《2020年，黄金价格历史涨跌之原因、未来走势预判和投资分析》

□益辉（国家金融师、财经评论员）

古代人在形容和解释黄金时，常把金灿灿和黄橙橙联系在一起的。比如，铜黄金折。—《战国策·齐策四》太傅赍黄金；金天作黄金色。—《广东军务记》； 金黄色黄金络马头。—《乐府诗集·陌上桑》 。

人类社会，黄金不只是一种元素或固体金属，它是自由的真正载体，无论黄金战争的发动者是叫嚣，还是密谋，都不能改变黄金与自由融为一体、无法切割的事实。深入理解了为什么黄金在许多社会中都是经济稳定的坚实根基，随着全球经济迎来更加棘手的时代，如今可以想到的实体就是黄金，对于困窘的经济环境而言，黄金是非常好的强心剂，它可以重塑人们对现实生活的信心，黄金对古代人来说是价值最贵的物品，黄金有着像太阳一样金色光芒的黄色金属，不容易被腐蚀，足以象征人们的内心，让大家关注它的内核，所以说，关注黄金，就说关注国民经济的命脉……

一、这次疫情后，黄金为何大跌？ 其根本原因是：流动性的价值高于其他资产包括黄金，导致黄金的抛售。

2月28日纽市盘中，贵金属全线暴跌，现货黄金一度狂泻80美元至1563.07美元/盎司，最大跌近5%，创下近七年来的最大单日跌幅；白银跌超7%，刷新去年8月6日以来低点至16.39美元/盎司；现货钯金最深跌幅达13%，铂金下跌多达6%；因公共卫生事件促使惊慌失措的投资者全线抛售资产。

乱世用黄金，通胀买黄金，这都是几百年来投资者的经验，即使是2008年金融危机，似乎也是管用的，那次金融危机带来黄金世纪大牛市。此次新冠黑天鹅引发金融市场风险后，几乎所有的机构和投资者都把目光投向了黄金，黄金可以避险。然而这次黄金暴跌把看好黄金的人都震懵了。此次危机爆发跟所有危机爆发的表现都是一样的，全球笼罩在新冠肺炎引发的巨大冲击中，金融市场风声鹤唳，欧美日几乎所有的股市都在狂泻。

当危机来临，尤其是此次新冠肺炎黑天鹅重创全球经济，疫情未来控制状况会怎么样？对经济的冲击到底有多大？未来经济会怎么走？这些问题当下有诸多的不确定性，在巨大的不确定性面前，人们本能的寻求确定性，那就是大家都开始甩卖资产，大家都在寻找一个东西，就是流动性。在电子货币时代，央行和商业银行可以敲键盘创造货币，只不过央行创造的是基础货币，是真正的基于国家政府的信用，而商业银行则是在基础货币作为准备金的前提下，基于商业交易而创造流动性，这是第二层次的流动性，绝大多数的信用来自于第二层次的流动性。虽然在一定程度上，乱世买黄金是对的，但这一般只适合于通胀时期，因为在通胀时期，货币是逐渐贬值，其他资产价格也跟着上涨，但是黄金由于流动性相对较强，易于储藏，受到投资者青睐。此次新冠疫情的冲击，所产生的主要是交易的萎缩，信贷需求的减少，流动性减少，流动性的价值高于其他资产包括黄金，这就会导致黄金的抛售。

二、历史上的黄金牛市的回顾

纵观历史，黄金牛市均伴随着美国高通胀或美国经济大衰退，利率显著下降。20 世纪 70 年代布雷顿森林体系解体后，美元与黄金脱钩，黄金定价体系发生变化：而黄 金具有商品、金融、避险三种属性，其价格受三种属性的驱动因素影响。

1968年至今，黄金共经历6轮大牛市，每轮牛市均在美国高通胀或美国经济大衰退（利率显著下降） 的背景下出现，而每次重大风险事件发生亦对黄金价格形成向上脉冲。纵观历史，通胀 上升、利率下降是黄金价格上涨的两大驱动因素，黄金的金融属性主导着其价格涨跌。

