盐湖股份到底值多少钱？

盐湖股份涅槃重生恢复上市，万众瞩目，毕竟曾经一个时代的龙头股，资源禀赋独特，拥有最好的盐湖资源，青海察尔汗盐湖，钾肥国内绝对龙头。

钾主要用在化肥，氮磷钾，钾是其中之一，养活越来越多的人口，现代农业离不开钾肥，不过中国钾产量与用量不成比例，钾盐一半以上靠进口，除了进口，就剩盐湖股份，500万吨钾肥产能，大约占了国内供应量的七八成，绝对龙头。

说起盐湖，投资大咖老潘一直和我讲，那是以前的“宁王”。后来，扩张惨败，在镁业务上投了几百亿，这个镁不是美容的美，是金属镁，盐湖中富含钾镁锂，梯级开发分层利用，是盐湖开发必由之路，想法不错，实施起来就不乐观，泥潭中挣扎了几年，只见投入不见产出，亏损严重，加上全球钾盐价格周期性低迷，连续3年亏损暂停上市。

当地政府主导，开展重组，将镁业务破产重组剥离，减值600亿，几百亿的负债由不对称资本公积转增实施债转股，剥离有毒镁资产30亿卖给政府平台，一通操作，盐湖股份算是从泥潭中爬了出来。

这次恢复上市，一来是钾盐业务时逢周期反转，氯化钾价格从去年下半年开始猛涨，从1600左右涨到今年如今三千多，成本没变，多出来的全是利润，资源周期类业务，不好的时候一筹莫展，好的时候如印钞机开动。对比看看中远海控，一年挣了的比历史总和还多，早已忘了那些穷得嗒嗒滴的苦日子。

2020年盐湖股份收入140亿，扣非净利润20亿。全年产量达 552 万吨，销售钾肥产品合计 645 万吨，没看错，行情好，价格高，连库存都清空了。

看了几份研报，研究员们对未来几年氯化钾继续维持供需平衡保持乐观，价格将维持一定高位，估计钾盐业务可以为盐湖股份贡献每年50亿左右利润。

有朋友说了，你这都是废话，我们看盐湖又不是看化肥。对喽，我之前也是，对盐湖股份没啥了解，引起兴趣的是，锂，盐湖提锂。

自从米国特王大破空头，神州比王率三小横扫旧势力（至少在资本市场），背后宁王独霸江湖，一个搞电池的制造企业居然170倍市盈率，1万亿市值，啧啧，重构了我等韭菜之世界观。

锂，元素周期表上的枯燥符号，中学化学实验中的精彩玩具，变成了通向财富的魔咒。碳中和，新能源车，锂电池，锂，沾上边的都替代课外班酱油白酒成为脑中多巴胺的新来源。

锂在大自然存在两种形式，矿石和盐湖，最好的锂矿在澳洲，天齐锂业控股的泰利森，最好的盐湖在南美，据说资源禀特好，太阳晒晒，沉淀下来就是碳酸锂，犹如以前沙特，打口水井冒出来的是汽油。天齐锂业参股的SQM是智利盐湖，我国盐湖也不少，条件最好是青海察尔汗盐湖，盐湖股份和藏格一家一半。

以前看天齐锂业资料，有个印象，国内盐湖锂含量低杂质多，技术上有诸多难题，提锂困难，成本高，产量上不来。例如察尔汗盐湖是一个储量巨大、但低锂离子浓度、高镁锂比的盐湖矿，氯化锂储量达到 717 万吨，但平均锂离子浓度仅为0.003%，镁锂比高达1577，锂元素提取困难。

所以，以天齐、赣峰为代表的国内锂业龙头纷纷出海找矿，最典型的是天齐锂业，先是收购澳洲泰利森后又参股智利SQM。海外占位资源，前几年看起来好，这几年，国际形势风云突变，拿钱买的能不能靠得住？安全焦虑怎么解决？最终还得两条腿走路，把自家盐湖用起来。

盐湖股份旗下蓝科锂业2010年从俄罗斯引进锂盐提取技术，经过多年努力，终于在2018年实现了吸附分离与膜分离浓缩技术突破，前段采用铝系吸附剂吸附提锂，滤膜除镁，之后采用反渗透膜进行浓缩。近两年蓝科锂业1万吨碳酸锂项目经过产能爬坡开始满产，成本控制得相当不错，由于盐湖提锂原料是提取氯化钾后的老卤水，成本极低，虽然盐湖提锂技术较矿石提锂工艺复杂，但矿石比卤水贵多了，两相抵消，居然盐湖提锂成本比传统锂辉石矿还略低一点，完全成本3万出头。

技术能过关，产量能上来，成本下得去，这三条标志着盐湖股份盐湖提锂技术的成熟。

在察尔汗盐湖的另一边，藏格也在盐湖提锂上发力，与蓝科引进自研不同，藏格技术和设施由第三方提供，2018年与蓝晓科技与启迪清源分别签订了1万吨/年碳酸锂项目工程设计合同，核心技术为吸附分离树脂与连续锂离子交换膜。

