打开财经新闻，金价突破 2750 美元 / 盎司的标题已经刷屏多轮。不少人觉得这轮上涨还是老套的避险、高通胀逻辑，但事实真的如此吗？过去 20 年，黄金从 2001 年的 250 美元 / 盎司涨到当前的 2750 美元 / 盎司，整整涨了 11 倍；仅过去一年，金价就上涨了 50%，连多位华尔街经济学家都预测金价将突破 3000 美元 / 盎司。但真正推高金价的底层逻辑，早已发生变化。

别被忽悠！金价上涨从来不是只靠避险通胀

黄金是一类极其特殊的投资品，兼具货币、金融、商品三重属性。所谓货币属性，就是将黄金看作一种货币，金价本质是黄金兑美元的汇率，就像日元兑美元汇率一样，黄金产量增加会兑美元贬值，美元超发则会兑黄金贬值。

金融属性则是将黄金作为金融投资品，也就是大家常说的 “盛世古董乱世黄金”，黄金是最重要的避险资产之一。当全球地缘冲突加剧、重大风险事件爆发时，资金会大量流入黄金寻求避险。但黄金本身不产生利息，持有黄金意味着放弃同为无风险资产的美债利息收入，因此如果美债实际利率走高，持有黄金的代价增大，金价就会下跌。

商品属性很好理解，黄金可以被制作成首饰、电子元器件等商品，如果市场消费量快速提升，也会推动金价上涨。

当前市场频繁提及的推动金价上行的因素，大多围绕金融属性展开，比如全球局势动荡、西方国家高通胀、全球央行降息潮、美债实际利率下行等。但事实上，这些因素要么长期存在，要么周期性出现，根本解释不了金价为何连续创下历史新高。真正决定金价的核心，一直是黄金的货币属性，也就是黄金兑美元的汇率。

黄金储量有限、产量极低，总量基本固定；而美元则恰恰相反，近年来美联储多次实施量化宽松，美元存量规模不断扩大。从汇率角度看，美元印得越多，黄金对美元就越值钱。

对比金价和美联储资产负债规模走势图可以发现，两者上涨完全同步：2007 到 2008 年次贷危机后，美联储首次推出量化宽松，金价迎来第一轮暴涨；2008 到 2012 年，金价跟随美联储资产负债规上涨；2014 年第三轮 QE 结束时，金价和资产负债规模同步趋稳，此后六年来回震荡。2020 年美股四次熔断后，美联储开启无上限量化宽松，金价再次跟随资产负债规模一飞冲天。

2022 年后诡异一幕：美联储缩表，金价反而大涨

按此前的逻辑，美联储放水金价上涨，缩表加息金价下跌，但 2022 年 6 月美联储开启 QT 缩表后，这套规则突然失效。接下来两年，美联储资产负债规模缩减了近 2 万亿美元，美元对全球其他货币持续升值，但金价却一反常态，从 1750 美元 / 盎司直接涨到了 2750 美元 / 盎司，逆势大涨。

为什么金价脱离了美元掌控？答案是美元的储备货币地位正在动摇。2022 年，也就是美联储加息缩表的当年，全球央行购金量达到 1136 吨，这是自 1950 年有记录以来的最高年度购金量，反映出全球央行对黄金作为储备资产的强烈需求。

2023 年，全球央行继续增持黄金，累计净购金量 1037.38 吨，保持高位运行。2024 年上半年，尽管金价已经大幅上涨，全球央行仍净购买黄金 483.33 吨，多国央行官员还在公开场合表示支持继续增购黄金。

一个关键数据是，全球外汇储备中美元的占比正在持续下滑。2000 年，美元在全球外汇储备中的占比为 71.2%；2015 年下降到 65.74%；2023 年再度下降到 58.36%。全球央行都在悄悄抛售美元、买入黄金，哪怕金价疯涨、美联储加息缩表推高了美元汇率，大家也不愿再持有更多美元。

美国财政崩盘只是时间问题，美元信用正在被慢慢掏空

美元的发行逻辑很简单：美联储通过印钞购买国债，完成美元的投放，美债是美元的信用抵押，也就是说，美元信用本质就是美国政府的信用。要判断美元会不会出问题，本质上就是回答美国财政会不会破产。

当前美国财政的亏空程度远超想象，财政破产只是时间问题。先看收入端：美国财政收入基本来自税收，个人所得税和社会保险税占比超过 85%。上世纪企业所得税曾是财政收入的重要来源，占比超过 20%，但随着美国跨国企业将业务和利润外迁，加上 2017 年特朗普将企业所得税下调 14%，这个税种如今基本形同虚设。

税收不够，美国政府只能靠举债融资。今年前七个月，美国财政支出中有超过四分之一，也就是 1.5 万亿美元来自赤字，相当于每花 4 块钱就有 1 块是借的。

再看支出端：美国财政支出分为法定支出、自主性支出和利息支出三类。法定支出是按法律规定必须支出的项目，包括社保、医保、退休金等，这类支出通常会自动续期，很难压降。历年来两党为拉选票，大选时竞相许诺减税加码福利，导致法定支出规模越来越大，2023 年法定支出占财政支出的比例达到 65%，是压在美国财政头上最重的包袱。

自主性支出是总统可以通过预算程序控制的支出，分为国防支出和非国防支出，拜登新政的三大法案：基建法案、通胀削减法案、芯片与科学法案，都属于非国防支出范畴。1963 年，法定支出占财政支出的比例仅为 25%，自主性支出占比高达 67.6%；到 2023 年，法定支出占比上升到 65%，自主性支出占比却降到 21.6%。

从 1963 年到 2023 年，美国财政收入翻了 42 倍，财政支出翻了 55 倍，法定支出更是直接翻了 133 倍。美国财政不可压降的固定支出占比越来越高，可灵活支配的部分越来越少。

最后是利息支出：美国政府支付的国债利息。过去 20 年美债规模翻了 6 倍，利息支出水涨船高，从 2013 年的 2200 亿美元涨到 2023 年的 6593 亿美元，十年涨了 3 倍。当前利息支出占美国财政支出的 13.6%，已经超过国防支出，成为美国政府第二大财政包袱。

美国财政支出中约 80% 是法定支出和利息支出，几乎只能增不能减。即便总统换届想要压缩支出，也只能在自主性支出上做文章。如果把国防和非国防支出全部砍掉，大约能节省 21% 的财政支出，但最近四年美国财政赤字占支出的比例约为 34%，即便砍掉所有自主性支出，也填不上巨额赤字。财政缺口只能增不能减，美债规模只能越来越大。

瑞・达利欧曾在《债务周期》中总结过，一国政府解决债务问题只有四种办法：债务重组、压缩支出、财富再分配、债务货币化。为了取悦选民，美国政府既无法提高税率，也无法压缩支出，前三种办法都走不通，只能选择最后一种：债务货币化，也就是大量印钞通过通胀稀释债务。

既然全球都清楚美国必然会通过放水来转嫁债务危机，那么全球央行加速拥抱黄金就是必然选择，这就是当前金价飙涨的最大逻辑。

我对黄金既不看多也不看空，不看多是因为当前金价已经处于高位，支撑金价上行的逻辑大多属于慢变量，美元体系崩盘不是一朝一夕的事，短期金价能冲到多高很难预测。

不看空是因为从长期来看，美元信用的侵蚀是明确趋势，金价的长期走向清晰。做空黄金等于和长期趋势作对，这种短期搏一把的心态并不理智。