卫光生物：国内血液制品行业前十，稳定有余增长不足难获高估值

成立日期：2001年；所在地：深圳

一、主营业务

主营业务

血液制品的生产、销售和研发、普通货运；生产Ⅱ类、Ⅲ类6840体外诊断试剂

产品及用途

以健康人血浆、经特异免疫的人血浆为原材料研发、生产血液制品，开展血液制品经营业务。在研和在产血液制品包括白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子3大类。

公司拥有9个品种共21个规格的血液制品批准文号，主要产品包括人血白蛋白，静注人免疫球蛋白（pH4）、冻干静注人免疫球蛋白(pH4)、人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋白、组织胺人免疫球蛋白，人纤维蛋白原。

人血白蛋白：主要用于调节血浆胶体渗透压、扩充血容量，治疗创伤性、出血性休克、严重烧伤及低蛋白血症，在中风、肝硬化和肾病等常见疾病中都有着广泛的应用。

人免疫球蛋白类：主要用于免疫球蛋白缺乏症、自身免疫性疾病以及各类感染性疾病的预防与治疗，与抗生素或抗病毒药合用可提高对某些严重细菌性或病毒性感染疾病的疗效。

凝血因子类产品：用于治疗各种凝血障碍类疾病，并且在外科手术止血中也有广泛的应用，其包含组分种类众多，各组分对应的适应症又有不同，是未来新产品开发的重点。

业务占比

人血白蛋白41.82%、静注人免疫球蛋白40.45%、狂犬病疫苗11.98%、其他5.75%

销售模式

经销为主

上下游

献血者→单采血浆站→生产企业→经销商→医院→患者

主要客户

前五名客户销售占比21.7%

行业地位

国内血液制品第六名

竞争对手

国外：CSLBehring、Baxter、Grifols、Octapharma等几家企业产品占了血液制品市场份额的80%～85%；

国内：泰邦生物、中生集团、华兰生物、上海莱士、远大蜀阳、博雅生物、天坛生物等（市场占有率从高至低排序，龙头约18%市场占有率，行业前五市场占有率超过60%）；

行业发展趋势

1、行业集中度逐步提升：全球年采浆量超过5万吨，其中美国采浆量占比约80%；全球血液制品企业不到20家(不含中国)，前五家企业占据约85%的全球市场份额，年采浆能力均超过5000吨，市值均超过百亿美元。根据国外血液制品行业的集中过程，可以看出在充分竞争的环境下，产业走向集中。

2、行业马太效应进一步凸显：血液制品各产品的主要原材料均为健康人血浆，具有明显的规模经济效应，血浆处理能力越大，从血浆中提取的产品种类越多，则对血浆的综合利用率越高，产品单位成本越低，经济效益越好。

简评

1、血液制品行业业务模式相对简单，即从健康人体采血，然后提取白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子生产为血液制品（疫苗或药品），最终通过经销商销售至医院，用于患者治疗；

2、血液制品在中国具有非常高的牌照门槛，全国拥有牌照的企业仅有20多家，而80%以上的市场份额集中在行业前八名，行业前五名市场份额更是超过了六成。行业前五名以国营单位为主，民营企业为辅，竞争相对市场化。血液制品行业因采血规模的不断提升，可以提取的品种会增多、且成本会不断下移，具有非常明显的规模效应，故而行业集中度中长期来看会进一步提升，行业五名开外的企业机会并不大，公司亦是如此；行业十名开外预计未来生存压力都会很大；对行业竞争者来说，采血站的数量和提取更多血液蛋白（或因子）的品种最核心两样的竞争力；

3、公司连续几年营收保持了10-20%的增长区间，利润规模增速在10%以内，考虑到公司市场份额较低、全国血站的布局也比较少，预计未来营收和利润大幅增长的可能性较低，故而整体估值显著低于行业龙头华兰生物；

二、公司治理

大股东

持股比例为65.25%；股权质押率：0%

管理层

年龄：43-54岁，高管及员工持股：0.36%

员工总数

682人：技术39，生产453，销售24；本科学历以上：270，硕士以上34

融资分红

上市时间：2017年上市，累计融资：6.78亿，累计分红：1.21亿

简评

1、公司实际控制人为深圳国资委，股权激励比例较低；

2、前十大流通股东以个人投资人为主，未获得主流资金的认可；

3、员工以生产员工为主，属于资源垄断型企业；

三、财务分析（仅列重要数据）

资产负债表

2020年H1：货币资金5.14，应收账款1.59，存货4.35，固定资产2.96，在建工程1.73，无形资产0.79，开发支出0.14，商誉0.19；短期借款0.82，其他应付款0.55；股本1.62，盈余公积0.95，未分利润5.94，净资产14.91，负债率13.27%

