2020年报观感：茅台的未来

茅台的未来

——2020年报观感

（2021年4月3日）

我说过，贵州茅台股份公司的年报是最不值“分析”的（也是用不着细抠细看的），至少让那些擅长财务分析的人发挥不出多少财技“技巧”，所以，对于其年报我一直认为，只要大概记住两个数字就可以了，即今年它卖出了多少酒，生产了多少酒，然后五年之后它大概要卖多少酒。但毕竟，是自己重重持有的公司，以高总为首的公司管理层究竟干得怎样，是与自己家的钱袋子密切相关的，所以说是上面那样说，但是对每年的财务报告还是要认真看一下的。

以下，是我看过年报后的几点观感：

一、收入与利润等数字“中规中矩”

收入：949.15亿，增长11.10%，或94.85亿；其中：茅台酒848.31亿，增长11.91%；系列酒99.91亿，增长4.70%。

扣非净利润：470.16亿，增长13.55%，或56.09亿。

经营活动现金净额：516.70亿，增长14.29%，或64.59亿。

净利润含金：109.90%。这个指标棒棒的，收到的真金白银真是刚刚的！

销售费用：25.48亿，同比32.79亿，减少22.30%；

销售费用率2.68%，同比3.84%，减少1.16个百分点。销售费用率下降与广告宣传和市场拓展费用减少有关。

管理费用：67.90亿，同比61.68亿，增长10.08%；

管理费用率：7.15%，同比7.22%，基本与上年持平。

毛利率：91.41%，同比91.30%，提高0.11个百分点。其中，酒类销售毛利率91.48%，同比增长0.11个百分点；其中茅台酒销售毛利率93.99%，同比增加0.21个百分点。

净利率：52.18%，同比51.47%，提高0.71个百分点。

看综合毛利率、净利率这两个指标，真是让很多上市公司“羡慕妒忌恨”！

实际税率：25.19%，同比25.20%，基本持平。

加权ROE：31.41%，同比减少1.68个百分点。这一衡量公司优秀与否的“金标准”，真是秒杀很多上市公司！

二、生产了多少酒，卖了多少酒

由于茅台酒长期处于供不应求状态，以自己的目力所及，至少目前还没有看到这种状态发生任何改变的迹象，所以，自己最关心的就是，它这一年生产了多少酒，卖出了多少酒，五年之后还有多少酒可卖。

生产基酒：7.52 万吨，同比增长0.15%，销售量6.41万吨，同比减少0.91%；其中，生产茅台酒基酒5.02万吨，同比增长 0.63%。2020年卖出茅台酒3.43万吨，同比增长-0.72%。

按照5.02万吨基酒的85%毛估估，2025年大概有4.27万吨以上（或者更多）的茅台酒可卖。

茅台酒是由不同年份、不同轮次、不同浓度的基酒相互勾兑而成，某一年份的基酒可能在未来数年都会作为产品出现。基于这个原因，茅台酒基酒产销率不能精准计算，我这里仅是毛估估。

直销：3923.08吨，同比2651.84吨，增加1271.24吨；

批发代理销售：6.01万吨，同比6.20万吨，基本持平。

2020年直销收入132.4亿元，同比72.49亿元，增加59.91亿元，或82.65%；批发代理收入815.82亿，同比780.96亿，增加34.86亿，或4.46%。

按以上两组数据推算，2020年直销吨价336.73万元/吨，同比273.34万元/吨，吨价提高63.39万元；批发代理吨价135.69万元/吨，同比125.97万元/吨，提高9.72万元。

2020年直营吨价与批发代理吨价相差201.04万元，价差之大，令人瞠目！

库存量：24.92万吨，同比增3.13%，其中24.09万吨为半成品（含基础酒）。

行业数据：根据国家统计局数据，2020年全国规模以上白酒企业完成酿酒总产量740.73万千升，同比下降2.46%；实现销售收入5836.39亿元，同比增长4.61%；实现利润1585.41亿元，同比增长13.35%。依此计算，茅台净利润占行业利润比为29.66%，茅台利润的增速与行业平均水平基本持平。

