量化宽松：世界是如何迷上靠印钱过日子的？

如何直截了当将结束一个功能失调的全球金融体系，这个体系现在已经无可救药地沉迷于紧急输注。唯一的解决办法是对系统本身进行手术。

世界经济一团糟。名义上由市场无形之手控制的金融体系，已不再以任何有意义的方式管理：私人过度膨胀泡沫，政府放纵确保泡沫永远不会破裂。我们似乎注定要面对不稳定的大宗商品价格、疯狂的资本流动、贸易、税收和收入失衡的恶化，以及--不久之后--下一次主权债务危机。然后是不平等。在封锁期间，亿万富翁的总财富在12个月内增加了5万亿美元，达到13万亿美元，这是有史以来最引人注目的一次。福布斯亿万富翁名单。

这些财富从何而来？与大流行之前相比，我们的实际经济活动要少一些：我们整体上比较贫穷。然而，在2020年3月的大恐慌之后的一年里，许多资产价格都在飙升。华尔街和伦敦金融城再次充斥着流动性--而且充满了投机情绪。其中一种时尚就是所谓的“特殊目的收购公司”(SPACS)。这听起来很模糊，以至于让人想起1720年的南海泡沫公司，人们记得他们的宣传是“从事一项具有巨大优势的事业，但没有人知道这是什么。”

金融市场和根本现实之间的这种不匹配是怎么可能的？因为就像在大衰退之后，我们的中央银行的公务员们发现了不受抑制的恐慌的可怕的潜力，并通过一个我们所知道的量化宽松的过程来拯救私人投机者，向金融体系注入了大量的资金。

右翼和左翼的评论员越来越关注量化宽松的作用。在某种程度上，这是可以理解的。这一政策--自金融危机以来一直在断断续续地实施--在新冠肺炎的面前得到了非同寻常的实施。到今年6月，美联储(Fed)的资产负债表规模自疫情爆发以来翻了一番，自2007年以来已膨胀了800%。



美国经纪人彼得·希夫(PeterSchiff)和美国经济学家拉里·萨默斯(LarrySummers)等正统声音对通胀和货币贬值感到担忧。与此同时，激进的思想家，如在QE引发的资产价格上涨的盖伊站铁路，丰富了“有游艇”，而不是许多人的不稳定，停滞不前的工资。各国央行被控从稳定保障者转变为不平等的承销商。

各方都担心上钩的危险，包括一些央行行长本人。今年6月，英国央行(BoE)即将离任的首席经济学家安迪·霍尔丹(Andy Haldane)在他领导的天鹅货币政策委员会(ETF)上，呼吁英国央行(Bank Of England)开始缩减量化宽松计划，但遭到担心其后果的同事的否决。在对2008年银行业崩溃、欧元区危机、英国退欧公投以及现在的科维德(Covid)连续实施量化宽松纾困后，我们了解到，QE的启动要比停止容易。2013年，美联储(Fed)试图“缩减”自己的依赖，但很快就认定，市场“怒火”所引发的“怒火”，比屈服于毒瘾更危险。

任何一个人--无论是左派还是右派--都在妄想，在一个对量化宽松有着如此渴望的混乱全球金融体系下，有一种安全的方法来戒掉量化宽松的习惯。最后，除了做罗斯福在大萧条和第二次世界大战之后所做的事情，并改变国际金融体系本身，没有别的出路。

什么是新的，什么不是

中央银行在皇家宪章和国家的支持下，一直拥有创造信贷和扩大货币供应的权力。至少自1694年英国央行(Bank Of England)成立以来，他们就向政府和商业银行的客户提供信贷，接受抵押品以换取他们创造的资金--这是一种俗称“公开市场操作(OMO)”的例行程序。他们也可以反向操作OMO，出售资产负债表上的证券以换取现金，从流通中取出资金，收缩供应并提高其“价格”--利率。

