一、专注锂电后段工艺的设备龙头‍

1.1 后段环节直接决定电池性能，设备端存在技术门槛

杭可科技成立于2011年，自成立以来公司始终致力于各类可充电电池，特别是锂电池后处理系统的设计、研发、生产与销售，并提供锂电池生产线后处理系统整体解决方案。

目前锂电池生产可分为前段、中段、后段三个环节，分别需完成极片制作、电芯制作和电池组装。

后段环节主要是完成电芯的激活、检测和品质判定，具体包括电芯的化成、分容、检测、分选等工作。

后处理工艺步骤是锂电池生产制造工艺中的最后一道工艺，并且是极为关键的一道工艺步骤，直接决定了电池的品质和成品的优良率。

化成：即激活电芯，是后段工艺中最重要的一步。

化成使电池中活性物质通过第一次充电拥有正常的电化学作用，并在电极负极表面生成 SEI 膜，使电芯具有存储电的能力。

由于锂离子的嵌入过程必然经过覆盖在碳负极上的SEI膜（Solid Electrolyte Interface, 固体电解质界面膜），因此SEI膜的特性决定了整个电池的性能，如循环寿命、自放电、额定速率以及电池的低温性能等。

SEI 膜的形成与电解质、溶剂、温度和电流大小等因素密切相关。

其中电解质和溶剂属于锂电池材料方面的特性，而温度和电流密度则属于化成设备的范畴。

分容：即“分析容量”，是将化成好的电芯按照设计标准进行充放电，以测量电芯的电容量。

检测：锂离子电芯的检测在充电、放电、静臵前后均要进行。

分选：就是对化成、分容好的电池按一定标准进行分类选择。

后处理系统主要由充、放电设备（充电机、放电机、充放电机）、电压/内阻测试设备、不良品排除设备、分选设备、自动化物流设备及相应的系统整体控制软件组成。 充放电机是整个后处理系统的核心设备。充放电机的最小工作单位是“通道”。

在充放电机实际使用中，一个“单元”由一定数量的通道组合而成，工作时为若干个电芯同时进行充电或放电。

若干个单元（Box）组合在一起，就构成了一台充放电机。

锂离子电池生产线后处理系统涵盖了计算机软件、嵌入式控制、精密机械、电力电子、自动化控制以及数据库系统等诸多专业，是一个大型的定制型系统。

1.2 乘汽车电动化东风，业绩持续高增长

公司2015-2020年营收和归母净利润CAGR达42.1%和45.5%，增长迅速。近年来，电动车浪潮席卷全球。

新能源汽车的发展带动了动力锂电池的需求，进而带动了对生产设备的需求。

公司2020年实现营收14.93亿元，同比增长13.7%，2015-2020年CAGR达42.1%；公司2020年实现归母净利润3.72亿元，同比增长27.7%，2015-2020年CAGR达 45.5%；2021Q1公司实现营收3.12亿元，同比增长87.0%，实现归母净利润0.52亿元，同比增长7.3%。

2019年公司业绩增速放缓：一是受国内补贴退坡影响，新能源汽车销量出现下滑，影响到锂电池装机量，电池厂商扩产节奏有所放缓；二是计提了比克动力大额减值损失所致。

公司主要产品为充放电设备和内阻测试仪等其他设备，其中充放电设备占营收比重为74.0%。

充放电设备、内阻测试设备为自主研发生产，自动化物流设备主要为外购产品，并与其他设备集成销售。

其中，充放电设备2020年实现营收11.05亿元，占比74.0%。

主营业务收入中其他设备主要为测试设备、上下料机、自动化物流设备等，2020年实现营收3.42亿元，占比22.9%。

充放电设备又可以分为圆柱电池充放电设备、软包电池充放电设备和方形电池充放电设备。

公司用于软包类型电池的充放电设备占比最大，2018年为63%，主要是由于在消费电子锂电池中应用较多，2018年占比为67%。

软包电池中，用于动力电池的充放电设备占比逐年提升，由2016年的7%提高到2018年的33%。

公司产品技术含量高、定制化属性高，核心产品充放电设备毛利率水平近三年保持在50%左右，综合毛利率始终保持在45%以上。

按下游电池类型对应的设备分，方形电池充放电设备毛利率最高，2018年达60.3%；软包电池充放电设备其次，2018年达51.7%。

公司2015年以来期间费用率下降明显，其中管理费用率由13.2%下降至9.5%，销售费用率和财务费用率稳中有降，期间费用率由24.4%下降至20.2%，带动净利率水平由22.2%提高至24.9%。

