核心资产之恒瑞医药「皇冠上的明珠系列」

这篇文章聊聊我关注了近三年的国内医药创新一哥恒瑞医药；之所以选择这个大哥有两方面原因；①近段时间因恒瑞医药因，第五次集采利空，从97元高位到今日跌破了60元，我也在66元附近建立10%的仓位，在59.6元补仓了10%，[买入恒瑞这家公司的总金额]，每跌10%买入标的持仓的10%，直到仓位打满，卧倒不动；[规划恒瑞医药买入我总资产的20%]

②作为创新一哥，有很多关于他的研究和报告，从恒瑞打开一条进入医药行业的口子，对于医药行业，目前我持有CRO三家公司，爱尔眼科及[占总仓位的12%]，最近小仓位建仓的恒瑞医药；以及一直关注的迈瑞医疗，片仔癀，通策医疗[这三目前估值过高，保持关注，以后择机买入，医药版块后期总体会占到我总体仓位30%-40‰之间为满配]。

对于医药行业我算是个准外行吧，随着老龄化加剧与人民生活水平日益提高，这个行业的巨大空间几乎是明牌；话说回来对医药行业也许小白有小白的优势。行业精英因为太了解行业和公司反而发现很多问题，这也是所谓的灯下黑，行业小白只能笼统从大方向覆盖地去看行业和公司，反而更能客观看到行业及公司。不管是精英还是小白都有自身的优点和缺点，我们自身需要的是找到优点并为之放大。[不要精确的错误，只是模糊的正确。[呲牙]]

言规正传，投资一家公司还得去分析调研行业公司，从大方向入手，以下是我对公司的一些认知；

一，公司主要业务及经营情况

1，公司成立

恒瑞医药成立于1997年4月28日，于2000年10月18日上市，发行价11.98元，首日开盘价是26.88元。复权后截止2021年6月25日收盘价是4048.38元。11年时间股价相比发行价涨了338倍。这是妥妥的大牛，也是我自选股中皇冠上的明珠之一。

2，公司营收

恒瑞医药主营药品研发，生产和销售。说白了就是产品一条龙，自身研发，自己生产，自己卖。就如同隔壁王阿姨捣鼓出了非常好吃的具有特色的老王煎饼，然后自己组个摊位，卖起了老王煎饼。

公司属于医药制造业，国内业务收入占比在96%以上，意味着公司制造的医药主要在国内销售，服务于国内人民，同时从另一个方面也说明，公司的药还没有走到世界前列，市场空间还很大，未来我国的医药巨头走出国门也是大概率事件。

公司的产品主要有抗肿瘤，麻醉，造影剂及其他。

抗肿瘤产品近三年以来营收增加了13%，到2020年末抗肿瘤产品占据公司营收的55.05%。

麻醉产品公司是公司战略放弃还是被其他公司抢占了市场，营收占比从2018年的26%下降到了2020年的16%，三年下降了10%。[有待研究]

造影剂产品一直保持13%左右的营业收入，相对稳定。

很多人不知道造影剂（我也不是很清楚，查了资料才知道的，手动捂脸），造影剂是为增强影像观察效果而注入(或服用)到人体组织或器官的化学制品。这些制品的密度高于或低于周围组织，形成的对比用某些器械显示图像。简单来说是为了拍片，让图片更清晰有对比，方便查看病变位置及严重程度。