通过这种手段，中央银行长期以来一直利用其信贷创造的权力来资助政府，维持商业银行的生存，然后从20世纪开始，也使经济保持平衡。

在某种程度上，量化宽松只是OMO的另一个名称--新“铸币”电子货币被存入央行客户的账户，这些客户以债券的形式提供抵押品。通过购买这些债券，央行官员将市场上的债券供应收缩，从而提高债券的价格，或相应地降低其收益率--支付给它们的利息。这样，这一进程就给各国政府和其他债务人的借贷成本带来了下行压力。

这里到底有什么新鲜事？OMO与QE的区别在于比例尺而宽阵涉及的资产。国际货币基金组织通常购买短期政府债券，而量化宽松计划则会抢购政府债券。全到期日，包括长期债券.在美国、欧盟和英国，各国央行还扩大了合格抵押品的定义，将风险更高的企业债券也包括在内，并开始买入它们。

至于规模，到2009年，英国央行已经购买了价值2000亿英镑的债券。到2016年8月，在英国退欧公投后，购买量增至4450亿英镑。在2020年3月市场严重动荡期间，购买量上升至6450亿英镑。到2020年11月，该行已收购了8950亿英镑的资产。这种购买量现在大约相当于英国国民收入年流量的一半。

此外，随着量化宽松，旧的双向交通组织似乎已经成为一条单向的街道.尽管央行行长们正在购买债券，但他们目前还没有将它们卖回市场。人们担心这样做会使债务泛滥，大幅降低债券价格并推高债券收益率--这将使借款者(尤其是政府)更难偿还债务。

即使是债券处置的迹象也可能引发市场的愤怒。在日本，当权者非常不愿意(或无能为力)改变量化宽松制度，以至于量化宽松似乎已从临时计划转变为经济的永久特征。没有理由认为这不可能发生在这里。也许已经有了。

回到基本

那么，从根本上讲，为什么21世纪的经济似乎需要如此多的量化宽松？找到答案的第一步是回到关于金钱本质的基本知识。

对于经济学家来说，这是一个棘手的领域，因为--值得注意的是--他们没有接受过货币和银行理论方面的常规培训。你可以通过一个经济学学位，甚至是一个经济学职业，而不必停下来认真思考。正如国际清算银行(BankforInternationalIS)的克劳迪奥·博里奥(ClaudioBorio)在2019年所解释的那样：“除了少数驶入这些水域的人外，宏观经济学专业人士允许货币贬值。很少或毫无遗憾。“

要理解这会留下多么严重的智力真空，可以想象一下，如果从事空间项目的物理学家没有接受过引力理论的训练，那将会是多么混乱--这个概念对于物理学来说是至关重要的，就像金钱对经济的根本一样。

就主流经济学家对货币的看法而言，他们在货币问题上存在分歧。有些人，比如英格兰银行的经济学家，确实明白货币起源于社会建构这种信贷--或者用仍然写在每张钞票上的话来说--是一种“支付承诺”--建立在信任的基础上，并最终得到监管和国家机构的支持。

“经济学家没有接受过金钱方面的训练：想象一下，如果物理学家没有接受引力训练的话，那会是多么混乱啊！”

重要的是，商业银行货币基于同样的社会基础。当银行贷款时，他们总是扮演“神奇的金钱树”的角色，在那些向他们借钱的人的账户中创造新的存款--实际上是新的货币。但这种创造货币的商业体系的稳定性取决于对支付或偿还承诺的信任--如果没有这种信念，银行就不会有放贷的信心，储户也不敢把资金托付给银行，而就整个经济而言，经济活动将枯竭，因为没有人能肯定他们会得到任何回报。

这一最重要的信任首先是通过“支付承诺”合同的法律可执行性来实现的，然后，更具体地说，在银行背景下，通过许可、监管，以及最终获得中央银行的支持。经济健康也至关重要--在经济萧条时期，许多债务人将破产，拖欠贷款，动摇人们对银行体系的信心。再一次，无论是通过运行稳定的经济，还是通过限制一家银行需要预留的金额来防止不还款，这都是由公共当局来管理的。

英国央行(BankofEngland)理解这一切，但在这样做的过程中，它从经济群体中脱颖而出。大多数正统经济学家，无论是有意还是无意，都依赖于过时的货币交易理论。传统上以黄金为基础的这种思维方式，不是把货币当作信贷，而是将其视为一种基于一种潜在商品的交换体系：一种稀缺的、据称价格稳定的交易体系。