1.3 海外客户占比较高，扩产意愿明确

公司的下游客户包括消费锂电池厂商和动力锂电池厂商两类。

公司消费锂电池客户主要包括三星、LG、日本村田、亿纬锂能、宁德新能源等；动力电池客户主要包括LG、比亚迪、国轩高科、天津力神、宁德时代等。

2016-2018年前五大客户中的海外客户占公司总营收比例始终在40%以上。

公司的经营模式决定了其营收受大客户扩产节奏影响较大。

以公司2016-2018年第一大客户三星和LG为例，2016-2017年公司对三星的销售额基本稳定，但2018年下降较多，主要系当年完成验收的合同较少。

2016-2018年公司对LG的销售额呈快速上升的趋势，主要原因系LG的下游核心客户对消费型锂离子电池产品有较大的更新换代需求，公司作为LG在锂离子电池后处理系统的重要供应商，在其生产线更新换代的过程中获得了较多的新增订单。

LG 动力电池业务此前隶属于 LG 集团旗下子公司 LG Chem。

LG化学的业务目前分为石油化学事业部、电池事业部、尖端材料事业部和生命科学事业部，2020年电池事业部贡献了公司营业收入的40%。

2020年12月1日，LG新能源（LG Energy Solution）正式成立，原LG化学电池事业本部总裁金钟现出任公司CEO。

LG化学1995年进入锂离子电池领域，目前公司的锂离子电池产品主要包含三类：消费电池、动力电池以及储能电池。

自2016年新能源汽车全球销量猛增以来，LG电池业务营收同样水涨船高，2020Q4实现营收约245亿人民币，同比增长64.8%，单季度收入实现历史新高，营业利润为6.94亿人民币，同比大幅转正。

根据LG化学CEO披露，截至2020年7月中旬，公司在手订单约150万亿韩元（在7月23日汇率下，折合人民币为8441亿元人民币），能够有力保障公司业绩的增长。

根据韩国能源市场调研机构SNE Research的数据显示，2020全年，全球电动汽车电池总装机量137GWh，同比增长约17%。

而LG化学则以22.6%的市占率在全球电动汽车电池市场位居第二，装机量为31GWh，同比增长超过150%。

2020年度LG招标体量较小，但其此前在2020年三季报电话会议中明确提出到2023年底动力电池产能达到260GWh，相较于2020年底100-120GWh的产能，未来三年产能增量在150GWh左右。

按照每GWh约3000万元左右投资规模，未来三年LG后道设备增量在45亿左右，年均订单规模在15亿左右，这将为杭可带来较大设备订单增量。

1.4 持续加大研发投入，关键技术领跑全球

2015-2020年期间，公司持续加大研发投入，研发费用由1842万元增加到1.04亿元，研发费用占当期收入比例始终保持在5%以上。

人员配置上，截至2020年底，在公司1819名员工中，研发人员数量为587人，占比32.27%。

截至2020年末，公司拥有境内发明专利16项，境内实用新型专利123项，获得美国发明专利1项、日本专利1项，并获得认证的软件著作权11项。

1.5 专注锂电后段设备，IPO募投项目继续加码

锂离子电池智能生产线制造扩建项目计划总投资4.26亿元，其中建设投资3.62亿元，铺底流动资金0.64亿元。

“锂离子电池智能生产线制造扩建项目”完成后，将年产智能化锂离子电池生产线后处理系统30条。该项目将进一步提升公司锂离子电池生产线后处理系统的整合配套能力与产能，并提升公司在锂离子电池生产线后处理设备领域的市场地位。

截至2020年末，锂离子电池智能生产线制造扩建项目已投资完成，累计投入募投资金3.6亿元，该项目目前已全部投入使用，产能逐步释放中。

研发中心项目仍在建设中，将为公司的技术研发提供更加完善的环境和设施。

1.6 历史悠久，股权结构稳定

1984年，曹骥创办杭可仪并担任厂长。2003-2005年，先后成立通用电测、通测通讯、通测微电子、杭可精密等 4 家公司，开拓芯片（设计、生产、贴装、检测等）相关业务。