第一次石油危机推升美国通胀，1970 年8月至 1974年12月期间，黄金价格上涨了453%。1950 至1973 年期间，原油价格一直维持低位，平均每桶约 1.80 美元，约为煤炭价格的一半，1973 年1月才上升至2.95 美元/桶。1973年10月，第四次中东战争爆 发，1973年10月16日，石油输出国组织提高石油价格，1973 年 10 月 17 日，中东阿拉伯产油国减少石油生产，并对西方发达资本主义国家实行石油禁运；1973年底，石油 价格升至11.651美元/桶。美国CPI从1972年12月的3.40%上升至1974年12月的12.1%， 期间黄金价格上涨了 204.13%。

1976年9月至1980年9月期间，第二次石油危机爆发，黄金价格上涨了 531%。 1978 年底，世界第二大石油出口国伊朗爆发“伊斯兰革命”政变，1978 年 12 月 26 日 至 1979 年 3 月 4 日，伊朗停止原油出口，世界原油供应突然减少了 500 万桶/日，造成 石油供应短缺，石油价格从每桶 13 美元猛升至 34 美元。1980 年 9 月 22 日，“两伊战 争”爆发，伊朗、伊拉克两国的石油出口量锐减，全球石油产量从每天 580 万桶骤降到 100 万桶以下。油价在 1979 年开始暴涨，国际市场石油价格一度暴涨到每桶 42 美元。 第二次石油危机开始于 1978 年底伊朗“伊斯兰革命”，结束于 1981 年初，期间石油进 口价格剧增，推动着西方国家内部已经出现的通货膨胀率迅速升高。由于 1979 年以来， 西方国家持续抢购石油，原油储备逐渐充足，同时沙特阿拉伯短期内提高了原油产量， 1981 年油价终于稳定在 34～36 美元/每桶。1978 年 11 月至 1980 年 9 月期间，美国 CPI 从 8.90%上升至 12.80%，期间黄金价格上涨了 193.08%。

1982 年 6 月至 1983 年 1 月，应对经济衰退，进入降息周期，黄金价格上升 57%。1979 年下半年第二次石油危机爆发，油价上涨使成本上升，市场需求萎缩，加剧美国外 贸逆差，加深滞胀趋势，从而触发了经济危机。美国经济三年内几经起伏，工业生产指 数呈现下降－回升－下降的 W 型曲线，企业倒闭数急剧增加，失业率高达创新高，物 价大幅度上涨。为应对通胀，1979 年，美联储紧缩货币供应，大幅提高利率，1979 原 油年原油 6 原油月至原油 1981 原油年原油 6 原油月联邦基金利率从原油 10.29%上升到 原油 19.10%，同时原油 10 原油年期美国国债利率从原油 8.91%上升原油至原油 13.47%， 通胀得到抑制，但同时抑制经济增长，经济下滑继续。为刺激经济增长，1982 年 6 月， 美联储开始降低联邦基金利率。1982年 6月至 1983年 1月期间，联邦基金利率从13.76% 降至原油 8.56%，10 年期国债到期收益率从 13.93%跌至 10.80%，受美国无风险收益率 下降刺激，黄金价格在 8 个月内上涨了 57%。

1985 年 3 月至 1987 年 11 月，经济结构转型，降息应对经济下行，黄金价格上涨 71%。七十年代后半期以微电子技术为基础的高科技行业开始发展，1975 年至 1983 年 期间,高科技产业呈现出高速增长，成为美国在 20 世纪 80 年代经济结构调整的方向，里根第一个任期期间（1981 年至 1984 年）通过赤字财政扩大军事支出,拉动军工产业链工 业部门增长，增加就业，同时通过对企业、私人部门减税，扩大企业投资能力，增加个 人购买力，采取偏紧的货币政策，减少货币供应，抬升美国资本回报率。在新型产业及高利率的吸引下，国外资本流入美国，弥补部分财政赤字，补充了企业投资资金，美国 固定资产投资增阿基,使1983年GDP增速回升， 1983年实际GDP同比增速大幅升至4.6% 1982 年为-1.8%，但 1984 年美国 GDP 增速开始回落。