如果对提锂技术有兴趣可以关注下蓝晓科技，据说最大突破是吸附树脂，这些树脂内部布满细小空洞，当卤水流过时，树脂内的特殊结构会像钩子一样将碳酸锂勾住。既然几家都可以工业化生产，标志着国内利用本土盐湖提锂进入了成熟期。

资源产品的价格取决于供求关系，前些年锂价低迷供过于求，这两年新能源车局势逐步明朗，需求开始抬头，市场情绪高涨，而锂盐供应弹性不大，要复产、增产、扩产周期都很长，一叠加，一个新的锂高景气周期开始了。

根据研究，未来相当长时间，锂盐将处于供不应求的紧平衡状态，这将导致锂盐价格从复苏走上高企。写到这里，群里研究员贴出资料，工业级碳酸锂涨到9.8万，发出感叹，天天涨。3万多的成本，10万的价格，锂的春天又来了。

缺货就涨价，这是市场规律，如果缺1%，不是涨1%价格，而是涨到那1%放弃争夺资源份额为止。你看看今年中美航线集装箱价格就明白，现在已经涨到2万多美元1箱，基本相当于跑一趟就把船挣回来了，什么原因，货太多，运力没弹性，船不是一下子从天上掉下来，要造新船好几年，涨价就是排序，将付不起高价的货主挤出去。

由于新能源车对动力电池强劲需求，大家一算，货不够，自然开始涨价，看了几个研究，预计未来若干年，工业级碳酸锂价格有望保持在8-12万，这对锂生产商2万多生产成本，3万多的完全成本来说，太舒服了。

盐湖旗下蓝科锂业，已建成1万吨碳酸锂，2万吨新项目今年投产，和比亚迪合资3万吨的碳酸锂项目，公司称未来还将增加4万吨碳酸锂产能。浙商证券的研究报告预测蓝科锂业未来碳酸锂销售量如下：

在浙商证券8月6日研究报告中估值是这样：

我们对盐湖股份采取分部估值法，分别给予钾肥板块 20倍估值（2022 年）和锂盐板块 40 倍估值（2022 年）。测算盐湖股份 2021-2023 年在氯化钾板块的归母净利润为 45.44 亿元、51.75 亿元和 56.89 亿元，锂盐板块的归母净利润为 4.83 亿元、11.80 亿元和 12.23 亿元，对应公司钾肥板块市值为 1035 亿元、锂盐板块市值为 472 亿元，合计市值为 1507 亿元。

在写这篇文章时，8月20日收盘，盐湖股份市值2250亿。本文不是讨论估得准不准（这超出我能力圈），重点在怎么估值，T神提醒我们，买股票，第一件事就是问问自己，价值几何？

对于非单一业务的公司，需要按业务分类估值。我在某软件公司当董秘的时候，路演遇到一研究员，聊的挺好，称兄道弟的，吃完饭，他说走，回你办公室，我和你说说你们为啥市值不行。回到办公室，他打开笔记本一个excel文件，给我看了一张表，很简单，就是过去三年和未来5年收入利润数据按业务板块列示，猛一看似乎没啥花头。他指着表说，你看，第一个业务，项目软件开发，这个和你们一样对吧，利润2亿，给他50倍PE，100亿，和你们差不多。我点点头。再看下面，智能汽车软件开发高速增长，未来收入20亿，给他20倍PS，400亿，对吧，加起来500亿，按这个发的报告，随手打开行情软件，现在市值500亿。

不同的业务类型，市场看法差异，要给不同估值。

说回盐湖，你要有心算算，会发现锂盐板块不该这么少利润，原来盐湖股份的锂盐板块在控股子公司蓝科锂业，持有蓝科锂业57%，还有43%在另外一家上市公司科达制造手里。

盐湖股份复牌前一天，我旁听投研会议，研究员对盐湖估值热烈讨论，不过明天就要开盅，谁也不敢说的太笃定，生怕打脸，七嘴八舌，1500-2000亿都是合理的之类太平拳，管投资的老大不满意，你倒是有个观点啊，结果有个研究员反把皮球踢回来，您看好盐湖还是科达？

挺有意思的话题，老大说，我们讨论盐湖估值，当然明天就知道市场估值，不过今天我们自己要估一个，否则明天开盘，你是买还是看呢？盐湖虽然没有复盘，但是盐湖两块业务，钾盐和碳酸锂，钾是传统资源行业，研究很多，目前预测大概利润贡献50亿，pe15-20,那么钾业务估值700-1000亿，蓝科锂业碳酸锂毛估估20亿利润，这块给多少估值大家差异就比较大，pe从30-50不等，600亿-1000亿，盐湖占57%，毛估400亿-600亿。这么算下来盐湖1100-1600亿，有的比较激进给到2000亿，这是现在研究的范围。这里面核心问题，蓝科锂业给多少估值？盐湖没复牌之前，我们可以通过科达制造来观察。

