光伏波动中酝酿新机遇

投资建议

三季度能耗双控考核压力下，云南、内蒙、江苏等光伏产业链重省出现限产限电情况，对光伏上游原料量价以及下游开工率预期造成较大扰动，但我们认为其中也酝酿着蜕变与机遇。

理由

今年初以来，供需不平衡导致光伏产业链核心原辅材料出现多轮涨价。我们测算3Q21以来组件大宗原辅材料成本上涨加速，环比2Q21涨幅达到12分/瓦或成本的10%。原辅材料涨价压力下，组件提价降本潜力得到充分激发，长远来看拓宽了产业链的利润边界，组件产业链今年实现了0.24元/瓦的提价降本（我们测算单位银耗和硅耗节省今年为产业链带来3.6分/瓦的成本节约；高功率组件推广和终端业主收益率要求下调为产业链带来20.2分/瓦的溢价空间），部分对冲今年以来累积0.45元/瓦的组件成本上涨，带来今年光伏产业链较有韧性的经营表现。同时，供应链紧张背景下，一二线企业业绩分化加剧，支撑行业集中度进一步提升。

能耗双控考核压力下，限电限产、原辅材料涨价担忧未止。2021年政府工作报告提出今年单位国内生产总值能耗降低3%左右的目标，对各省实施季度考核。能源总量强度双一级红色预警省份中，云南为光伏原材料供给大省，江苏为光伏中下游制造大省；能耗强度一级红色预警的新疆、陕西亦为光伏重要原料产地。进入九月中下旬，各省为完成三季度能耗目标，短期诉诸了限电限产等严格的方式，市场担忧可能会给工业硅、硅料、EVA粒子等原材料的供给，以及中下游生产企业的开工带来不确定性。

坚定长期信心，双碳目标下能耗双控有望加速新能源装机需求。1）集中式层面，我们认为各省政府有动力通过刺激绿电加速装机来换取能耗指标。我们测算可再生能源电力每超额消纳1ppt，基于当前7.6万亿度的全国年用电量，对应新能源装机加速释放近45GW。光伏保障性消纳指标充裕，我们看好明后年随原材料价格压力解除，国内光伏装机需求有望加速释放。2）分布式层面，我们看好高耗能企业自建屋顶光伏成为大方向，短期内可以起到电力保供作用，中期来看有望成为企业尤其是沿海地区获取能耗指标的方式，远期来看亦有望减少高耗能企业的碳配额需求。

盈利预测与估值

我们维持覆盖标的评级目标价不变，坚定看好光伏产业链长期投资价值。

风险

光伏需求不及预期，原材料涨价超预期。

（更多投研内容可关注公众号《投研锋向》留言获取，或加入社群，体验更多0预期差纪要信息）

能耗双控+原材料涨价，光伏产业链危机中酝酿机遇

近日，在三季度能耗双控考核压力下，云南、内蒙等光伏原材料供给大省以及江苏等光伏中下游制造大省，作为双一级预警省份面临较大压力，出现限产限电情况，对于光伏产业链上游原材料价格以及下游开工率预期造成较大波动。我们认为能源双控+原材料涨价短期给光伏产业链带来扰动，但其中也酝酿着蜕变与机遇。

原辅材料涨价压力下，光伏行业提价降本潜力得到充分激发

今年初以来，供需不平衡导致光伏产业链核心原辅材料出现多轮涨价。近期在能耗双控考核压力下，各省限产限电动作或再度冲击光伏产业链原材料供需平衡，给行业中下游盈利能力和开工率带来新的不确定性因素。

► 原材料多晶硅和工业硅均在涨价通道：1）工业硅方面，多地受到电力条件约束生产，工业硅价格8月内从不到2万元/吨连涨至突破3万元/吨，中金化工组预计进入四季度枯水季后，工业硅供应紧缺可能更加紧张；2）多晶硅方面，6~9月硅料供需在经历上半年的博弈后达到阶段性平衡点，价格基本稳定在200~210元/kg范围，然而近期江苏省限电潜在影响当地4万吨硅料产能的连续运行，相当于全行业今年有效产能的~10%，因此我们认为短期内不排除因供给收缩，硅料价格再次探涨的可能性。