1985 年，美国经济增长乏力，军工项目开始减少，对工业部门拉动效应下降，同时 整个产业成本在增加，固定资产投资增速下降；新税制取消了减税计划，私人部门消费 力下降；贸易逆差扩大，政策财政赤字高企，外债增加，由债权国变为债务国；美国虽 拥有强大的技术积累，但是在高端工业制品和电子产品的竞争上较日本处于弱势。虽然， 计算机、电子及第三产业在经济中占比提升，但结构调整期间，经济整体内生力不足。 弱经济背景下，货币供应增加，国债收益率下行，1985 年 3 月至 1987 年 11 月期间， 美国 10 年期国债收益率从 11.86%降至 8.99%，期间 CPI 先降后生，但实际利率处于下 降状态，从 8.06%降至 4.49%，黄金价区间涨幅为 71%。

2003 年 12 月至 2007 年 4 月，中国经济增长带来输入性通胀，黄金上涨 69.14%。 21 世纪初，传统产业再次转移，从亚洲四小龙转向中国等东南亚地区。2001 年 12 月， 中国加入世贸组织，开展加工外贸业，中国进入快速工业化时期，中国经济得到快速发 展，对铜等基础金属需求增加，拉动铜价在 2003 年 12 月至 2007 年 4 月间上涨了 272%， 给美国带来输入性通胀，期间美国 CPI 从 1.9%上升至 2.6%，美国实际收益率（美国 10 期国债收益率-CPI）从 2.50%降至 2.03%，受通胀推动，黄金价格上涨了 69.14%。

2007 年 8 月至 2011 年 8 月，次贷与欧债危机促使利率下调，黄金价格上涨 172%。2007 年 8 月源于美国的次贷危机开始卷席美国、欧盟和日本等主要金融市场，造成欧美金融机构大幅亏损，部分大型金融机构倒逼，美元大幅贬值，美国失业率大幅上升，房 价、股市下跌，居民财富大量蒸发，消费大幅下降，制造业产生明显萎缩，进出口同时 下降，贸易逆差显收窄。为应对从金融危机演变为经济危机，2007 年 8 月至 2008 年 12 月，美联储四次降低联邦基金目标利率，从 5.25%降至 0.25%，受低利率及避险情绪共 同作用， 期间伦敦现货黄金每盎司价格从665.75美元上升至1813.50美元，涨幅达172%。

受次贷危机重创后，希腊等国家经济增长疲弱，财政赤字问题突出。2009 年 12 月 8 日全球三大评级公司下调希腊主权评级；2010 年 2 月 4 日，葡萄牙政府称可能削弱缩 减赤字的努力及西班牙披露未来三年预算赤字将高于预测；市场对欧洲国家财政问题担 忧加重，信心丧失扩大至比利时等国家，大量抛售欧元区资金，导致欧元大幅贬值，欧 洲股市暴跌。为应对欧债危机，世界主要国家央行为国内商业银行提供流动性支持，降 低国内商业银行借入主要贸易货币美元的利率。欧债危机推使利率下行，刺激了市场避 险情绪，且次贷危机对经济影响尚未消除，因此，黄金价格继续上行。