由于业务开展情况不理想，2010年后，上述公司实际已完全停止芯片相关业务的运营，转为开展锂离子电池后处理设备相关业务。

2011年11月，曹骥及相关业务人员创立了杭可有限（股份公司前身），专业运营锂离子电池生产线后处理系统业务。

为解决同业竞争和关联交易，2015年5月31日，杭可科技与关联方杭可仪、通用电测、杭可精密、通测通讯、通测微电子、HONRECK（新加坡）签署《业务重组框架协议》，被重组方（杭可仪、杭可精密、通测通讯、通用电测、通测微电子、HONRECK（新加坡））将上述与锂离子电池生产线后处理系统相关的业务全部移交给杭可科技。

截至2016年12月31日，被重组方已将与锂离子电池生产线后处理系统相关的存货和采购业务转移至杭可科技。

杭可仪仍在从事的业务为军用特种电源和实验室用老化筛选设备的研发、生产与销售；通用电测、杭可精密、HONRECK（新加坡）已无具体业务；通测通讯、通测微电子的业务均为房屋租赁业务以及代收代付水电费。

曹骥和曹政持有公司69.69%的股份。截至2021年一季报，曹骥和曹政父子合计直接持有公司47.85%股份。

此外，杭可投资持有公司股权24.04%，曹骥和曹政合计持有杭可投资90.85%的股权，亦系杭可投资实际控制人。

因此，曹骥和曹政直接、间接控制公司 69.69%的股份。

二、锂电后段设备市场集中度较高，仍有提高趋势‍

2.1 新能源电动车市场火爆，提振动力锂电池需求

近年来，电动车浪潮席卷全球。

2020年全球电动汽车销量达到312万辆，2013-2020 年CAGR为46%。

中国于2015年成为全球电动汽车销量第一大国，2014-2020年全国电动汽车销量分别为7.5、33.1、50.7、77.7、125.6、120.6、136.7万辆。

新能源汽车的发展，带动了动力锂电池的需求。

按锂电池的应用场景可划分为消费电子锂电池、动力电池、储能锂电池等。

2014年以来锂电池的市场结构发生了很大的变化，主要是由于新能源电动车的兴起带来了巨量的动力电池需求。

2014年，消费电子锂电池销量占全部锂电池销量的72.24%，动力电池仅占14.77%。

自2015年起，消费电子锂电池占比逐渐下降，动力电池占比逐渐攀升。

截至2017年底，动力电池销量占比为55.52%，消费电子锂电池销量占比为35.03%。

从增速看，2015-2017年，消费电子锂电池销量增速分别为9.06%、14.70%、3.97%，而动力电池销量增速分别为284.77%、81.93%、44.06%。

从占比和增速综合比较消费电子锂电池和动力电池，可以判断锂电池未来增量市场将主要集中在动力电池领域。

储能锂电池行业尚处于发展初期，市场规模较小，远期需求量可能有所提升。

2.2 锂电池行业进入洗牌期，龙头厂商集中度再提升

与新能源汽车行业产销两旺的情况相比，锂电池行业则处于截然不同的发展阶段。

在经历了2014-2017年锂电池高速扩产时代之后，目前进入了结构性过剩、行业集中度大幅提升的新阶段。

产能供给过剩但市场集中度很高。

2018年动力电池装机总量仅为53.5GWh，平均产能利用率（按装机量和2017年底产能相除计算，未考虑平均真实产能）仅为39％，产能严重过剩。

从装机量来看，龙头电池厂商在过去两年间市场占有率大幅提高。

2019年动力电池装机总量为62.4GWh，CR5为80%。

2020年动力电池装机总量为62.85GWh，行业洗牌仍在加速演绎，市场集中度迅速提升，CR5占82%，继续同比提高2个百分点。

2.3 市场集中度较高，绑定下游优质客户的设备厂商优势明显

2.3.1 以传统品牌为主流、多家技术领先的后来者并存

2015年动力电池需求爆发之前，锂电池生产后段设备需求稳定，市场格局同样比较稳定。但是自动力电池需求爆发以来，经过三年的演化尤其是2018年动力电池市场的洗牌，锂电池生产后段设备行业涌现出一批有技术、有口碑的企业。