这就是为什么，从保守的观点来看，量化宽松--创造更多法定货币--如此令人震惊。然而，这一阵营的最大困难在于，正是他们的世界观创造了这个体系，而没有央行的注入，这一体系就无法再生存下去。

商品经济

比特币等加密货币是大宗商品交换理论所引领的最高例证。他们是“黑暗的网络”的生物，这是为了避免监管。这是一种货币形式，不是建立在信任的基础上，而是建立在不信任公共权力。比特币“矿商”希望复制黄金--长期以来支撑全球货币的稀缺资产--他们的数字创造但显然有限的大宗商品。稀缺性是吸引人的地方，应该是抵御国家干预的一种防御措施。人们忘记的是，如果世界经济活动必须经过校准才能适应任意固定的流通货币数量，那么--就像金本位一样--世界将经历漫长而痛苦的萧条。

这种威胁并没有阻止密码货币成为大生意：华尔街日报据报告，今年春天他们的总估值为2万亿美元--大约相当于全作为现金在世界上流通的美元。拥护者们希望，有一天，数字货币能够取代当前的货币体系--在经济治理和金融稳定方面承担任何政治责任。

从宽松的金钱到放荡的道德？魔鬼被描绘成切割“财富”，尽管前景方向令人担忧，但加密货币尚未构成系统性威胁。庞大的“影子银行”体系是另一回事，它是从同样有缺陷的货币思维中发展出来的。它由养老基金、对冲基金、保险公司和其他投资工具组成，目前管理着200万亿美元的资产存量，使2万亿美元的加密货币估值相形见绌，而且还远远超过了估计为86万亿美元的全球年收入(或GDP)。因此，在阴影中，不再意味着处于边缘。

中央银行家们已经允许并鼓励这一部门超越政府的监管框架。但真正的根源在于养老金私有化的巨大结构性转变。1981年至2014年期间，30个国家将其公共强制性养恤金完全或部分私有化。再加上跨境资本流动，转向私人退休储蓄稳步为机构投资者创造了庞大的现金池。

如今，一家资产管理公司贝莱德(BlackRock)管理着超过8万亿美元的全球储蓄。这些公司已经超过了“主要街道”银行提供服务的能力。任何传统的商业银行都无法吸收这些资金；很少有政府愿意为个人账户提供10万美元以上的担保。新形式的“银行”满足了容纳大量全球化资本的需要。

就像典当行一样，影子银行用它们所持有的储蓄来换取抵押品，后者早先实行的是一种不受监管的信贷形式。但他们并没有借出手表和结婚戒指，而是借出了政府债券和其他证券。

充满现金的企业或投资者可以大规模地向有需要的企业或投资者提供“流动性”。作为回报，借款者提供一份担保--并写一份借条，以后再以更高的价格回购。这个标记实际上是贷款的利息。这些回购交易是在构成影子银行体系核心的“回购”市场上达成的。

注意，整个系统避免了对社会建设传统银行必须在其内部工作的信用，由信任和法律强制执行。相反，系统是放松管制的外汇在这种情况下，现金只是另外一种商品--没有比任何其他商品更受监管的商品。

在令人震惊的短时间内，证券被兑换成现金：纵观经济史，这种令人毛骨悚然的交易往往是投机狂热压倒冷静判断的迹象。此外，该系统中的经营者有合法的权利重复使用一种证券来利用额外的借款。这类似于通过多次抵押同一房产来筹集资金。与银行一样，它们实际上是在创造货币(如果你愿意的话，也可以是影子货币)，但它们这样做并没有义务遵守商业银行必须遵守的旧规则和条例。

所以我们有没有责任的权力，但更糟糕的是，我们有寄生的力量。因为，正如英格兰西部大学的DanielaGabor所解释的那样，即使是这些“影子货币也依赖于权威和信誉的主权结构”。为什么？因为私人金融家在回购交易中严重依赖政府债券作为最安全的抵押品。据估计，通过影子银行借入的欧元中，有三分之二是由内发行的主权债券的抵押品支撑的。影子银行活动导致的政府债券价值的任何下降都将影响政府的借贷成本，最终也会影响到财政决策。

