药明康德：国内新药研发外包龙头，受益国内工程师红利增长确定

成立日期：2000年；所在地：江苏无锡

一、主营业务与行业分析

主营业务

境内主营业务为小分子化学药的发现、研发及生产的全方位、一体化平台服务；

境外提供医疗器械检测及境外精准医疗研发生产服务；

业务占比

中国区实验室服务52.26%、美国区实验室服务10.81%、临床研究及其他CRO服务6.91%、小分子新药工艺研发及生产29.89%、其他0.12%；出口占比76.97%；

产品及用途

合同研发服务（CRO）：为新药研发制药企业提供小分子化学药的发现及药物分析及测试服务，涵盖合成化学、生物学、药物化学、分析化学、药物代谢动力学及毒理学、生物分析服务和检测服务等一系列相关业务；

合同生产研发业务（CMO）：为客户提供新药中间体、原料药及制剂从临床前期工艺开发直至商业化生产的一体化服务。

上下游

新药研发流程：药物发现及前期研发→临床前药学实验→工艺合成→临床试验→商业化生产；

主要客户

客户数量超过4000家，包括：强生、默沙东、葛兰素史克、罗氏、辉瑞、福泰制药、特沙罗、诺华、礼来、吉利德化学等，前五名客户销售占比19.8%；

行业地位

国内新药研发外包服务龙头，全球前十名，市场占有率2%+（前三名为昆泰、科文斯、因文健康）

竞争对手

国外：昆泰（全球市场占有率约10%）、科文斯、查尔斯河实验室、精鼎、爱科恩、PPD（医药产品开发公司）等；

国内：康龙化成、昭衍新药、美迪西、泰格医药、凯莱英、博腾股份、睿智化学、中美冠科、桑迪亚、赛德盛、北京方恩、北京凯维斯、新高峰、博济医药、普洛药业、康泰伦特、欢腾生物；

行业前十名全球市场占有率约45%

行业核心要素

1、化学分子研究、合成、批量生产能力；

2、研发团队管理与研发实力；

3、行业知名度、客户粘性；

行业发展趋势

1、行业市场需求稳步增长；

2、行业集中度稳步提升；

简评

1、公司主营业务主要是为新药研发企业提供新药研发辅助服务，包括新药研发过程所需要的化合物、毒理学分析、临床前及临床试验服务、化合物批量生产等，新药研发（如一类新药）是非常漫长（8-12年）、耗资巨大（约10亿美金）的工程，涉及的环节也非常多，因此新药研发企业在过程中会与诸多的企业合作，毕竟术业有专攻，服务和生产外包也有利于提高新药上市速度、降低药企的管理和研发费用；

2、港股药明生物是公司实际控制人控制的企业，与公司属于兄弟公司关系，只能算关联方，无股权关系，因此市值也与公司无关；

3、医药研发外包行业最核心的要素在于研发人员，拥有大量的研发人员和出色的管理能力是公司的核心竞争力，而中国近些年工程师红利尤为明显，为国内输送了大量的高素质、低成本（相对欧美）的劳动力，超高的人才性价比是药明康德在国际市场所向披靡的主要原因；

4、虽然全球从事新药研发外包的企业数以千计，但是规模庞大、综合服务能力强的企业却不多，头部十家企业市场占有率已经超过四成，而新药研发本身行业集中度就比较高，且逐步向头部集中，未来新药研发外包企业市场占有率的提升也是大趋势，而公司凭借国内人才的输出优势，市场占有率也必将稳步提升，营收和利润的增长也自然在情理之中。

二、公司治理

第一大股东

持股比例为6.5%；

管理层

年龄：51-58岁，高管及员工持股：管理层控股，董事长年薪1800万，其余高管年薪400-500万

员工数（2019）

23987人：技术20408，生产1774，销售24；国外员工1756人，本科学历以上：18250（第三季度研发人员增长约20%）

融资分红

2018年上市，累计融资（2次）：87.8亿，累计分红：12.35亿

简评

1、公司大股东直接持股比例较低，管理层合计控股34.48%，股权结构非常复杂，包含境内和境外机构；多名高管为美国国籍，以技术见长，高管股权激励和员工持股计划非常充足；

2、前十大流通股东包括全球多家机构，高瓴资本位列第六大流通股东，获得主流资金的高度认可；

3、员工以技术人员为主，占比高达83%，属于技术密集型企业；公司第三季度研发人员大幅增长，同时公司合同负债有明显提升，预计是手握订单非常充足，未来业绩增长已有明显迹象；

4、公司上市不满三年，IPO融资仅有20亿元，前两个月完成了定增募资，分红12亿元属于合理水平；

三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）

资产负债表

2020年Q3：货币资金135，交易性金融资产30，衍生金融资产3，应收账款36，预付款2，存货24，合同资产5，其他流动资产5；长期股权投资8，其他非流动金融资产58，固定资产52，在建工程25，生产性生物资产3.8，使用权资产11.6，无形资产10，商誉14.5；短期借款15，应付账款8，合同负债13（+4），应付债券19，租赁负债11；股本24.42，资本公积222.6，库存股10，未分利润76，净资产319，负债率27.92%

利润表

2020年Q3：营业收入118（+27.34%），营业成本73.7，销售费用4.1（+31%），管理费用13（+30%），研发费用4.75（+14.73%），财务费用3.27（+4）；其他收益1.27，投资收益4.1（+110%），净利润23.87（+34.17%）

核心指标

2017-2020 Q3年净资产收益率：21.14%、23.98%、10.57%、11.89%；毛利率：41.83%、39.45%、38.51%、37.58%；净利润率：16.7%、24.27%、14.85%、20.2%；