纵观国内整个化成分容设备市场，已经形成以传统品牌为主流、多家技术领先的后来者并存的局面。

传统品牌：以杭可科技、广州擎天实业、蓝奇电子、瑞能股份为代表。

这类设备企业发力较早，在数码锂电池检测市场根基较深，杭可科技和广州擎天是业内公认的两大传统老品牌，瑞能股份也在这一领域深耕超过10年。

动力电池市场爆发后，凭借多年技术储备和品牌影响力，迅速占据一批主流动力电池客户。

新进入玩家：以泰坦新动力、新威尔、星云股份、盛弘电气为典型。

这类企业进入锂电行业的时间稍晚，但在动力电池需求爆发初期，化成分容等检测设备供不应求；同时，动力电池对化成分容检测设备在精度、电流、成本等方面提出更高要求，这批企业凭借自己独有的检测设备技术，顺利赢得一批动力电池企业的信赖，从而在市场中脱颖而出。

从数量来看，国内目前有40多家化成分容设备企业，但市场口碑较好的企业主要集中在杭可科技、泰坦新动力、瑞能股份、星云股份、恒翼能、精捷能等10多家企业。

2.3.2 化成分容设备企业2018年CR10为60%，集中度仍将提高

根据高工产研锂电研究所（GGII）统计，2016-2018年中国锂电生产设备产值分别为120亿元、150亿元、207亿元。

按照后处理设备价值量占30%估算，2016-2018年国内后处理设备的市场规模分别为36.0亿元、45.0亿元、62.1亿元。

其中分容检测设备价值量约占70%，组装设备价值量约占30%。

2.3.3 技术领先者获得下游龙头电池厂商青睐

根据公司2020年报披露，杭可科技客户覆盖面最全。

在消费电子类领域，拥有包括韩国三星、韩国LG、日本村田、亿纬锂能、宁德新能源等优质的客户资源；

在动力电池领域，拥有韩国LG、比亚迪、国轩高科、天津力神、宁德时代等优质客户资源。

随着全球锂离子电池行业的不断发展，国际一线锂离子电池厂家都纷纷提出了扩产计划，公司作为国际主要的锂离子电池厂家（韩国三星、韩国LG和日本村田等）的重要供应商，未来有望获得更进一步的发展。

从锂电池厂商角度来看，宁德时代、比亚迪、国轩高科等排名靠前的动力电池企业，其化成分容的供应商体系中至少出现 2 家企业身影。

以宁德时代为例，在其2018的招标项目中，泰坦新动力、星云股份先后接到中标其化成分容设备的订单。

2018年9月12日，先导智能发布公告称，公司及其全资子公司珠海泰坦新动力陆续收到宁德时代的中标通知，中标项目为化成机及容量机设备，总金额达3.49亿元。

2018年10月中旬，星云股份承接宁德时代锂电池检测设备订单，金额合计为1300余万元，交货期为2019年一季度。

我们预计大、中型锂离子电池生产商将会倾向于购买具有一定市场知名度和技术实力的品牌设备，行业市场份额会持续向几家规模较大并且掌握核心技术的企业集中。

2.3.4 后段设备价格稳中有升

充放电设备的价值主要取决于检测精度、充放电电流大小、是否具备能量回收功能、是否具备高温加压功能、自动化程度、设备可靠性等，由于近年来客户工艺的要求的不断提升，充放电设备的价格甚至有所上涨。

以杭可科技为例，2016-2018年公司产品平均单价由502元提升至550元。即使剔除电池尺寸变大的影响，设备均价也略有上升。

按电池形状对应的设备来看，圆柱电池单位售价最低，软包其次，方形最高。但同时圆柱设备的销量最多，软包其次，方形最少。

究其原因，主要是和电池的尺寸相关。

2018年相较2017年各形状电池对应的设备均价有所提升，主要原因是方形、软包、圆柱电池的尺寸呈变大趋势，单位体积的充放电设备能容纳的通道数有所减小，导致充放电设备通道数销量同比下降39.8%，收入同比持平，单位售价有所上升。