造影剂可分为两大类，原子量高、比重大的高密度造影剂和原子量低、比重小的低密度造影剂。

其他产品呈现缓慢下降态势，从17%下降到了15%。

整体来看，公司的毛利率还是很高的，在85%以上。从产品来看，抗肿瘤和麻醉的毛利率最高，达到了90%以上，而造影剂业务最低在72%，其他业务维持在78%上下。

3，公司细分产品

根据2020年年报显示：

抗肿瘤药品：注射用卡瑞利珠单抗（专利期2016 年 9 月— 2036年9月），甲磺酸阿帕替尼片，注射用紫杉醇（白蛋 白结合型）。

造影药品：碘克沙醇注射液。

镇痛：酒石酸布托啡诺注射液。

根据2021年6月23日公司发布的集采中标公告显示，国家第五次采集中标六个产品，2个产品未中标。

中标六个产品中2020 年度合计销售额为 255,726 万元，占公司 2020 年度营业收入比例为 9.22%；2021 年第一季度合计销售额为 54,562 万元，占公司 2021 年第一季度营业收入比例为 7.87%。

按照平均集采降价幅度为50%，2020年为25亿，加至一季度毛估预计15亿左右，营业收入下降10亿。

未中标的2个产品2020 年度合计销售额为 187,336 万元，占公司 2020 年度营业收入比例为6.75%；2021 年第一季度合计销售额为 49,127 万元，占公司 2021 年第一季度营业收入比例为 7.09%。

总的来说不管是不中标还是中标，对于2021年的营收来说对有重大影响，毛估估影响20亿。

叠加，7月2日，CDE发布了《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》的征求意见稿，股价又杀了一波，到了60元以下位置，对应2021年动态PE58倍左右。

2021按照营收增速25%，基于2020年基数较低，2021正常营收预估为345亿，毛估估集采影响20亿，剩下325亿，净利润73亿，同比增长15%。（纯属个人拍脑袋）

4，研发创新

资金投入方面：2020 年累计投入研发资金 49.89 亿元，比上年增长 28.04%，研发投入占销售收入的比重达到 17.99%。

申请专利方面：2020年提交国内新申请专利 207 件、国际 PCT 新申请 70 件，获得国内授权 64 件、国外授权 103 件。

药品注册申报：2020年创新药制剂生产批件 6 个、仿制药制剂生产批件 5 个；取得创新药临床批件 82 个、仿制药临床批件 2 个。取得 3 个品种的一致性评价批件，完成 5 种产品的一致性评价申报工作。

公司创新药临床三期及以上的有14个，其中SHR3680在今年6月份通过进入临床试验阶段。

根据公司2021年6月30日公告，公司注射用HRS3658 ，SHR7280 片，SHR3680 片，符合药品注册的有关要求，分别同意开展晚期恶性肿瘤的临床试验，前列腺癌患者中进行临床试验，以及治疗适合接受根治性前列腺切除术的局限高危或局部晚期前列腺癌患者的多中心、随机、对照、双盲的 III 期临床研究。2021年7月16日公告，SHR3680片于近期向国家药监局递交上市前沟通交流申请。[据公告数据，这款前列腺癌药类似药2020年全球有55亿美金的市场需求]

二，股东及股本结构

公司股本由2000年上市的1.33亿股到2021年6月份的63.97亿股，翻了48倍，这样也挺好，间接地降低了每股价格，可以买得起哈。如茅台一手十万块，很多人敬而远之了都。

公司股本基本处于全流通，只有少量激励股权未流通。

截止2021年一季度末，恒瑞医药股东人数36.76万，人均流通股1.44万股；

截止2021年1季度，前十大股东累计持股35.73亿股，占总股本的67%，机构数598家，累计持股39.05亿股，占总股本73.6%，其中前三大股东占比51.19%。

去除机构，剩余股本24.92亿股，股东人数36.7万，人均6790股；

截止6月底，除去前十大股东，剩余机构持股3.32亿股，撬动市场25亿股。这也会造就市场认知必须一致，才能撬动股价上涨或者下跌，而这种市场认知往往伴随涨太过或者跌太过，这也是一种机会。

