核心资产之上海机场（一）

上海机场是我近两三年来一直持续跟踪，自认为是理解的比较深刻的一家上市公司。上海机场，前两年的明星股，一直也被称为“机场茅台”，之前因估值过高，在2020年疫情后，买了三分之一仓位，开始买入均价在70元左右，最近跌至45元又加了两次仓，目前占个人仓位20%，算是自已的一只重仓股吧，因此本文可能也带有极为严重的个人偏爱色彩，不构成买卖建议。

可以说是造化弄人，一波三折。疫情以来，上海机场接连遭受5记组合拳打击，且一拳重过一拳。1、国内疫情；2、国际疫情；3、和日上改签合同；4、董事长亲自发表悲观言论（抛出海南离岛、市内免税店分流、跨境电商冲击和进口关税减免的四重奏）。5，上机的重大资产重组（拟发行股份募集资金股价为向机场集团44.09元/股来收购虹桥公司，物流公司，浦东第四跑道，并以39.19元/股的价格向机场集团募保配套资金不超过60亿元。）

机场作为疫情的最直接的受害者，业绩遭受重锤不用多言，市场很聪明，对于上海机场这个完美的无以言表的优等生给与了极大的宽容，前两拳几乎毫发未损。而后两拳却直击软肋，因为直接改变了先前的逻辑。我作为上海机场的潜在投资者，在这一过程中是无比兴奋的，也在他身上下足功夫，对他进行了全方位的审视。时至今日，我看到了一个类似2012年时高端白酒的境遇的上海机场，巨大的机会就摆在面前。

对于上海机场，我所有的观点都很鲜明，没有模棱两可的。对上海机场有十分深刻理解的高人也比比皆是。写这篇文章，我的目的是将自己的逻辑梳理清楚，准备接飞刀。对于上海机场，平心而论，我自认为自己也没有独到的高见，无非是更理性更客观，考虑问题更全面些罢了。那么具有普遍共识的观点，我就不再扩展去费口舌了，对于市场争议很大的关键点，我着重表达我的认知。我想按这样的思路去写这篇研报。首先，看清楚疫情之前上海机场为什么火成那样？他有哪些过人之处？然后，看看他的过人之处哪些因疫情改变了？变了多少？哪些没变？变了的是否大到足以改变对他的定性？最后，得出自己的结论。

一、 上海机场的生意

上海机场坐拥中国最大经济规模之腹地，坐落亚、欧、北美大三角航线端点，正常年景下旅客吞吐量全国第二，国际和地区旅客吞吐量全国第一，拥有质量最好、可变现能力超强（免税、广告等）的旅客流量，竞争壁垒高不可攀（区位优势、规划限定、特许经营……思考一下，当前上海机场总资产332亿元，中国其他任意某地投入1000亿元，是否有能力再造一个上海机场？）

上海机场的生意，我用一句话概括总结：“双特权”下构建的具有垄断地位的能将顶级流量精准变现的收租神器！这句话将上海机场的商业模式及其竞争壁垒的高度凝练。上海机场首先是机场，任何一个机场的本分就是为航空公司服务，这也是上海机场逃不掉的基础功能和义务。在这一点上上海机场和其他任何一个机场并无二异。无奈的是机场服务的航空公司实在是矬，是个十分苦逼的主，没有多少羊毛可薅。这个绝对意义上的弱者，又受到民航局的特别照顾，把机场能薅的羊毛明码标价，通通规定好了。所以，如果没有别的过人之处，堂堂的大上海的机场和其他地方的机场一样，将彻底沦为一样苦逼的公共事业股。

这就是上海，就是和别的地不一样。我的十里洋场的国际地位，那是历史积淀出来的，不是白给的。我所处的长三角的核心区域位置，那是自南宋南迁以来，中国历来最富庶的地方，这些光环是别的地方没法比的。这方圆20万平方公里的土地上聚集了全中国最富裕的1.5亿人口。而且上海的国际化大都市的地位，像一个巨大的磁铁，持续发挥着强大的虹吸效应，保证了周围所有好的东西都能吸引过来。所以，虽然都是机场，进出我上海机场的客流是真真不一样，我的客流代表了顶级流量，这点连北京的首都机场也难望其项背，其它机国内机更是无法与其匹敌。

另外，还有非常重要的一点，我国三大区域一体化里长三角、珠三角和京津冀，只有上海机场一家保证了绝对的核心地位。一个珠三角巴掌大的地方，广州、深圳和对岸的香港三足鼎立。一个京津冀，大兴机场启用后，首都机场立马被打成半残。只有长三角的上海机场不存在这样的问题，长三角没有一个城市有和上海相当的地位。并且，上海机场的老东家上机集团，真是拿上海机场当亲儿子养。从2004年拿浦东机场置换了虹桥机场的资产后，上机集团把上海滩所有最优质的资源都放到了上海机场身上。上机集团规划的虹桥机场的主要任务是国内客流，顶多是分了一点点港澳台的地区客流给虹桥，而把最顶级最值钱的国际客流全都留给了浦东机场。有这么个偏心的“妈”，上海机场想不出息都难。再看看上海的地图，虹桥所在的位置，想扩张都没有地。那么上海未来航空运力的提升在不规划第三机场的前提下，就只能全压在浦东机场的身上。好了，这个“妈”连你未来的成长路径早就替你规划好了。还有最最关键的一点，上机集团本身负责着整个长三角城市群的机场建设规划，自己代表的就是国家意志，高于上海市，他的话上海周围的城市群都得听着。那这个“亲妈”会怎么为这个“亲儿子”着想？说这些是什么意思,意思就是上海机场既汇集了最顶级的流量，又没有分流的压力，好肉全烂在自己的锅里。

