债无牛基，“同业强监管”是否再成黑天鹅？

本文作者：邓海清，陈曦

中国8月财新制造业PMI50.4，预估49.8，前值49.9。此前公布的中国8月官方制造业PMI49.5，预期49.7，前值49.7。

上半年财新PMI和官方PMI之间、PMI与工业增加值之间的背离较为明显，且月度经济金融数据波动剧烈。在各种指标间出现背离、经济指标月度波动性加大的情况下，判断经济走势应该寻找各指标的一致性和收敛的趋势。

从官方PMI、财新PMI和工业增加值的整体趋势来看，2019年以来，基本呈现出底部震荡的走势。

当前宏观调控政策清晰地显示出政府的两大意图：一是不将房地产作为短期刺激经济的手段。二是采取“稳货币+宽信用”相结合的方式，通过结构性“宽信用”实现定点滴灌，将信贷资源输送到监管部门希望触达的领域。从政策发力点来看，货币政策的重心依然是“宽信用”。

根据央行在2019年二季度货币政策执行报告中的表态，再结合此次加强同业业务监管、逐步压降同业业务规模的报道，债券市场需要警惕同业严监管重来的可能性，这将是债市超预期的重大利空！

从历史经验看，2013年二季度和2016年三季度央行货币政策执行报告提出加强对同业业务监管、防范期限错配和流动性风险之后，货币政策都显著收紧，债市迎来熊市。

在中国宏观经济未出现明显恶化的情况下，中国央行货币政策强调保持定力、以我为主、做好中长跑的打算。政策的发力点依然是“宽信用”——疏通货币政策传导机制，市场预期的“加强房地产市场调控→经济和社融增速下行→进一步宽货币”大概率落空。

整体上讲，在狭义流动性不松不紧的基调下，债券市场应当是震荡市，而不是单边趋势性牛市。目前债市收益率已经处于历史低位区间，仍然需要警惕债市调整风险。

一、上半年各经济指标的波动与背离明显，经济总体走势是震荡

作为月度经济指标中最先公布的指标，PMI被普遍视为月度经济指标的前瞻指引。但从近几个月来看，PMI指标的指示功能并不突出。

首先，官方PMI和财新PMI走势屡屡出现背离。当然，二者的样本选择偏向不同，财新PMI更侧重于民营和中小企业。但将财新PMI和官方PMI中的小型企业分项进行对比，二者的走势也并不一致。

第二，PMI和工业增加值数据的背离。6月制造业PMI走平，工业增加值增速大幅上行；7月制造业PMI上行，工业增加值增速却大幅下行。即使我们注意到PMI是环比概念，也难以解释二者的差异。比如今年6月制造业PMI低于去年6月，即使按照环比转同比的原理，今年6月同比也应低于今年5月，但工业增加值增速却是上行。

第三，2019年以来月度经济数据的波动非常剧烈，这也给判断经济总体走势带来了困难。还是以工业增加值为例，每到季末就出现高增长，季初则显著回落。

我们认为，在各种指标间出现背离、且经济指标月度波动性加大的情况下，判断经济走势应该寻找各指标的一致性和收敛的趋势。

从官方PMI、财新PMI和工业增加值的整体趋势来看，2019年以来，基本呈现出底部震荡的走势。对于中国经济而言，在减税减费、金融服务实体经济力度加大、社融拐点未证伪、房地产库存处于历史超低水平、企业逐渐由主动去库存向被动去库存阶段过渡、出口回暖、汽车消费低基数、支持消费政策频出的背景下，经济大幅下滑可能性并不大。

二、宏观政策保持定力：去地产化和结构性宽信用特征明显

从近期一系列政策来看，房地产市场调控维持高压态势，地方政府隐性债务管控也未见放松，市场预期的专项债增发也没有推出。政策调控依然定力十足，可能一方面源于政府对经济增速下行的容忍度扩大，另一方面源于政府判断当前经济不会出现失速下滑。

当前宏观调控政策清晰地显示出政府的两大意图：

一是不将房地产作为短期刺激经济的手段。让经济摆脱对房地产的依赖，实现高速增长到高质量发展的转变，引导银行加大对实体经济的信贷支持，支持民营和小微企业融资，降低实体经济融资成本；支持消费信贷，刺激消费回暖；支持制造业融资，刺激制造业投资企稳回升。同时，支持研发和创新，加大改革开放力度，释放技术红利和制度红利。

