同是百亿级投资！合肥押注半导体赚万亿，深圳投地产却亏了700亿

2016年的夏天， 合肥国资144亿押注国产DRAM的消息震惊了整个中国创投界，仅仅半年之后，深圳国资就豪掷663亿入主万科，以29.38%的股权成为其第一大股东。

一个押注半导体，一个看重地产，两座城市在不到半年的时间里，先后将数百亿元的资金砸向了两个截然不同的领域，这种选择差异也让彼时的创投界掀起了一场大讨论，当时不少人都更看好深圳，认为合肥的选择虽然看起来前景广大，但希望渺茫，而深圳600亿入主万科，作为地产行业的龙头企业，再差又能差到哪里去呢？

十年之后，血淋淋的现实回答了当初的那场讨论，两家国资之间的投资回报，差了近1万亿。

7月27日，合肥押注的长鑫上市，以3.28万亿市值登顶A股，合肥国资持有的33.11%股份账面市值超过1万亿。

而被深圳青睐的万科，因遭遇地产危机，最新市值388亿，深圳国资持有的股权账面市值缩水至100亿，扣除掉此前万科股东分红的192亿元，净亏损372亿。

如果更进一步算上为了拯救万科而提供的350亿股东借款的话，那深圳国资在万科这笔投资中的回报则是净亏722亿元。

同是百亿级别的投资，一个获利超万亿，一个净亏700多亿，两家国资在投资结果上的差异为何会如此巨大？更令人疑惑的是，作为全国最相信市场效率这一指标的城市，深圳对万科这笔谈不上多成功的投资，为何不及时止损，反而要一而再再而三的输血兜底？

答案，藏在深圳与合肥两家国资之间迥异的投资逻辑与风险偏好里。

作为快速崛起的黑马，合肥在产业发展上的需求无疑是比深圳更为迫切的，这也导致了其国资在产业上往往承担着引领者的角色，通过以投带引的形式，依托国资平台来培育新兴产业集群。

而深圳作为体量接近4万亿的庞大经济体，其国资所承担的使命早就不仅仅是寻求发展，而是投资回报与社会效益并行，即在追求财务回报与产业发展的同时，又要守住不发生系统性风险的底线。

这种逻辑，决定的深圳国资很难在早期赛道上做all in 式押宝，它更倾向于在已经成熟的产业中寻找合适的抄底机会进入，依托自身的金融与政策优势为企业纾困，再顺势将产业导入当地。

投资万科，就是这种行为模式下的典型案例，2016年末，万科与宝能系就控制权展开斗争，在这种背景下，深圳国资通过深铁集团入场，帮助万科堵住了其股权漏洞。

然而，从现在来看，深圳国资的这笔投资不仅没能取得预期中的回报，反而连带着将深铁集团也拖入泥潭，近两年合计亏损超700亿元，算上最初投入的664亿，深圳在万科身上的投入，已经让这笔生意从投资，变成了中国房地产，有史以来规模最大的国资救援行动了。

一笔谈不上多成功的投资，深圳为何迟迟不选择止损？

答案是，被套住了。

前面提到，深圳的投资逻辑往往是在危机时抄底，在帮助企业纾困的同时引导其产业导入，深圳国资最初通过深铁入场，是希望为深圳地铁的上盖物业锁定一个地产开发能力极强的合作伙伴。

这种基于公共交通站点为中心而进行商业、住宅、办公等业态的开发模式，又称为TOD模式，而在深铁投资万科的9年时间里，两家集团已经在深圳一同推进了34个TOD项目的开发，深铁的上盖物业，有约90%的开发体量都是由万科承接的。

深铁此前作为全国唯一一家盈利的地铁公司，其主要的收入来源就是TOD项目，2022年的财报显示，当年的相关营收占集团总营收的66.94%，这也是为什么万科走入危局后，深铁就立马跟着两年净亏700多亿的原因，两家集团实际上已经走在了一根绳子上。

然而，财新最近的一篇稿件，透露出了一个更加震惊的消息：万科套住的不仅仅是深铁，还有深圳的旧改项目，后者或许才是深圳国资在市场上力挺万科的主要原因。

在最新一期的特稿中，财新揭露了深圳旧改背后的利益输送链条，简单概括一下就是，一位此前从未在深圳露面的地产商人，凭借关系拿到了诸多深圳旧改项目，项目到手后，这位地产商人反手就加价十几亿元卖给了恒大、万科。

以深圳龙岗运通片区的一个旧改项目为例，2017年，11月，神秘商人旗下子公司与中国宝安签署合作协议，协议签署半年后，该子公司的股权就被转移至万科和另一家名为晨盈的投资公司名下，后者正是万科高管团队在上市公司体系之外打造的影子公司-博商系的下属公司之一。

财新据此推测，这极有可能是郁亮、祝九胜等原万科管理层被带走调查的原因。

从深铁的TOD到深圳的城市旧改，万科所影响的范围，早已不是一到两家公司这么简单了。数据显示，截止2026年8月，深圳已列入城市更新计划的项目达1062个，其中有766个项目批复通过

作为地产龙头，万科参与的旧改项目必然不止运通片区这一例，深圳今天对万科的持续输血，从它入股的那一天起，或许就已经注定了。