► 组件BOM辅材原料价格年中起加速上涨：光伏组件BOM辅材和电站 BOM设备多数涉及到对于大宗原材料的消耗，包括接线盒（铜）、焊带（锡）、玻璃（纯碱）、胶膜（EVA粒子）、浆料（银）、支架（钢）、线缆（铜）等，近期在能耗双控背景下，各地限产、限电政策频出，对生产持续扰动，供需偏紧，带动大宗原料价格上涨。

我们对大宗原材料涨价带来的组件成本上涨做了详细拆分测算，2H20、1H21原材料涨价带来的成本增加环比来看分别6分/瓦、4分/瓦。3Q21以来，原材料成本上涨有所加速，我们测算环比二季度增长达到了12分/瓦，相当于组件生产成本增加了~10%。此外，今年人民币兑美元汇率高位（2020年6月在~7.0，2021年以来人民币升值至~6.5）、海运成本受疫情影响上涨（2020年12月SCFI出口集装箱运价指数欧洲线在~2,500，2021年9月已涨至~7,500），均对组件企业经营构成潜在挑战。

图表1：大宗商品对光伏组件产业链成本影响测算（基准月份2020年6月 = 0）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

注：大宗商品范围：工业硅，纯碱，EVA粒子，铜，锡，铝，银；光伏组件成本结构以2021年9月为时点计算

但同时，我们认为更需注意到本轮原辅材料涨价激发了光伏产业链的降本提价潜力，拓宽行业利润空间。结合我们的渠道调研和信息整理，我们测算成本端单位银耗和硅耗的节省，今年为产业链带来3.6分/瓦的成本节约；销售端高功率组件推广和终端业主收益率要求下调为产业链带来20.2分/瓦的溢价空间，合计0.24元/瓦的组件提价降本，部分对冲今年以来原材料涨价导致的组件成本累积增长0.45元/瓦（此处以多晶硅涨价幅度测算，若以工业硅涨价幅度测算则组件成本累积增长0.25元/瓦），带来今年光伏产业链较有韧性的经营表现。因此，我们认为本轮原辅材料的涨价，带动了光伏制造行业利润边界拓宽，我们看好明年随着原材料价格的回落，光伏制造产业链的利润空间会有所放大。

► 今年以来电池单瓦银耗下降~30%：根据渠道调研数据，去年10月以来不同尺寸电池片的单瓦银浆耗量均录得~30%的下降，当前各尺寸单瓦银耗已全面低于10mg/瓦，按当前银浆价格（近6000元/kg）测算，贡献产业链降本空间约0.019元/瓦，对应1.2ppt的毛利率扩容。

► 主流硅片厚度由175微米降至170微米：通过产业链硅片、电池、组件端的共同配合，解决薄硅片电池效率、组件串焊和终端认证问题，推动今年主流硅片厚度由175微米降至170微米，按当前硅料价格（约210元/kg）测算，贡献产业链降本空间约0.017元/瓦，对应1.1ppt的毛利率扩容。

► 大尺寸组件加速推广带动组件均价上探：1H21我们统计组件招标中功率档在500W+的占比达到80%以上（2H20招标组件均在500W以下），由于高功率组件带来的BOS成本摊薄效应，我们统计估算500W以上组件较500W以下组件1H21在售价端有约6分/瓦的溢价，对应3.8ppt的毛利率扩容。

► 海内外终端电站业主收益率要求下调：电力系统碳中和转型目标下，国内外终端电站业主对于新能源电站的收益率预期略有下调，以国内为例，光伏电站全投资收益率由6.5%压降至6%，让出约0.28元/瓦的组件价格空间，对应8.9ppt的毛利率扩容。

图表10：电池单瓦银耗下降趋势

资料来源：贺利氏光伏，中金公司研究部

图表11：2H20---1H21国内组件招标尺寸变化

资料来源：智汇光伏，北极星电力网，中金公司研究部

图表12：1H21光伏产业链提价降本带来的利润扩容空间

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

供应链紧张背景下，一二线企业业绩分化加剧，支撑行业集中度进一步提升。我们梳理行业各环节半年报业绩表现，可以看到在原料价格压力最大的组件、胶膜两个环节，一二线企业毛利率差异放大，头部企业供应链管理优势凸显，我们预计组件行业集中度有望从2020年的55%，2021年提升至80%；胶膜行业集中度从2020年的77.6%进一步提升到了1H21的82.0%。

