殊不知，素质教育早已经是红海市场，在学而思和新东方们改弦易辙挤进来时，已经有数万家同行在等着他们了。

资料显示，我国素质教育市场，已经注册有5.6万家从业企业，其中2019年新增5656家企业，2020年新增2515家，今年前5个月薪增500家左右。这说明，5.6万家素质教育企业中，有4.5万家以上，都是2019年前成立的“老企业”，正在磨刀霍霍等着学而思、新东方等这帮从学科教育转战过来的“新手”。

上述表格显示，5.6万家素质教育从业企业中，有2.35万家位于北京。据北京市教委的数据统计，2020年北京市小学在校生是99万人，初中在校生为33万，如此众多的机构，除去几个头部机构以后，其他机构能分得的份额并不多。

依笔者判断，学而思、新东方等携学科教育所积攒下来的强大的实力和品牌影响，高举高打杀入素质教育赛道，最终到争夺到一席之地，应该不是难题。

但上述业内专家分析认为，前几年在教育内卷的情况下，校外培训几乎成为刚需，焦虑之下的家长们，对掏钱给孩子培训，毫不吝啬，从而培育了一个几千亿元的校外培训市场。

但学而思以及新东方一脚踏进素质教育领域，却是冰火两重天。一是因为，素质教育与升学无关，非刚性需求，不容易形成内卷，家长也不会为此焦虑，经济状况好了，多花点钱给孩子培养点兴趣和还好，俗话说艺不压身吗，多点技能，总归是有益处。

素质教育也是随机需求。举个例子，10个孩子里，可能三四个孩子对于美术有兴趣，也可能有三四个孩子有点书法特长。这其中可能会有一半的家长，愿意花点钱，来发展孩子这方面的特长，可能又会有一半的孩子，接受一段时间的美术培训后，觉得不是那块料，半途中断了。

所以，最终接受素质培训的孩子，或者是十之一二。与校外培训那种熙熙攘攘络绎于途的情景，悬若天壤。

同时，素质教育是小众化，分散的，一个老师带几个学生，因人施教，因材施教，很难想象北京的海淀区能招到数百人的班，一起学习口才、美育或者围棋什么的。以前那种标准化的产品和统一的教材和课件，基本都派不上用场。

所以，素质教育赛道，小机构更加机动灵活，施展的空间更大，学而思等在政策棒喝之下，投入到素质教育领域，是虎落平阳鱼翔浅滩，无法大展拳脚。

目测一下，在当下教培巨头转型的素质领域，比如科学、编程、益智、故事、口才、传统文化、美育、围棋等，任何一个门类，都很难形成一个持续性的、规模百亿以上的市场，数万机构林立，学而思能有多大的空间？

上一个财年，学而思和新东方加起来500多亿人民币的收入。其中学而思就有接近300亿元人民币的收入。这需要多少个家长省吃俭用，才有如此规模的收入？

如上所言，这种辉煌，在素质教育领域，很难再出现了。

顶风投资后遗症

回到标题上面，学而思会是第一个倒下的教育巨头吗？答案或许是的。

学而思的财务一直是个谜。2018年4月，美国做空机构浑水公司专门发出做空报告，指出好未来“欺诈性”创造利润，在2016财年开始财务作假，连续两年将其净利润至少多报了43.6%，共计1.5亿美元，合10亿元人民币左右。

但浑水的做空，并没有一击而中，好未来股价在做空报告出台后，有一定幅度的下跌，后又止跌回升，并在后来涨到了更高的高度。

2020年，好未来又发公告，称内部员工财务造假。大致情况是，公司例行内部审计时，该员工伙同外部供应商，通过伪造合同和其他文件的方式，夸大了“轻量级课程”的销售收入，占公司2020年概算总收入的3%-4%，大致1亿美元左右。

恰是2020财年度，学而思首次出现了年度亏损。当年营业收入32.73亿美元，净利润出现亏损1.28亿美元。

截止到2月28日财年度，学而思收入继续攀升到了44.96亿美元，但持续的线上投入和品牌推广，使得营业费用更是达到了29亿美元，其中营销费用16.8亿美元，合100亿元人民币左右，当年再次亏损1.43亿美元。

最为致命的是，过去几年来，学而思频繁巨额投资，沉淀了大量的投资性支出，这些支出形成的资产，将在未来的年度进行摊销，从而对盈利形成压力。

财务报告显示，2018年学而思购建无形资产及其他资产，支出10.4亿美元，2019年购建无形资产和其他资产花费6.74亿美元，2021财年度（截止到2月28日）购建无形资产及其它资产，再次支出了25.89亿美元。三年购建无形资产及其它资产共花掉现金43亿美元。