三、把握自动化趋势，拥抱软包电池未来 ‍

3.1 后段设备的发展趋势是能量回馈式、高精度及集成化

锂电池后处理设备将向着能量回馈式、高精度、高效率以及全自动生产线方向发展，以满足下游锂电池生产对大容量、大功率、高性能、高稳定性等需求的不断增长。

3.1.1 趋势一：能量回馈已成主流，节能降耗+减少热量排放一举两得

此前几年，由于国内电池测试设备企业各自的技术特点和专注市场的不同，有的倾向于动力电池模组 PACK 市场，有的专注于动力电芯分容、化成，有的推崇动力电芯回馈型检测设备，各家分别在各自不同的细分市场占有一定的影响力。

随着技术及标准渐渐统一，能量回馈型设备已经成为几乎所有厂商布局的重点产品，这也成为少数化成分容企业撬开市场的转折点。

在后处理系统中，锂离子电芯的化成和分容都需要对电芯进行充电和放电，虽然单个电芯充放电所耗的电量较低，但巨大的电芯生产数量和数次充放电相乘积，总体的能耗十分惊人。

此前，大部分国内电池厂商采用耗能设备将电池生产过程中释放的能量消耗掉。

随着节能环保理念的兴起及技术的发展，通过提高充电时的能量利用效率并将电芯放电时释放的电能重新回馈电网，使得锂离子电池充放电全过程的节能降耗，显著降低了热量排放，从而实现锂电池制造过程中显著的节能降耗，成为后处理系统的发展方向之一。

以泰坦新动力的高频能量回收技术为例，采用高频脉冲能量转换模式可以实现对电网与电池间的能量双向交换。

在电池放电过程中，利用双向能量通道将放电能量回馈电网，能量回馈峰值高达 80%-90%，很好的解决模块散热问题，使电源模块体积更小，集成度更高，同时精度也得到了保证，且极大的节约了用电成本，相比传统化成分容系统节电 60%-80%。

节能降耗可以直观地节省生产费用，降低热量排放同样有重要意义。

主要是由于锂离子电池充放电机在充放电时对环境条件较为苛刻，温度调控范围较小（比如室温必须保持在 25℃±3℃才能达到工艺要求的充放电测试精度）。

如果能将温度适应范围拓宽，则不但可以减少空调设备的投资，减少能耗，还可以提高系统运行的可靠性。因此，具有宽范围温度适应能力的充放电机也是后处理系统的发展方向之一。

3.1.2 趋势二：充放电检测精度不断提升

后处理系统的主要工序包括充放电及检测，直接决定了锂离子电池的各项性能以及一致性。

因此，不断地提高充放电的控制精度与检测精度是后处理系统发展的必然要求，也是后处理系统设备水平高低的标志。

近年来，锂电池后处理设备的能量回收功能日益受到锂电池生产商的青睐，因此实现能量回收功能的高频 PWM 变流技术（开关型充放电技术）的市场应用日益广阔，但由于技术原因，开关型充放电技术通常比传统的线性充放电技术的检测及控制精度要低，因此如何在运用能量回收技术的同时保证高检测及控制精度，是一个核心技术难点。

目前以杭可科技为代表的高水平充放电设备制造企业，可以做到使得电压控制精度达到万分之二、电流控制精度达到万分之五的水平。

3.1.3 趋势三：自动化+集成化，后段集成模式成为必然趋势

自动化物流线并非锂离子电池生产线后处理系统的必要工序，但随着锂离子电池的不断发展以及对锂离子电池需求量的不断扩大，自动化物流设备正显示出越来越大的优势。

在激烈的市场竞争下，单纯依赖单机设备已经不能吸引客户，为配合客户的需求，化成分容设备企业将业务延伸到物流仓储、PACK自动化线，“化成分容+智能物流仓储+PACK自动化”的后段集成模式成为化成分容设备企业的主打策略。

