地产是夕阳行业？但万科正当年（一）

谈谈近两年跌的爹妈都不认的地产龙头万科A，也被买赛道股的股民戏称为“地惨股”。

万科年报里每年都有致股东的信，今年信中最值得我们思考是其总结的三个时代，土地红利，金融红利和管理红利这三个房地产走过和已经到来的时代。

已经到来的管理红利时代，不再依靠土地资源和高杠杆，而靠的是比之前更精细化的管理。竞争一定会更加激烈，但再激烈的时代也会有属于这个时代的机会，这些机会便是来源于客户需求的变化，城市的发展，存量价值的挖掘及科技释放的价值，这些机会在信中万科都有简单的阐述。

在业绩发布会上，郁亮总用制造业来类比目前行业所处的阶段，同时列举了美的海尔和格力所在的家电行业。家电行业在10多年前就已经进入了“管理红利”的时代，这三家企业能在一片红海中脱颖而出的，靠的就是管理上的精耕细作，而房地产也已经进入了制造业式的竞争范式，地产管理时代的未来已来，将至已至。

这里聊几个我比较关注和感兴趣的指标，第一个是毛利率，毛利率从19年的36.25%下降到29.25%，同比下降7%，成本明显增加。

地产公司的营业成本主要是地价和土建成本，一般土建成本的波动对营业成本的影响较小，因为主要成分是水泥钢材和人工，而土地价格才是最大的成本。一个常规住宅的开发周期基本上就是三年多，从拿地到结算为一个完整周期，2020年的结算项目大部分的地都是17年拿的，我们可以对比这几年的拿地均价；

17年的拿地均价接近8千，而其余年份基本在6千左右，17年是近五年地价最高的年份。而18年的平均地价为5427，只要房价不出现大幅度的下降，意味着明年万科的毛利率仍然可以回归到35%左右的水平。再看2020年，拿地均价其实也不算便宜，这个拿地价格会对23年的毛利产生影响，前提是销售价格仍然保持稳定，没有大的上涨和下跌。

我们从另外一个方面也可以佐证高地价影响了今年的毛利，我们看到税金及附加里面，土地增值税比19年是下降的。

土地增值税是按照销售所获得的增值额征收的，增值的少就少征，增值得多的就多征，在营收增加的同时，土地增值税下降，同样说明利润空间是下降的。

毛利降低的第二个原因是结算均价的微降，2019年结算均价为13577元/平米，2020年为13062元/平米。这应该是政府现价政策所带来的结果，不过年报上没有解释，是我自己推测的。从总体来看，从16年开始，结算单价总体趋势是向上的。

第二个财报数据是投资损益，其中对联营企业及合营企业的投资损益占核心营业利润的12.18%，从绝对值来说属于历年最高值，从比率来说接近16年12.64%的水平。这部分属于万科擅长的“小股操盘”所带来的收益，即利用万科的品牌和资源优势，与缺乏运营能力但有土地资源的公司合作开发所挣得的利润。

在16年的年报中是这样描述这件事的：“鉴于土地市场竞争激烈，本集团持续探索多元化的土地获取模式，通过合作、股权收购、代建等方式确保以合理价格获取土地资源”。

在17年报中又是这样描述的：“本集团秉持理性投资策略，充分发挥自身的品牌、资金、运营优势，积极拓展合作、股权收购、代建等渠道，发掘各类潜在的市场机会”。

比如今年年报中其中的一家联营企业：“济南泰晖房地产开发有限公司”，他是济南当地的一家开发商，但你在网上搜这家公司，就会出来万科如园的楼盘信息，这就是利用万科的品牌资源和开发能力共同开发的楼盘。

再进一步拆解，在应收关联方款项中，对这家公司的应收款19年是5.6亿，20年是3.8亿，意味着2020年有1.8亿按照权益法计算的投资收益进入万科的利润中。这种合作方式在16，17年土地市场高位的时候广泛使用，这样不仅避免了万科去市场上高位拿地，同时也保证了后续权益土地储备的充足。

第三个财务指标ROE，2020比2019年下降了2个点。分拆看ROE，财务杠杆及净利润都有所下降，不过总体变化不大。但ROE的结构从17年开始与之前存在一个明显的变化，即总周转率下降，财务杠杆明显升高：总周转率从0.33下降到近4年的0.23，而财务杠杆从6个点提升到9个点。开发节奏明显放缓，白银时代不是嘴上说说，而是真实的数据反映。

继续分解后，财务杠杆的增加主要是无息负债中应付账款和其他应付款占比增加所致，其中应付款中的大头是应付的工程款，这是对下游企业的一种强势。其他应付款中的大头是与合营联营企业以及其他合作公司来往的款项。财务杠杆的这几年的变化反映出万科在产业链上的竞争优势是在增加的，这不仅与万科的品牌有关，也与房地产相关行业竞争激烈有关。

第四个财务指标是投资性房产的占比继续增加，2020年占总资产比4.28%，而5年前这一数据则为1.76%。

在财报的中对投资性房地产的解释是：“本集团将持有的为赚取租金或资本增值，或两者兼有的房地产 (包括正在建造或开发过程中将来用于出租的建筑物) 划分为投资性房地产”，这意味着这些资产都是能产生现金流的优质资产。

比较有意思的一点是，2020年报中投资性房地产为800亿，且计量方式为成本计价，这是否是一个宝藏呢？如果这800亿房产按照公允价值计算，即使用最保守的方式1.5倍去还原，光是房产这一块的市场价格就有1200亿，而今天万科的总市值也才3300亿出头，按照净负债663亿计算，3300+663-1200=2763亿，2020的归母净利润415亿，用现在的价格去购买这个生意，基本上不到7年时间就可以回本，这个价格是真的不算高。

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