房市调控的一系列政策包括：

5月17日，银保监会官网发布关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知（银保监发〔2019〕23号），重申严格监管房地产融资。

5月末，有媒体称监管收紧“地王”融资，部分房企债券、ABS发行将被暂停。

6月13日，中国人民银行党委书记、银保监会主席郭树清在2019年陆家嘴论坛上表示，在经济转换动能的当下，要再次明确对待房地产行业的态度，不能过度依赖房地产经济，同时也要防止房地产企业融资过度挤占银行信贷资源。

7月4日银保监会对部分信托公司窗口指导；7月6日银保监会近日针对近期部分房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司展开约谈示警要求控制房地产信托业务增量和增速；7月份部分地区银保监局召集辖区内信托公司开会，进一步对地产信托融资提出要求。

7月12日，发改委发布关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知，房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。

7月30日政治局会议提出，推进金融供给侧结构性改革，引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。

政治局会议定调以后，央行在二季度货币政策执行报告、多次工作会议及主要领导讲话中，都表示要加强对房地产行业融资的监管，尤其是对存在高杠杆经营的大型房企的融资行为的监管。

8月7日，银保监会下发信托“64号文”，下半年去通道、控地产力度不减。

8月8日，银保监会办公厅发布《中国银保监会办公厅关于开展2019年银行机构房地产业务专项检查的通知》（银保监办便函〔2019〕1157号），决定在32个城市开展银行房地产业务专项检查工作，“严厉查处各种将资金通过挪用、转道等方式流入房地产行业的违法违规行为”。

8月25日，央行就新发放商业性个人住房贷款利率有关事宜发布公告，确保LPR改革后保持个人住房贷款利率水平基本稳定。对于部分首套房贷款利率存在优惠的地区而言，房贷利率将会上升。对于二套房贷款来说，新的商贷利率抬升了6BP。

8月29日，腾讯新闻《一线》从多个独立信源处获悉，多家银行近期收到窗口指导，自即日起收紧房地产开发贷额度。

二是采取“稳货币+宽信用”相结合的方式，通过结构性“宽信用”实现定点滴灌，将信贷资源输送到监管部门希望触达的领域。

8月20日，央行副行长刘国强表示，市场利率已经明显下降，目前已经到了一个基本合理的水平。

在8月15日和8月26日的MLF操作中，央行维持MLF利率不变，打消市场的放水迷思。

在结构性宽信用方面：7月30日政治局会议提出引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资；央行改革完善LPR形成机制，在MLF利率不变的情况下，通过压缩风险溢价的放松降低LPR利率；8月27日，国务院办公厅印发《关于加快发展流通促进商业消费的意见》，加大对消费领域的金融支持力度，鼓励金融机构创新消费信贷产品和服务，推动专业化消费金融组织发展。

8月31日，国务院金融稳定发展委员会第七次会议指出，加大宏观经济政策的逆周期调节力度。在具体手段上，保持流动性合理充裕、稳健货币政策与积极财政政策基调不变，强调下大力气疏通货币政策传导（利率市场化改革，完善LPR形成机制，降低信用风险溢价）、鼓励银行利用更多创新型工具多渠道补充资本（永续债等资本补充工具发行可能加速），真正落细落实尽职免责条款，有效调动金融机构业务人员积极性，大力支持小微企业（对民营和小微企业融资的定向支持）。

因此，从政策发力点来看，货币政策的重心依然是“宽信用”。

三、警惕同业严监管重现：债市不可忽视的黑天鹅

上周四有消息称，此前被默认豁免的政策性金融债等，已被中国银行业监管部门开始严格执行纳入同业投资管理。

此后21世纪经济报道辟谣称，监管意在监测同业规模，并逐步压降，而非针对政策性金融债。

从政策意图上来看，加强同业投资管理清楚地显示出监管部门希望银行压缩同业投资规模，减少资金套利和空转，增加对实体经济贷款投放的政策意图。

从债市表现上看，周四国债涨国开跌，市场认为国债和国开债存在调仓效应；周五消息进一步明朗后国债和国开债同跌，市场终于反应过来收紧同业投资会抬升同业融资利率，直接影响银行负债成本，对债市是整体的利空。