三、是什么驱动黄金价格的变动？

大通胀与大衰退降息是黄金上涨的两大驱动因素，演绎了金融变量对黄金价格 的影响传导。随着全球化分工，产业发生转移，新兴经济体进行承接过程中大量进行工 业化基础设施建设，对铜等基础金属需求增加，从而推升价格，为美国带来输入性通胀， 刺激黄金价格上行。历史上，原油价格对美国通胀亦有较大影响，但随着美国页岩油开 采成本下降，美国成为原油出口国后，原油对美国通胀的推动作用有所下降。衰退是影 响黄金价格的另一关键因素，着重看级别，衰退级别越大，降息幅度越大，则对黄金的 上涨刺激越大。但“金牛市均伴随着美国高通胀或美国经济大衰退（利率显著下降）” 仅是表面现象，金融属性对黄金价格驱动有其内在的经济逻辑。

无风险美元资产实际收益率为持有黄金的机会成本。黄金作为全球性、抗通胀、不 产生孳息的金融资产，其对标的是无风险美元资产，而无风险美元资产实际收益率则为 持有黄金的机会成本，因此黄金价格与无风险美元资产实际收益负相关。无风险美元资 产实际收益率=无风险美元资产名义收益率-美国通胀率，进而推出黄金价格与无风险美 元资产名义收益率负相关，与美国通胀率正相关。当失业率上升时，往往预示着美国经济正在或将衰退。随着美国经济加速下滑，美 联储降低联邦基金利率目标区间应对。经济下行增加了市场对美国长期国债需求，叠加 基准利率的下降，使国债收到期收益率无风险美元资产名义利率下降，而实际利率中枢一般跟随名义利率回落。

四、黄金需求是什么？黄金需求分为四大类，分别为消费需求、工业需求、投资需求、储备需求。

消费需求体现为黄金首饰，在总需求中占比最大，历年比例在 45%-50%之间，需求 量约 2200 吨，近年黄金首饰需求有所下降，2019 年金饰需求同比下滑 6%。中国（含港、 台）及印度是黄金首饰消费主力，占全球金饰总消费量比例分别为 32.3%、25.8%；2019 年两国金饰消费量分别为 681.1 吨、544.6 吨，分别同比下降 8%、9%，降幅较大。受疫 情影响，预计 2020 年一季度中国金饰消费需求同比下降。工业需求主要包括主要是指电子、化工行业和医学等行业对用金的需求， 2015 年 -2019 年稳定在 330 吨左右，需求变化不大。投资需求指投资者对黄金 ETF、金币和金条的投资需求，其中金币及金条占投资需 求中比例最大，占黄金总需求比例为约 20%，但 2019 年需求量大幅下降，同比下降了 20%；而黄金 ETF 及黄金衍生品在黄金总需求中的比例为 9.2%，虽然需求量远低于金币 和金条，但 2019 年受市场避险情绪升温及低利率环境的影响，需求增长显著，黄金 EFT 及黄金衍生品同比增长 426%。储备需求，指各个国家保有的作为储备资产的黄金。2019 年各国央行储备黄金基 本与去年持平。

黄金供给缺乏弹性。历史上各时期以来共开采黄金约 190,040 吨（地面库存），其 中约三分之二是自 1950 年以来开采的，分布形式分别是金饰、投资品（金币和金条）、 各国央行储备、其式出产和未计入部分；地下库存约（探明储量未开采）54,000 吨。

黄金供给有三个渠道：1、矿产金（初级供应），是指金矿石经过选矿精炼得到的实 物黄金，是世界黄金的主要供应来源；2、再生金次级供应，是指经过重新提炼和熔 铸被还原重新利用的实物黄金；3、官方售金，三级供应，是各国央行储备的黄金公开 出售而产生的供应。黄金供给主要来自矿产金，近 3 年产量约 3500 吨，预计未来几年矿产金产量会趋 于平稳。在过去十年中，金矿产量的总体水平有显著提高，但重大新矿点的发现越来越 少，产量水平越来越有限。因项目开发时期和金矿生产周期非常长，从发现到生产通常 需要几十年的时间，一座矿山平均需要10到20年的准备时间才能产出可供提炼的矿石， 因此矿业产量对价格的反应不快，黄金供给缺乏弹性。供需处于平衡状态，商品属性对黄金价格影响较微。2010 年至 2019 年，世界黄金 供给略大于需求，供给缺口在-5.4%至 9.0%（负数为供给少于需求）之间。黄金供给缺 口与金价走势之间的相关性并不强，因此商品属性对黄金价格影响较微。