► 组件环节： 1H21隆基、晶澳、天合组件环节毛利率分别16.5%/12.2%/10.7%，环比2H20分别-1.1/+1.8/-4.8ppt；东方日升、中来、亿晶光电分别0.7%/-4.3%/0.4%，环比2H20分别+0.1/-16.0/+7.9ppt。1H21在原材料涨价压力下，组件企业盈利能力面临较大挑战，二线企业出现毛亏情形，而头部企业通过更优异供应链管理能力以及订单调节能力，实现了更稳健的毛利率表现。

► 胶膜：1H21福斯特胶膜的直接材料成本与二线厂商相比每平米低0.5元，1H21原材料EVA粒子价格上涨，福斯特海外资源掌握较为充分，一方面享受采购规模化效应带来的优势，另一方面公司储备了充足的原材料库存，有效抵御了部分原材料价格上升的风险。

图表13：1H21光伏组件毛利率对比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

注：隆基股份为中金测算

图表14：1H21光伏胶膜毛利率对比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

能耗双控考核压力下，限电限产、原辅材料涨价担忧未止

国家发改委采用年度目标、季度考核的形式约束各省能源消费量。2021年国家发改委继续实行能源消耗总量和强度（即单位国内生产总值能耗）“双控”行动，2021年政府工作报告提出今年单位国内生产总值能耗降低3%左右。国家发改委将全国双控目标分解到各地区，并每季度发布各地区能耗双控目标完成情况晴雨表：能耗强度不降反升，则为红色一级预警；能耗强度降低率未达到进度要求，为橙色二级预警；进展总体顺利则为绿色三级预警。各地区根据自身发展情况，双控目标略有差异。

进入九月中下旬，各省为完成三季度能耗目标，短期诉诸了限电限产等严格的方式。能耗双控双一级红色预警省份中，云南等为光伏原材料供给大省，江苏为光伏中下游制造大省，此外能耗强度一级红色预警的新疆、陕西亦为光伏重要原料产地，近期相关地方限电限产消息频发，不排除工业硅、硅料、EVA粒子原材料供给收缩价格上涨的可能性，我们推测中下游生产企业开工率亦存在主动、被动下调的可能性。

图表15：2021年上半年能耗双控晴雨表

资料来源：国家发改委，能源局，中金公司研究部

坚定长期信心，能耗双控压力加速新能源装机需求

尽管能耗双控政策短期可能带来产业链经营压力和扰动，但我们认为从中长期来看，当前政策均围绕着碳达峰和、碳中和的落实，我们认为需要正视和重视国家实现双碳目标的决心，集中式和分布式光伏需求均有超预期可能。

► 集中式层面，我们认为各省政府有动力通过刺激绿电加速装机来换取能耗指标。9月16日，国家发改委引发《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，其中明确“鼓励地方增加可再生能源消费，超额完成激励性可再生能源电力消纳责任权重的地区，超出最低可再生能源电力消纳责任的消纳量不纳入该地区年度和五年规划当期能源消费总量考核”。因此展望明后年，我们测算可再生能源电力每超额消纳1ppt，基于当前7.6万亿度的全国年用电量，对应新能源装机加速释放近45GW（我们基于风光电量配比5:5的假设，对应风电、光伏分别15GW、29GW的新增装机加速释放）。我们统计2021-22年各省已发放光伏保障消纳规模达到60.6GW，按2020年各省光伏装机占比线性外推，2021-22年各省下发光伏保障消纳指标或达100-150GW。光伏装机指标充裕，我们看好随原材料价格压力解除、产业链价格进入合理区间，国内光伏装机需求有望加速释放。

► 分布式层面，我们看好高耗能企业自发安装屋顶光伏成为大方向：1）短期来看，在限产限电隐忧下，我们认为高耗能企业通过屋顶自建分布式光伏、起到电力保供作用或将成为切实需求；2）中期来看，多数省份的可再生能源电力消纳权重责任主体最终落实到参与电力交易的个体企业，企业有通过购买绿电/自建新能源电站等方式提升新能源消纳比例、完成权重要求的诉求；3）远期来看，随着高耗能企业逐步被纳入全国碳交易体系，自备新能源电厂亦可以减少碳配额压力，甚至转化为碳交易收入，带来自建分布式光伏的动力。海螺水泥、中建材、塔牌集团等领军企业均已有相关布局。

图表16：各省2021-22年已公布保障性并网规模统计

资料来源：各省（市、区）发改委、能源局，中金公司研究部

一END一

欢迎点赞 关注 转发

（更多投研内容可关注公众号《投研锋向》留言获取，或加入社群，体验更多0预期差纪要信息）