我们认为，监管部门加强同业业务监管的意图其实早有预兆，但是在一片看多债市的乐观氛围中被市场忽视了。

央行在2019年二季度货币政策执行报告的“专栏3 稳妥化解中小银行局部性、结构性流动性风险”中，针对此次包商银行被接管引起同业业务环境发生较大变化的问题，央行表示，要理性看待同业环境变化。过去一段时间，由于部分市场主体忽视风险，过度发展同业业务，导致金融体系内部风险不断累积，压力持续增大。此次包商银行被接管后同业融资条件相对收紧、市场利率分层更加明显等变化，一定程度上是对过去同业业务不规范发展的纠偏，是打破同业刚兑后市场主体风险意识增强的表现，有助于强化市场风险定价机制，约束机构过度扩张的冲动，符合金融供给侧结构性改革的总体方向。

报告指出，各类金融机构要减少对同业业务的过度依赖，不能再走同业过度扩张和忽视风险管理的老路，做好自身流动性管理工作。

再结合此次加强同业业务监管、逐步压降同业业务规模的报道，债券市场需要警惕同业严监管重来的可能性，这将是债市超预期的重大利空！

从历史上看，央行货币政策执行报告的内容针对性极强，一般重点关注的内容很快就会在市场上得到体现。

例如，央行在2013年二季度货币政策执行报告中指出：在前期流动性较为宽松、货币市场短端利率保持较低水平的情况下，一些商业银行利用同业业务规避监管，对同业等短期批发性融资过于依赖，“短融长放”的业务扩张较快，这在流动性出现波动时脆弱性凸显。

在“下一阶段主要政策思路”中表示：加强宏观审慎管理，引导金融机构稳健经营，督促金融机构加强流动性、内控和风险管理。在支持金融创新的同时，加强对理财、票据和同业业务发展潜在风险的监测与防范。

此外，央行在2016年三季度货币政策执行报告中指出：短期内交易量迅速膨胀和交易期限超短期化蕴含的风险值得重视。适当拉长资金供应期限，有利于引导商业银行提高流动性管理水平，合理安排资产负债总量和期限结构，防范资产负债期限错配和流动性风险。

从事后央行政策操作来看：2013年下半年央行出于防控金融市场风险、遏制非标融资乱象的目的，收紧了货币市场流动性，出现了小半年的“紧货币”阶段。2016年四季度开始，央行收紧货币政策，通过紧货币配合严监管，推动金融同业去杠杆，货币市场利率上行。

四、政策定力与市场预期差：警惕债市调整风险

当前市场预期是，收紧房地产融资将导致经济增速下行和社融增速下行，央行将通过货币宽松的方式稳增长，因而同业业务和债券市场将迎来繁荣时期。

首先，这种观点存在逻辑上的自相矛盾。收紧房地产融资是政策定力的体现，而经济下行就立马放松调控政策是政策没有定力的体现。如果政策有定力，那么只要经济增速维持在政策目标底线以上，不出现失速下滑，政策就不会大放松。如果政策没有定力，一开始就不会在经济下行压力加大的情况下加强房地产市场调控。

其次，从近期中央的政策选择来看，政策定力极强，对旧动能下滑带来的经济下行的容忍度提高。

一方面，不走大搞房地产和基建投资强刺激稳增长的老路。坚持房地产市场调控和地方政府隐性债务管控不放松，通过刺激消费、加大对制造业融资支持、扶持民营和小微企业来实现“六稳”，注重多用改革的办法解决问题，稳增长不走老路，实现高质量发展。

另一方面，不走同业过度扩张和忽视风险管理的老路。加强同业业务监管，防范资金空转和金融市场泡沫，下大力气疏通货币政策传导机制，通过“宽信用”的方式加大对实体经济的支持力度。

在中国宏观经济未出现明显恶化的情况下，中国央行货币政策强调保持定力、以我为主、做好中长跑的打算。政策的发力点依然是“宽信用”——疏通货币政策传导机制，市场的进一步“宽货币”预期大概率落空。

整体上讲，在狭义流动性不松不紧的基调下，债券市场应当是震荡市，而不是单边趋势性牛市。目前债市收益率已经处于历史低位区间，仍然需要警惕债市调整风险。

（本文为作者个人观点，不代表所在机构立场）