三，公司财务报表

1，利润表

截取从2011年到2020年年报数据，这是一组非常漂亮的数据。

公司没有其他额外收入及少量其他投资收益，可以忽略不计，故省去营业利润等，直接给出净利润。

营业收入过去9年平均增速为22.36%，净利润过去9年平均增速是23.8%，营业收入与净利润保持同步增速，不像其他企业增收不增利，最为可耻，哈哈。

营业收入的增加必然带来营业成本的增加，营业成本平均增速是17.93%，低于营收增速，成本控制的还是很牛掰的。

销售费用平均增速在20.21%，销售费用增加带来营业收入的正增加，形成良性循环，所以不怕销售费用增加，就怕销售费用增加了，营收不变。

管理费用和研发费用放到一起说了，在17年之前，未曾分开，之后单独列出。若看近三年的增速，管理增速是36.95%，研发增速是41.92%。看2020年财报第141页，管理费用中有一项其他是18亿左右，同比2019年增加了50%，占到管理费用的60%。我查不到这一项是干啥的，或许这就是管理费用高的主要原因。

研发费用的增速及大笔投入，是极其乐意看到的，毕竟创新药的公司，不同如研发，哪能产生专利新品呢。

2，资产负债表

流动资产：货币资金164亿，存货17亿，应收款和预付款为62亿。

应收款3个月内的48亿，坏账准备0.77亿；其他应收款3个月内的6亿，坏账准备0.13亿。应收款3个月以内的占比87%，所以不用担心，变坏账。

存货里原材料5.7亿，产品9.7亿，半成品2.5亿。

非流动资产：固定资产32亿，在建工程13亿，非流动金融资产14亿，无形资产3亿。

非流动金融资产主要是股权投资的其他医药厂等。

固定资产及在建工程主要是医药产业园和厂低等。

资产合计347.3亿。

流动负债：应付款及预收款35.87亿。

应付款主要是材料和工程款，预收款是销售产品的预收款。

非流动负债可以忽略不计。

负债合计39.43亿。

单单公司的货币资金164亿就足以覆盖所有负债，并进行之后的研发与再投入。资产负债非常健康。

3，现金流量表

对于流量表整体来看，2017年之前和2017年之后存在不一样。2017年之前净现比在1附近，而2017开始净现比下降了。查阅财报得知主要是经营性应收项目的减少所导致的，而查阅了资产负债表里的应收，存货类等依旧不明所以，可能是自己还每学习到位吧，先放一放，这段时间把这研究明白。

四，公司估值及公司股价

恒瑞现在PE-TTM是67倍附近，处于近十年76%位置，很明显这个位置还是略微高的，正常在40倍上下才更合适。按照拍脑袋决定的15%增长，保持市值不变，到2022年估值变成52倍，PE还是偏高。这仅仅是从PE单个角度来看。

2018年股价由点46下降到低点28，跌40%，同时估值由78下降到47，跌幅40%。也就是说这轮调整完全是估值的泡沫的挤压。

2021年这次股价由高点98下降到现在的60，跌幅38%，同时估值由高点101下降到现在的63，跌幅35%，目前为止这轮依旧是估值泡沫的挤压。

五，公司还有未来吗？

这可能是大家最为关心的点，这也是我一直在思考的点；我从以下三个方面来剖析，分别是：一、企业是否还能把蛋糕做大；二、企业是否还有竞争优势吃到蛋糕；三、政策是否在顺势推动企业做大蛋糕。

一、未来是否还有空间、有增量。

2019年全球医药市场总量为13245亿美元，预计到2024年、全球医药市场达16395亿美元，年复合增速4.4％。生物药2019年为2864亿元，占总医药市场21.6％。预计2024年达到4567亿美元，年复合增速9.8％。

中国医药市场规模从2014年1.1万亿增长至2018年的1.5万亿，年复合增速8.1％。预计2023年，市场规模达2.1万亿。预计到2023年生物药市场达6357亿，年复合增速19.4％。

2013年～2019年，抗肿瘤药物及免疫制剂领域用药市场复合增速13％，罗氏在该领域获得13％的份额，七年复合增速17％。恒瑞医药该领域排名第三，2019年销售额同比增19％，七年复合增长率16％。