那么上海机场只需要做一件事就能轻轻松松当好他的“富二代”角色。那就是将这些顶级流量变现。上海机场恰好找到了最精准的变现途径-免税店。

研究上海机场就绕不开免税行业，研究免税行业当然绕不开中免。这是一个很大的话题，今后我一定会专门写文章研究中免。中免我也还少部分持仓。在这里，牵扯到免税的内容，我只简单地给出我的见解和认知。

上海机场拥有的顶级流量，如何实现精准变现，确定着上海机场是否与众不同。实现不了变现那他就和普通机场无异。这个道理很浅显，1999年，苦于找不到流量变现方式的马化腾差一点就把QQ以300万卖掉，好在腾讯恰逢其时地获得了融资。而腾讯是在拥有了多样的流量变现方式后才一飞冲天的。从这个意义上讲，上海机场的盈利模式和腾讯无异。而上海机场的顶级流量变现方式是实现了与日上上海免税店的无缝对接。

上海机场最优质的顶级流量，在机场候机这个相对密闭的空间里，有钱有需要打发的时间，如果这时免税店又提供了比市价便宜很多的免税品，那这就是完美的匹配。其中的底层逻辑，和分众传媒的电梯广告异曲同工，并且还多了一个低价的致命诱惑。这个模式的吸引力有多大，数据说话，日上即使被揩走42.5%的销售额，自己的盈利剩个零头，也趋之若鹜。机场免税店的生意，上海机场不是个例，全球最大的免税零售巨头Dufry的机场免税店被“打劫”7成是常有的事。相较之下，上海机场对日上已属仁慈。可见，机场免税店的生意，机场方占绝对强势地位。对于上海机场来说，也就找到了最好的顶级流量变现方式。

上海机场的利润绝大部分来自于商业及餐饮的无成本租金收入，而日上的免税店租金占了90%以上，一定意义上说，日上的租金就是上海机场几乎全部的利润来源。这个生意太好做，做好分内事，服务好航空公司，剩下的水到渠成，财源滚滚来。不用花钱招租，不用研发烧钱，超过50%的毛利，将近50%的净利，说明基本用不着什么费用就能坐地收钱了。妥妥一个“机场茅台”。双特权护航，不存在护城河的问题，优点太突出。在目前的生意模式下，航空业务和与吞土量相关的非航业务决定上海机场的生存，以日上免税租金为主的商业餐饮租金决定了上海机场的盈利能力。而商业餐饮租金直接取决于旅客吞吐量，尤其是顶级的国际客流量。

任何生意都有缺点，上海机场也不例外。重资产，周转率低，扩建成本巨大，边际成本高都尤其突出。这些决定了上海机场成长的代价是巨大的。这可能是上海机场的唯一软肋。但成长慢不代表不成长，他的成长是一定的，是被日益增加的吞吐量倒逼扩建产生的。上海市定位的双机场模式，航空运力提升的重担全都压在浦东机场的身上。浦东机场现有的1、2航站楼规划支撑5000万-6000万客流，16年就达到了6600万，之后一直在过载运行，到了18年客流量7400万。倒逼机场扩建了三期工程，建了卫星厅。卫星厅2019年投入运营，规划能支撑8000万-1亿的客运量。如果不是疫情，2020年、2021年就饱和了。按照120%过载运行，现在的浦东机场最多能支撑1-1.2亿吞吐量。疫情的原因，使浦东机场的扩建看似不太紧迫。但是，一旦一起过后，吞吐量从7615万增加到1亿需要几年？别忘了，疫情不会阻碍这几年的客运量的潜在增长动力。可能疫情过后，三两年的时间浦东机场就又要过载运行了。按照国际航空协会2024年国际航空运输量才能恢复到疫情以前的水平的预测，差不多2026年以前就必须完成3号航站楼的四期工程。所以，目前四期建设已经提上日程，上机集团的140亿的市政基础建设已经招标，要在现有1-5号跑道、2个航站楼、卫星厅的南侧，建设3号航站楼和配套站内、站外轨道基础设施网络。近5年内，3号航站楼将落成，这比原规划的2035年足足早了近10年。客流量倒逼扩建生生把原规划提早了10年。

再往后呢，就是远景了。上海市早就想好了，实在不行就要填海开辟第二航站区了，说远也不会太远，10年到15年之内估计会成型，那时的客流量怎么也能支持1.6亿吧，考虑过载运行，1.9亿应该没问题。在可预见的未来，上海机场会成为成为有2个航站区，7个航站楼、8条跑道的世界第一大航空枢纽。这就是上海机场成长的确定性，虽然慢，但成长是一定的。下文继续谈谈对上机的重大资产重组的看法。