文/星空下的馍馍

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的小鱼

先来说一件身边真实的冷笑话。

公司有一名Z先生，以其中年丧发的地中海造型深入人心。然而，最近大家忽然发现谁都没有见过Z先生，但通讯录里Z先生和他标志性的地中海造型的照片告诉大家，Z先生并没有离职。众说纷纭之际，与其相熟的W先生讳莫如深的暗示大家，植发成功的Z先生已经脱胎换骨，发顶浓密如同妈生，只是大家都没有认出来而已。

众人恍然大悟。

如今，颜值经济大行其道，人们对于颜值的注意力也逐渐从面子工程逐步扩展，发展到现在的从头到脚、由内至外。6月上旬，照顾牙齿的时代天使（6699.HK）刚刚登陆港交所，6月下旬，安排头发的雍禾医疗（H01595.HK）就发布了《招股说明书》，拟于近期登陆港交所。作为国内营业收入最多、注册医生最多、医疗机构最多、就诊客户最多的四多选手，雍禾医疗毫无疑问是植发领域稳坐第一的扛把子。

不过，在这植发第一股背后，居然还有券商第一股中信证券的身影。根据雍禾医疗的《招股说明书》，中信证券通过旗下中信产业基金持有其34%的股份，中信证券与雍禾医疗创始人张玉同为控股股东。不知中信证券此番坚定看好植发产业的原因，是不是金融人对此需求广泛。有意思的时，雍禾医疗的招股书中直言不讳的谈到目前植发需求最多的两个群体——IT和金融：

“我们的专业医务人员及销售和营销人员会不时访问区域内的大型企业，例如字节跳动及爱奇艺等大型互联网公司，以及金融行业的大型企业。”

一方面，多金少发的中年群体撑起了雍禾医疗十几亿的植发生意；另一方面，有善于资本操作的股东加持，所以雍和医疗赴港上市也算不上太“秃”然了。

雍禾医疗的线下客户教育主要针对IT和金融（摘自公司招股说明书）

一.毛利率与净利率

先来说说雍禾医疗的业绩吧，就目前营收和利润情况而言，公司还是可圈可点的。

2018-2020年，雍禾医疗的营业收入分别为9.35亿元、12.24亿元和16.39亿元，近两年都保持了30%以上的增长速度；净利润自2020年也实现了千万级（3562万元）到亿级（1.63亿元）的飞升；公司的毛利率更是常年保持在75%左右的水平（2020年为74.57%），神似吸金兽无疑。

不过，75%的毛利率却并没有完全转化为公司的净利润。2018-2020年，公司的销售净利率分别为5.72%、2.91%和9.97%。

消失的利润去了哪里？

销售毛利率和销售净利润的分母都是销售收入，唯一的差别是作为分子项，销售净利润刨掉了销售毛利润中的期间费用和各项税费。这其中，三年烧掉18.94亿元的销售费用首当其冲，成为侵蚀公司净利润的主要因素。

高企的毛利率和平平的净利率，之间可能就只差一个销售费用。

二.高天花板是否意味着高成长性？

作为头部券商的中信证券，能够慧眼识中雍禾医疗，可能也不仅仅是因为金融人对于头发的焦虑，因为从行业潜力来看，植发行业在国内的天花板不可谓不高。

根据咨询机构沙利文的研究数据显示，2020年中国的毛发医疗服务市场为184亿人民币，预计以复合年增长率22.3%的速度增长，到2030年将达到1381亿人民币。毛发医疗服务包括两个主要板块，一个是植发医疗服务，另一个是医疗养固服务，前者创造的收入占据市场的九成，后者刚刚起步，虽然目前占比并不大，但未来增长潜力很高。

以雍禾医疗为例，公司在2019年的医疗养固服务占比不到2%，但仅仅1年之后，这部分业务占比就快速增至13%！足以见得这个行业的天花板有多高。

但是，较高的需求天花板一定可以支持公司较高的成长性吗？作为植发这个比较特殊的细分赛道，笔者认为需要通盘考虑以下三个因素的重要影响：

渗透率

2018-2020年，雍禾医疗的植发客户确实增长的不错，从2018年的3.5万人增长到了2020年的50694人，保持了20%的客户数量增长，但这并不代表这种双位数增长在将来一定能够保持到底。关键就在于植发的市场对于普通消费者的渗透问题。

根据智研咨询《2019-2025年中国植发行业市场调查及发展趋势研究报告》，2018年脱发人群拒绝植发的最重要的三个原因包括：没必要植发、担心后遗症、价格太贵。

先来聊聊价格。植发一般按毛囊单位计算，一个毛囊大概有1-4根头发，那么一场植发手术往往需要三万元到几十万元不等，如果再加上后续的生发、护发、养发……整体费用在30万上下，平均下来，一根头发要花20-30元！要远远高于大众认知范围内的其他整形手术（如双眼皮、隆鼻等等）。

那到底什么人才会植发？一是有经济实力，二是有颜值需要。第一条劝退了大部分囊中羞涩的消费者，也就注定植发是属于少部分富人的奢侈消费；而第二条又让很多不差钱但并无颜值忧虑的大佬们退出需求圈。所以到底未来又多少消费者，植发市场到底会渗透到哪一步，并不好说。

复购率

从上面的分析我们可以大致猜测，存在植发需求和购买能力的消费者可能就那么一小撮人，但就是这一小撮人，还基本没有什么复购的可能。这个判断逻辑也很简单：如果植发成功，那么以后就无须重复植发。而如果植发不成功，谁还会再去这家公司重新植发呢？

竞品

虽然作为植发行业扛把子，行业占比23.9%的雍禾医疗仍然面对竞争对手的激烈竞争。首先是其他民营植发机构，其次是美容机构的植发部门，最后是公立医院的植发科。

除此之外，作为替代品的假发，也对植发产品形成了另一种竞争关系，比如A股假发第一股的瑞贝卡（SH.600439）。

三.护城河与合规性

为什么会有如此之多的竞争对手，还是护城河不够高。

从美国引入的设备和技术、不足1%的研发投入占比、重营销而轻技术……种种迹象表明，这个行业还处在初级发展阶段，并没有建立技术壁垒、品牌效应几乎为零，这都导致雍禾医疗尚未建立起足以抵御外敌的护城河。

除了护城河，公司面临最大的问题就是合规。

一方面，目前的植发医生并没有规范持牌，行业缺乏标准和规范，这从根本上导致未来由于规范和标准带来的合规风险很高。从现实情况来看，不排除有机构通过临时聘用医生或者干脆无证上岗去完成植发手术的情况；

另一方面，因广告产生的合规问题时有发生。根据雍禾医疗《招股说明书》所述，2018年，公司有七宗不合规事项被处罚。其中北京雍禾美度门诊部有限公司为推广雍禾医疗品牌的医疗服务，变造医疗广告审查批准文件，在上海地铁1号线、2号线、4号线车厢发布未经审查批准的广告内容，罚款176.7万元。

犹记得线上线下大规模撤销在线教育广告和线上教育机构市值全线缩水的教训，所以对于踩了合规红线的机构，我们在给出估值时是要慎之又慎的。

图为英国威廉王子与其标志性地中海造型

“我变秃了，也变强了”，这可能是千万中年人自我安慰的喟叹。但即使我们变秃了，雍和医疗也不一定能变强，因为公司前进的道路实在有太多未知数。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。