公司通过布局肿瘤之外，布局重要领域，如代谢、自身免疫病、疼痛等领域，这些领域酝酿着巨大的未满足需求。

对标世界巨头药企皆在万亿以上，对标美国巨头强生3万亿市值，当下不到4000亿市值的恒瑞，未来以15-20％左右的净利润增速，用5年过万亿市值的翻倍空间是很有可能的。

二、企业有什么样的核心竞争优势可以保证其在未来稳稳地吃到蛋糕。

对于恒瑞所切入的赛道用常识思考可知，随着中国经济持续保持中高速增长、中国生活水平提高以及人口老年化加剧等综合因素促使其在需求端的基本盘非常的稳固、非常的持久，所以研究恒瑞的核心竞争力就要从供给端入手。

作为最有可能挑战国际医药巨头的中国公司，公司近2～3年的在研品种多达70个，其中一类新药超过20个，三类新药接近30个，当下已上市8个创新药，且保证每2～3年就有一款创新药上市。

不仅在肿瘤、麻醉、造影几个领域有显著优势，且产品线扩展至糖尿病、心血管、血液系统等多个潜力大病领域，从2015年开始，基本实现每年4个以上品种（适应症）获批，有多个10亿级大单品等待上市。

其实，这一切都离不开恒瑞最核心的竞争力“创新机制以及创新能力”，公司目前有8个生产基地，11个研发中心，3400个多人研发团队，全球超过14000人的专业化营销团队，可以说这是孙飘扬一手打造的企业创新文化。

其研发投入比例随着营业收入的增加一直在提高。2017年、2018年、2019年、2020年2021年Q1研发投入比例分别为：12.7％、15.3％、16.7％、18.0％、18.9％，而且全部费用化，中国上市医药公司绝无仅有，这就是底气。

当然，这体现的不仅仅是公司知道自己该往何处聚焦，也能深刻地感知到，自2018年医药集采之后，公司一直在加大研发比例往政策引导的方向快速迈进。

从最近CDE发布的征求意见稿也能进一步佐证公司对国家近年的医药政策大方向早有预判。

三、政策是否在供给侧改革，出清低效的劣质产能（过剩产能，没有实际临床价值），加速龙头的创新企业强者恒强的进度。

集采也好，CDE征求意见稿等政策也罢，都在聚焦一个点：就是要让药企返璞归真，创造有益于人民生命的真正价值。

要让做的好的药企做的更好拥有更大的市场空间，要让做的差的药企不再有混水摸鱼的市场空间。

所以，未来出台的医药政策，对于一直只在me-too领域打转的药企是永久性的利空，生存空间被挤压；而对于依赖技术路径，逐渐由仿制药转向创新药转型的创新药企，短期是利空（仿制药销售额占比减少），长期是利好（创新药市场份额占比变大）。

对于恒瑞2021年由集采对标和CDE征求意见稿等政策导致的快速暴跌已正在价格中消化仿制药销售额催化的高估值。

6月份集采刚刚结束，利空消息已经基本出尽，这个位置能否入场取决于自身拿多久，以及是否有下跌的心理预期。

我自身而言，目前建立20%左右的仓位，均价在63元，进可攻退可守，下跌了我会更兴奋，而不是恐惧，会继续补仓，上涨了就拿着，等待下次补仓的机会。

稍长期来看恒瑞的未来必将由创新药市场份额占比的提高，净利润又会重新恢复到年化20%左右增速，我定位她为可以持有十到二十年的公司。[皇冠上的明珠企业]

优秀的股权并不能告诉我它的价格最低会跌到哪个价位，以及跌多久，该如何演义。

但是它会告诉我，未来它一定会迭创新高，在这一点上，我充满自信。

各位亲觉得文章还有些实用价值的，欢迎帮忙评论 转发。[作揖]