而这三个财务年度，学而思营业总收入也仅100亿美元左右，购建无形资产及其它资产占三年总收入的40%以上。

而在资产负债表中，对应的无形资产及其相关科目的数额和增加额，与上述实际现金支出数额，有着很大的差距。

这种财务报表的迷雾，当然可以留给专业人士来进行解答。

按照企业管理层的设想，高潮时期这43亿美元的支出，在快速增长的市场份额中，很快会被消化。

但现在，“双减”落地以后，学科教育基本停滞，转型尚在酝酿之中，而作为资本性支出的这数十亿美元，在财报中摊销在所难免，甚至有被集中处置的可能，那样学而思未来几年潜在亏损，就在数十亿美元。

事实上，自2018年2月，以教育部、国家市场监管总局等四部门印发《关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项治理行动的通知》为标志，就已经开展了校外培训机构的专项治理。

但是，3年多的治理，并没有完全达到要求，并没有完全缓解学生负担和家庭教育经济负担，教育内卷继续扩大，家长焦虑有增无减。

为什么会这样？就是因为一些机构执迷不悟，对政策阳奉阴违，甚至金融资本仍在持续进入，推动事态向相反的地方发展。

好未来从2018年开始，在《专项治理的通知》出台后，连续三年来的近300亿元持续投入，可谓是顶风投资。当然好未来是其中一例，其它的如高途、未上市的猿辅导等机构，在上述政策出台后资本投入也是有增无减。

相比而言，最近三个会计年度，新东方购建无形资产和其它资产的支出，仅在2.9亿美元左右。

所以，从财报上可以看出，新东方近两个财务年度，营业收入虽然均逊于学而思，但仍然取得了2.28和3.55亿美元的净利润。

资金困局

在学而思财报中，还有一项“递延收入”，达13亿美元。

这项收入是学而思已经提前收取的学费，只待课程结束后，便可确认为收入。但双减政策出台之后，学科教育的课程、时间以及收费标准等都面临大范围调整，这13亿元预先收入的学费，大概率要退回家长。

学而思负责人也公开表示，在2021年秋季开课前，可以全额退还培训费用，之后可以随时按照比例退费。

另外，2020年12月，学而思对外宣布，从银湖资本募集33亿美元资金，其中10亿美元为新增普通股，另外23亿美元为可转换债券，2026年到期。

就在上个月底，学而思再次宣布，已经与银湖资本达成协议，回购此前发行的23亿元美元可转债，回购金额包含本金和利息，利息为年化0.5%。

笔者认为，此次回购，实属无奈。一方面前几年数十亿美元的学科教育投资，有可能打了水漂，另一方面当下业务转型，需要大量资金投入，这23亿美元非常宝贵，堪比釜底之薪。

但从银湖资本方面考虑，由于行业环境发生巨大变化，公司基本面完全颠覆，银湖资本认购股份的10亿美元，已经出现了较大亏损，可转债持有到期转股后亏损会更大，根据双方条款约定，以原价赎回是最好的选择。

学而思预计这次回购将在2021年年底前，通过一次或多次交割完成。

23亿美元可转债赎回、13亿美元递延收入退回，财务报表里还有数十亿美元的流动负债，资金压力扑面而来。

巨额亏损或成常态

未来几年的利润，不容乐观。

2021年截止到2月底财报显示，学而思当年总收入44.96亿元，其中营业成本20亿美元，营销费用16.8亿元美元，行政费用11.17亿美元，减值和拨备1.08亿元，营业费用合计29亿美元。

“双减”政策出台后，学科教育的成本支出将大为减少，转型素质教育后，前期成本会有一定幅度的支出，合并计算，营业成本会在10亿美元左右。

行政费用和营销费用会有所降低，但因为新业务的拓展也需加强，降幅也不会太大，估计会降低到20亿美元左右。

最为关键的，正如上文所提及，最近三年来学而思在线上教育上的巨大投入，形成的无形资产和固定资产，因学科教育已经大为萎缩，皮之不存毛将焉附？这一块资产将进入加速折旧状态，当然，折旧的范围、数额以及年限，目前还是未知数。

综上，笔者认为，在“双减”政策落地的第一个会计年度，乐观估计，学而思财报或将出现30亿美元以上的亏损，在“双减”政策见效的后面二年，学而思的亏损，或将维持在10-30亿美元之间。

素质教育不是可以随意掘金的乐土。此前，在学而思等教育巨头疯狂收割教培行业的时候，已经形成了一定数量的头部，以及数以万计的中小机构扎根其中的局面。正所谓强龙要压地头蛇，何其艰难。

有媒体报道称，阿里等互联网大厂，也在素质教育行业有重金投入，占据了重要位置。

你说这个时候，负重而来的学而思，能有胜算吗？

2021年初的时候，好未来在纽交所的市值达到550亿美元左右，直到最近已经跌至了30亿美元以下，跌幅达95%。

和一位业内人士聊起这件事时，他说道，好未来也好，张邦鑫也好，你割美国韭菜我不管，

我不关心美国的韭菜，我只关心中国的孩子！