五、 黄金价格未来走势预判

美国经济短期保持韧性，美联储暂停降息步伐，短期内黄金价格主要受避险情绪影 响。2019 年美联储三次降息，结合美国减税政策，美国经济短期保持韧性，2020 年 1 月的次美联储议息会议决定联邦利率区间维持在 1.5%-1.75%不变。非农就业超市场预期， 2020 年 1 月美国新增非农就业人数为 22.5 万人；2020 年以来失业率低于 2008 年金融 危机前水平，2020 年 1 月失业率继续保持低位，失业率为 3.6%；1 月 PMI 重回荣枯线， ISM 制造业 PMI 为 50.9。由于短期经济企稳，美联储降息概率下降，利率下行推动的黄金价格上涨受限；英国脱欧落地风险尚未充分释放，疫情引发全球避险情绪提升，短期 内黄金价格受避险情绪主导。美国通胀回升，中期通胀与避险情绪共同主导黄金价格。美国通胀有回升迹象，受 新订单增加推动（2009 年 12 月新订单 PMI 指数回升），2019 年 12 月制造业 PPI 回升转 正；2020 年 1 月核心 CPI 同比增速连续 4 个月增加。消费者信心指数及零售总额同比增 速上涨，有望支持通胀率上升。

财政、货币政策调节空间有限，美国经济企稳状态或不可持续。美国经济短暂企稳 的背后是不断扩张的政府债务，2019 年末美国未尝还国债规模为 22.7 万亿美元，占当 年名义GDP比例为106%，该比例接近美国历史峰值118%。假设未来国美名义GPD以 2% 增长，未尝还国债规模按 2018 年至 2019 年的平均增速增长，则在 2022 年“未偿国债/ 名义 GPD”超过历史峰值，达到 119%，财政政策对经济的逆周期调节空间有限。

从货币政策看，当前联邦基金利率目标区间在 1.5%-1.75%，处于历史底部，美元作为世界级货币，实施零利率或负利率可能性低，因此利率下降调节经济的空间有限，幅度 难超 2019 年。美联储资产负债表于 2019 年再次扩张，截止 2020 年 2 月 12 日，资产规 模为 4.18 万亿美元，若按 2020 年 2 月 12 日前 20 周平均增速测算，2020 年美联储总资 产规模将于 2020 年 6 月达到次贷危机后量化宽松期间的峰值，而美联储对美国国债的 购买规模按预测将于 2 月底达到次贷危机后量化宽松期间的峰值。因此，从降息及美联 储资产负债表扩张空间看，货币政策应对未来可能的经济下行能力有限。中长期看，美国经济增速下滑概率较大，降息预期有望抬升。

六、黄金投资的建议。

金融属性主导黄金价格，黄金大牛市离不开高通胀或强降息，而强降息则需美国经 济步入大衰退；此外，油价对通胀的冲击不容忽视，风险事件若不改变美国经济基本面， 则仅有短暂脉冲影响。因此，黄金大行情主看美国通胀及降息，小级别行情看风险事件冲击，现美国经济短暂企稳，美联储暂停降息，短期内避险情绪成为影响黄金价格的主要因素；美国通胀有抬升的迹象。PPI 及 CPI 同比增速回升，短中期通胀与避险情绪共同 驱动黄金价格；中长期看，美国经济增速下行概率较大，降息预期支撑黄金价格上涨。黄金走势决定黄金股趋势，但两者中途走势或有脱节，因此黄金股配置重择时，具体标的应聚焦禀赋关注其龙头。