行业产量总体萎缩，随着行业集中度的提高，白酒行业未来将进入挤入式增长。但普茅台未来总销量即使达到5万吨，也不过占当下行业白酒总产量的0.675%。普茅的卖方市场，将会持续相当长的历史阶段。

三、茅台的未来

投资最重要的是考虑未来。对茅台的未来自己作何观想呢？

1、先说今年

年报制定今年的经营目标是：一是营业总收入较上年度增长10.5%左右;二是完成基本建设投资68.21亿元。

收入增长都可以“规定”出后面的小数点，足见公司的经营计划更多的是带有行政色彩。但是公司过来一向如此，因此根据经验判断，完成这个任务当是妥妥的。

2020年其收入增长的动力之源来自哪里呢？

据【华创食饮】的欧阳予、董广阳研报，在基酒紧张背景下，茅台酒销量略下降，收入增长完全由吨价提升贡献。2020年茅台酒收入848.3亿元，增长11.9%，销量3.43万吨，下降0.72%，吨酒价格247.2万元/吨，同比提升12.7%，吨价提升主要源于直营渠道增量贡献（其中自营店收入132亿元，占比提升5.5pcts至14.0%），以及非标产品增量投放。系列酒收入99.9亿元，增长4.7%，销量2.97万吨，同比下降1.1%，吨价33.7万元/吨，同比提升5.9%，系列酒增长放缓，主要与过去几年连续高增后，主动控制发展节奏有关，系列酒主力单品20年实现顺价销售，且年底已经上调出厂价，系列酒调整基本完成。

由此可以推断，2021年只要稍稍在以下两个方面努力，实现收入目标并非难事。一是继续提高直营占比，比如直营占比从14%，能否提升至20%；2、系列酒已上调价格，系列酒收入也会有所拉动。至于广大小股

东们企盼的茅台酒上调出厂价格之事（出厂价969元，市场指导价1499元，实际市场价3000元左右，用脚指头想一想，就该知道如何办），我感觉现在只能用“呵呵”来回答！

当然，从长远看，管理层手中使之保持一定速度成长的“牌”很多，比如，除加大直营、调整产品结构外，最终起决定作用的还是量价齐升，或量升，或价升，一切均是由管理层的智慧来决定着的。

2、未来五年如何

毛估估2021年，实现净利润500亿元，未来五年保持年复合12%的增长，则五年后茅台年利润可达881.17亿元；若保持年复合15%增长，则五年后茅台年利润可达1005.68亿元。

乐观地估计，未来五年或者更长一些时间，茅台实现年利润1000亿元是大概率事件，届时市场给予30倍市盈率估值，对应市值3万亿；给予40倍市盈率估值，对应市值4万亿。可见，今天2.72万亿市值的茅台并不便宜，当处于合理偏贵的区间。

3、未来十年或者更长的时间

毛估估未来10年，年净利润保持年复合12%的增长，则年净利润可达1552.92亿元，取整数1500亿元，现在2.72亿市值，对应市盈率18倍；若保持年复合15%的增长，则年净利润可达2022.78亿元，取整数2000亿元，现在2.72亿市值，对应市盈率13.6倍。

2020年，12.56亿股，每股分红19.293元（含税），分红率51.90%。考虑到分红因素（仅就分红而言，与自己的持有成本还是相关的，且分红数字也是随着年净利润复合增长而增长的），长期投资于茅台未来跑赢无风险利率是没有问题的（极保守估算，年复合收益在5-6%之间），实现自己的“三个跑赢”目标，我认为也是大概率事件，而且就像陈年的老酒，时间越久越会散发出迷人的芳香，这也是自己当下将茅台当成非卖品、收藏品的原因。

以上仅是自己的一点分析思路，其中的计算也多是毛估估，并不构成投资的建议。