伴随着动力电池企业走向自动化、智能化的规模化生产，化成分容设备企业在后段环节以分包或者整包模式配合客户已经成为必然趋势。

泰坦新动力、瑞能股份、恒翼能、精捷能、今天国际等企业都在加速这一市场布局。 “化成分容+仓储物流+模组PACK”定制化方案的优点有三：

动力电池企业降本增效需求迫切，采用后段集成方案可以节省设备选型采购、产线贯通等时间成本，同时可以转嫁部分风险压力给集成商。

运用自动化及系统集成类技术，完成了后处理设备的自动化运行以及对后处理工艺的所有数据进行自动收集、存储、热备份和统计处理。

人工上下料电池不仅大幅度降低电池的生产效率，而且对电池的品质影响巨大。

人手直接接触电池表面和极耳，人手杂质和水分、静电对电池性能影响大；甚至有可 能人工操作失误造成电芯极耳短路而引发火灾。

杭可科技以总包方式销售全自动后处理系统生产线的销售额在2018年得到显著提升， 由2017年的6367万元增长至31466万元，占营收比重达到28.4%。

3.2 软包时代技术革新，技术领先者把握先机

当前主流的锂离子电池类型主要有四种：消费类软包电池、动力软包电池、动力方形电池和圆柱电池。

不同类型的电池有不同的工艺要求。

例如，除了常温条件下的充放电工艺外，与软包电池相关的有高温加压充放电工艺、恒温充放电工艺等。利用温度/压力控制类技术实现自动化的生产方式，将电池的加温加压与化成两个工序融为一个工序，可以大大减少电池后处理工艺的时间。

高温加压化成技术以及恒温充放电技术对软包电池的各项性能指标都有较好的提升。在高温环境下，锂离子电池的动力学性能有一定的提升。

同时在高温条件下使用较大电流进行化成可等效于常温下小电流化成的效果，对电池外观的平坦度、厚度等参数有较大改善。

软包电池相比方形和圆柱电池最大的优势在于能在现有技术水平上提升动力电池的能量密度。

根据高工锂电的统计，软包电池比同等容量的钢壳锂电池轻40%、较铝壳包装电池轻20%；比同样尺寸的铝壳电池容量高出50%。

我们认为，在国内政策高度倾向于能量密度和续航里程的背景下，伴随着新能源车补贴进一步退坡和市场化加速，软包技术将成为电池轻量化和高密度化的重要手段，软包电池以其高能量密度、低重量的优势在2019年的新能源汽车市场上的竞争优势将进一步突出。

另外，国际汽车厂商对软包电池的偏爱也让软包电池的前景十分乐观。

此前，高温加压充放电设备主要应用于消费类软包电池的生产，现在正在逐步扩大在动力软包电池领域的应用。

我们认为，随着软包电池的快速发展，软包专用设备的需求也将持续放量。

四、报告总结‍

4.1 盈利预测

从收入端来看，2020年在疫情的影响下，公司充放电设备和配件受到了一定的冲击。但随着疫情的缓解及下游电池厂商的加速扩产，预计在2021-2023年，公司充放电设备、其他设备、配件的同比增速分别为40%/60%/30%、90%/110%/60%、40%/50%/30%。

从盈利能力来看，公司产品技术含量较高，下游客户认可度高，近年来毛利率维持在较为稳定的水平。

但2020年受海外疫情防控不佳影响，海外客户投资放缓，设备购买需求暂时减少，导致公司订单结构中国内订单占比提升，从而拉低销售毛利率。

未来，随着海外疫情得到一定的控制，公司海外客户的销售收入也将得以提升，从而在一定程度上拉动公司的毛利率水平。

预计2021-2023年公司营业总收入分别为22.61、39.35、55.25亿元，同比增长 51.44%、74.07%、40.39%；归母净利润分别为5.32、10.53、14.13亿元，同比增长42.95%、98.05%、34.21%；综合毛利率分别为46.29%、49.97%、49.56%。

4.2 估值比较

预计公司2021-2023年归母净利润分别为5.32、10.53、14.13亿元，EPS分别为 1.32、2.61、3.51元/股，根据公司7月23日收盘价108.0元/股计算，对应当前股价估值为81.80、41.30、30.77倍。

考虑到电动车及锂电池行业未来仍将保持高景气度，公司下游客户扩产意愿较强，杭可在其中渗透率较高，未来订单有望保持稳定增长。

五、风险提示

新能源汽车销售不及预期：

公司业务受下游新能源汽车动力电池需求影响，若新能源汽车销量放缓，则将导致动力电池需求缩小，从而使得公司动力电池设备需求不及预期。

———————————————————

请您关注，了解每日最新的行业分析报告！

报告属于原作者，我们不做任何投资建议！

作者：国盛证券 姚健

更多相关行业报告请登录【远瞻智库】或点击链接：「链接」