利润表

2020年H1：营业收入4.08（+13.04%），营业成本2.6，销售费用0.11（+20%），管理费用0.31（+25%），研发费用0.18（+14%），财务费用-0.02；其他收益0.05，净利润0.77（+9.88%）

核心指标

2017-2020H1年净资产收益率：18.54%、12.58%、12.43%、5.25%；毛利率：44.31%、39.77%、38.39%、36.11%；净利润率：24.82%、22.77%、20.83%、18.91%

简评

1、公司账面现金充裕，负债率低，资产结构较为健康；

2、营收和利润连续多年保持稳定增长，考虑到行业牌照的垄断性，预计未来仍将保持合理的增长，但是缺乏爆发式增长能力；

3、公司毛利率、净利润率显著低于行业龙头华兰生物，主要还是规模效应导致的，预计未来也不太可能追上；

四、核心竞争力及投资逻辑

核心竞争力

1、完善质量管理体系

公司高度重视产品质量，不断加强和完善质量管理体系，将药品质量管理职能分解至研发、采购、仓储、设备设施、生产、检验、质量保证、销售等环节，执行严格的质量控制标准，保证产品质量高于国家标准要求，持续开展质量管理人员培训并提升培训有效性，推动企业整体质量水平稳步提高，增强企业质量竞争力，杜绝质量事故，保障人民用药安全。

2、管理团队优势

公司经营管理团队在生物医药行业积累了丰富的技术、生产、市场、管理经验，对行业发展趋势和市场动态有较强的洞察力。公司积极引进、培养优秀人才，在为公司带来新鲜血液的同时注重提升内部员工职业能力，保证公司文化在继承中得到创新与发展。

3、研究开发优势

公司为国家级高新技术企业，拥有“广东省蛋白（多肽）工程研究开发中心”、“深圳市血液制品工程研究开发中心”、“深圳市重组蛋白创新药物工程实验室”以及“深圳市博士后企业创新实践基地”等科研平台，并一直保持与外部知名科研院所合作。SARS期间，公司承担了国家“863”重大项目的研制工作，项目团队3个月之内在全球率先研制出治疗SARS的特效药物“SARS病毒特异性免疫球蛋白”。

投资逻辑

1、血液制品行业需求稳定；

2、行业集中度的提升；

3、公司业绩稳定增长；

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：13%、15%、15%；

毛利率：39%；净利润率：19%、21%、22%

营收假设

2020E：9.3；

2021E：10.7；

2022E：12.3；

净利预测

2020E：1.8；

2021E：2.2；

2022E：2.7；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：40-50倍

合理估值

三年后合理估值：110-130亿；

当前合理估值：50-60亿（基于三年一倍收益预期）；

参考估值

低于55亿（不除权股价：34元/股）

六、投资观点

影响业绩

核心要素

1、新增血站数量；

2、费用控制情形；

3、行业竞争情形；

核心风险

1、合规风险

血液制品行业是国家重点监管的产业之一，国家对行业内企业的监管程度较高，包括产品质量、生产标准、行业准入等。如若国家有关行业监管政策发生变化，将可能对整个行业竞争态势带来新的变化，也会对公司的生产经营以及盈利情况产生影响。

2、产品安全性导致的潜在风险

本公司虽然在血浆采集和生产过程中，采用先进的技术设备和管理体系，按照相关规定要求，对原料血浆进行检测，在生产工艺方面采取了筛查相关病原体、去除和灭活病毒的措施，但理论上仍存在传播某些已知或未知病原体的潜在风险。

应对措施：公司按照法律法规的要求完善建立质量管理体系，并及时更新改进。

3、血液制品的市场发生重大变化的风险

血液制品市场受多方面因素影响，在临床治疗中，血液制品有着不可替代的作用，目前整体仍处于供需相对平衡的市场形势。但随着国内医疗改革、血浆供应能力、进口血液制品政策、技术进步等因素的变化，血液制品市场也在不断发生变化。

4、新产品开发或低于预期的风险

研发的过程中可能会存在现有技术水平和条件下难以克服的技术困难，或由于国家政策因素、市场因素、产品设计缺失、临床效果不佳、成本超出预估等因素造成研发进度延迟或研发产品失败等方面的风险，给公司的发展造成一定的影响。

综述

公司是国内血液制品行业第六名，血液制品在全球来看具有明显的规模效应和马太效应，行业龙头具有充分的议价权。放到国内来看，一方面是资源垄断性（采血站和牌照），另一方面是市场化竞争，主要体现在行业前五名之间的竞争，而采血站数量和血液制品提取能力是血液制品企业的核心竞争力。站在公司的角度来说，不上不下的行业地位很尴尬，想进一步往上很难，往下的可能性也很低，依靠牌照过小日子没问题，大富大贵就没指望了。