科达制造主业是做陶瓷机械和陶瓷产品，另外就是持有蓝科锂业43%的权益，这样我们就可以通过科达制造的市场价值来估计蓝科锂业的估值。我们随便找一个研报看，例如国金6月的研报，预测科达制造陶机业务利润5亿并保持10%增长，这是个传统业务给20倍PE，那就是100亿，现在科达制造市值在350-400亿，这样反过来估计43%权益的蓝科锂业市场给了250-300亿估值，这样看，蓝科整体估值在600-700亿。

听到这里，我另外想到一个点，蓝科整体估值在600-700亿，碳酸锂能力在3-4万吨LCE当量，一万吨LCE150-200亿市值，再看天齐锂业折合LCE接近14万吨，现在市值1700亿。差不多121亿/万吨LCE，这是另外一个观察视角，不知这样比是否合理？

盐湖股份8月10日复牌，高开高走，写文章时盐湖股份市值在2250亿，而科达制造市值370亿。你觉着哪一个好呢？

上面这些数据都是举例，毛估估当不得真，你要真买，那得自己仔细算算，数据不是关键，因为数据每个人看出来都会不一样，虽说我们用PE来估计，就是两个数，利润和PE值，但是两个数都活得很，宽泛得紧。

青原行思大禅师说过参禅三重境界，开始，见山是山,见水是水，中间，见山不是山,见水不是水，后来得道，依然见山还是山,见水还是水。

这里仅仅举例，说说金融一价原理。

数量金融大师、高盛量化策略创始人，著名宽客伊曼纽尔.德曼指出：如果你希望知道一只证券的价值，尽可能使用与其类似的另一只证券的价格，剩下的都是对此的注解。

金融学家将这一规则称为金融一价定律，具有相同未来支付的证券，不论未来情况怎样，都应该具有当前的价值。金融世界与自然世界不同，自然世界我们依靠自然科学，科学定理，物理的化学的，不管谁用都是一样，金融世界不同，按照德曼的说法，唯一可靠的定理就是一价定律，其他都是一价定理的解释。例如我们说到企业价值，价值投资信徒最相信的估值方法是DCF，现金流折现，其实这也是一价定律，意思是未来具有相同现金流和相同折现率的资产价格应该一致。

在盐湖股份的估值中，我们比较容易取得一致的是钾盐业务估值，而对于锂可能分歧比较大，对于科达制造来说也是一样，传统陶瓷机械和陶瓷产品估值相对容易。你们发现了吗？传统业务，历史比较悠久，大家情绪比较平静，所以估值差别不大。对于锂就不一样了，高景气赛道，热！

盐湖股份估值=钾盐估值+57%蓝科锂业

科达制造估值=陶机估值+43%蓝科锂业

2250=1000+57%蓝科锂业，蓝科锂业=2193亿

370=100+43%蓝科锂业，蓝科锂业=627亿

差这么多，是不是有问题？

我没有答案，聪明如你，一定有。

按照2017诺奖得主理查德.泰勒教授的理论，市场价格与公允价值之比在3倍到1/3之间，市场都是有效的。假定2193是3倍，627是1/3。蓝科锂业公允估值700亿左右，是不是和投资老大估的差不多？

一价定律的基本假设，如果存在套利空间，就会有人去利用，让这个套利空间消失，如果存在市场限制或者认知问题，显而易见的套利空间会奇怪地长期存在。

泰勒教授在他著名论文《异常现象：金融市场中的一价定律》中指出，一价定律认为，在资本市场中，相同的证券必须具有相同的价格，否则，聪明的投资者将通过低价买入高价卖出获取丰厚的利润（套利）。泰勒教授举了好几个例子，例如封闭基金折价之谜，美国存托凭证差价之谜，以及股票套利经典案例3COM分拆palm案例。

1999年，3COM分拆子公司palm上市，一股3COM股票含1.5 股Palm 股票。根据一价定律，3Com 股票必须以大于或等于 Palm 股价1.5 倍的价格进行交易。在palm正式上市前的交易中，Palm股票以每股 38美元的价格向公众出售发行后，但收盘价为每股 95 美元，而3Com的股价跌至每股 82 美元。

泰勒教授说，要想知道这个价格是多么荒唐，现在就来看看 3Com所谓的“残存价值”吧，它是 3Com公司的非 Palm分部资产和业务的隐含价值。要计算残存价值，只需将 Palm 的股价乘以 1.5 得到 145 美元，然后从 3Com的价值减到这个数，得到一个新奇的结果是每股-63 美元。换句话说，市场对 3Com余留下的（可获利的）业务的估价为-220亿美元。几个月后，残存价值才回到了一个更合理的水平。

泰勒教授指出，3COM和Palm错订价格不是发生在资本市场的一个昏暗角落，而是发生在广为人知IPO上，这个错订价格的性质简单，即使最迟钝的市场参与者都能够领会它。

发行日的第二天，这个错订价格就被广泛讨论。后来的分析认为，由于Palm股票发行数量较少，供求关系导致定价较高，且掌握在普通投资者手中，限制了套利者借入Palm股票做空。

泰勒教授的结论是，违背了一价定律往往不会创造无风险套利机会，但它会创造了巨大有风险的赌注。