最糟糕的是，这些机构产生的影子资金现在对经济非常重要，以至于当它面临枯竭的危险时，就像不时发生的那样，它不能安全地被忽视。这让我们回到了量化宽松--面对这一反复出现的威胁，央行行长们需要采取的补救措施。

逃离阴影地

越来越需要紧急注资的原因是，影子银行系统在结构上容易出现波动和债务危机。当资产的价值保持稳定时，借款人以较高价格回购资产的承诺相对容易维持。但资产的价值可能会突然上升或下降，在这个系统中，可以设置自放大反馈回路，这将带来灾难性的后果。

早在2007年8月，法国巴黎银行(BNP Paribas)发布新闻稿称，“美国证券化市场某些市场部分的流动性完全蒸发”，引发了这场巨大的金融危机。不可能公平地估价某些资产-不论其质量或信用评级如何。“(强调我的)这一声明导致全球银行间贷款冻结，并要求央行立即进行干预.

对资产价值的信心突然丧失，不仅严重破坏了影子银行的稳定--在影子银行，现金兑换资产在很大程度上依赖于资产的公平估值--还严重影响了那些被认为是“主要街道”的银行。

2007年储户排队从北岩银行(NorthernRock)提取存款的画面，只不过是一场已经站稳脚跟的危机的征兆。储户们得知，该机构陷入困境，是因为它接触了远远超出传统商业银行的外来货币市场活动。前门看上去像一家银行，但后台的办公室却在阴影中。

“我们对这个怪物的脆弱性已经暴露了十几年了，但我们却没能驯服这只野兽”

与银行挤兑引发的熟悉的金融恐慌不同--储户立即取出存款--根本的问题就像是回购市场上的“挤兑”。影子银行家惊讶地发现，他们接受的抵押贷款支持证券的价值已经暴跌。随着次级抵押贷款价值的下降，危机蔓延到与次级市场无关的信用证券。整个模型有崩溃的危险，意味着全球经济的崩溃。央行被迫进行干预，将量化宽松作为首选武器。

但在这样做的过程中，被认为是“国家财政守护者”的央行行长们，在这个庞大的、混乱的私人系统中被接受了。危机后，许多国家收紧了对商业银行的资本充足率规定，但此后几乎没有采取任何措施来稳定和规范影子银行体系。

结果，去年3月又出现了一次严重危机，当时微小的、看不见的冠状病毒引发了另一场潜在灾难性的影子银行挤兑。纽约联邦储备委员会(NewYorkFederalReserve)作为负责控制该集团的机构之一，紧张地解释道：“全球经济经历了一次非同寻常的冲击，…和资产价格大幅调整“(强调我的)再一次，央行官员被迫搭便车去救援。

十多年来，我们对这个怪物的集体脆弱性是显而易见的，但我们却未能驯服这只怪兽。事实上，它一直在继续增长，从2008年全球金融体系的42%估计上升到2019年的近一半。

监督(但不监管)金融体系的全球金融稳定委员会不喜欢“影子银行”这一绰号，并希望将该体系重新贴上“非银行金融中介”的标签，这听起来也不那么模糊。此外，这不是我们所称的体系，而是我们所允许它所做的，造就了当今不稳定、不平等的全球化经济。每当庞大的影子银行摇摇欲坠时，就会出现实体经济信贷灾难性收缩的威胁，这可能会导致一切崩溃。只要允许这一体系继续存在，除了纳税人支持的央行拯救私人市场之外，别无选择。

如果这是我们真正想要的，那么呼唤量化宽松时间的唯一途径，就是解构、重建、监管和稳定整个金融体系，以便信贷创造这一特殊特权始终被不承担不当风险的责任所平衡。如果自由资本的反应是跳过国界，远离监管，那么我们也可能需要关注这方面的控制。只有这样，世界才有可能改掉量化宽松的习惯，解决这些危险的失衡问题，并最终摆脱这一严峻的金钱阴影。