简评

1、公司定增完成后现金流非常充裕，流动现金高达165亿元（含理财），应收账款与营收占比较小，且客户质量好，坏账核销风险较低；在建工程金额达到固定资产的一半，扩建速度较快说明管理层对未来增长充满信心；其他非流动金融资产主要包括上市公司股份、医疗行业非上市公司的投资以及医药产业基金，合同负债增长明显；人员数量和多个财务数据表明明年营收的增长非常确定；库存股高达10亿元，主要用于股权激励，股权激励虽好但是会增加管理费用、减少上市公司净利润；

2、公司前三季度营收依然保持高速增长，费用增长略高于营收增长，财务费用有明显的增长，应该与人民币升值造成的汇兑损益有关；其他收益和投资收益有明显的增长，扣非后净利润下滑了3.53%，考虑到财务费用、投资收益均有偶发性，相抵之后净利润增速与营收增速相当，可以理解；

3、公司净资产收益率近两年有明显的下滑，与募资有一定的关系；毛利率则是连续下滑，是因为公司业务有所调整，加大了临床服务垫资业务，导致毛利率有所下滑，算是牺牲利润抢占市场的行为，可以接受；净利润率也有一定程度的下滑，考虑到行业内的竞争还是非常激烈，公司的净利润率也处于较高水平，未来或许仍有一定的下降空间；

四、核心竞争力及投资逻辑

核心竞争力

1、全球领先的“一体化、端到端”的新药研发服务平台

公司是行业中极少数在新药研发全产业链均具备服务能力的开放式新药研发服务平台，无论是在服务的技术深度还是覆盖广度方面都能满足客户提出的多元化需求。公司通过在新药研发早期阶段为客户赋能，赢得众多客户的信任，在行业内享有卓越声誉，进而在产品后期开发及商业化阶段可获得更多的业务机会。

2、发挥行业领先优势，持续跟踪前沿科学技术，赋能创新

公司的服务能力和规模在行业处于领先地位，建立了竞争对手难以复制的护城河，有助于让公司更好的预测行业未来的科技发展及新兴研发趋势，抓住新的发展机遇。以此为基础，公司通过探索包括人工智能、医疗大数据、自动化实验室等前沿科技，力求将其早日运用于新药研发流程当中，帮助客户提高研发效率，在最大程度上降低新药研发的门槛。凭借对行业趋势、新兴技术的深入理解，公司可以协助客户解读、研究最新的科研发现并将其转化为可行的商业成果，为客户赋能。

3、基于对行业的深入理解及对客户需求的深入挖掘，通过内生和外延双方面发展，完善赋能平台

公司经过了20年的高速发展，积累了丰富的行业经验。公司为国际及国内领先的制药公司提供服务，与其建立深入的合作关系，在合作的过程中持续了解最新的行业发展趋势并积累满足客户需求的经验。

在内生建设方面，公司继续在全球范围内加强能力和规模的建设。子公司合全药业位于常州的大规模寡核苷酸原料药生产车间、高活性原料药生产车间、大规模多肽原料药生产车间相继投入使用，能够更好地满足客户日益增长的需求；

在外延并购方面，公司先后收购了AppTec、Crelux、辉源生物、WuXi Clinical Development、Pharmapace等多家优质公司，并在收购后对其业务与公司现有业务体系进行整合，进一步完善公司新药研发生产服务产业链布局、增强上下游板块间的协同效应。

4、庞大、忠诚且不断扩大的客户群，构建医药健康领域的生态圈

公司拥有庞大、多样且忠诚的客户群。2020年1-6月，公司新增客户近600家，合计为来自全球30多个国家的超过4000家客户提供服务，覆盖所有全球前20大制药企业。报告期内，全球前20大制药企业占公司整体收入比重约31.9%。公司客户粘性强，2015至2020年6月30日，公司前十大客户保留率100%。报告期内，公司来自于原有客户的收入占比为94.5%，来自于新增客户的收入占比为5.5%。随着公司赋能平台服务数量及类型的不断增强，公司新老客户数量稳步增长。公司持续驱动新知识、新技术的发展，提高研发效率、降低研发成本，平台创新赋能的能力不断增强，并形成一个良性循环的生态圈。

5、管理层团队经验丰富，富有远见和抱负

公司拥有具备全球视野及产业战略眼光的卓越管理团队。以李革博士领军的公司管理层团队拥有丰富的医药行业从业经历，具备极强的执行力及多年医药行业投资经验、管理经验、国际化视野并在中美两地生命科学领域有较高知名度。经验丰富、视野广阔的管理团队使公司得以在全球经济运行周期及医药行业整体发展趋势方面有独到而敏锐的认知。

投资逻辑

1、新药研发外包行业需求增长稳定；

2、行业集中度的提升，公司全球市场占有率稳步提升；

3、公司是国内新药研发外包龙头，核心竞争力突出；

4、公司未来营收和净利润增长确定性强；

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：28%、35%、40%；毛利率：37%、36%；净利润率：19%、18%、17%；

营收假设

2020E：165；2021E：222；2022E：311；

净利预测

2020E：31；2021E：40；2022E：53；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：60-70倍（增长确定性及标的稀缺性）

合理估值

两年后合理估值：3200-3700亿；

当前合理估值：1600-1900亿（基于30%/年收益预期）；

参考估值

低于1800亿（不除权股价：74元/股）

六、投资观点

影响业绩

核心要素

1、大客户新药（或重磅药）研发进度；

2、费用控制情形；

3、同行竞争情形；

4、汇率波动、金融资产价值波动；

核心风险

1、医药研发服务市场需求下降的风险

过去，受益于全球医药市场不断增长、客户研发预算增加以及客户外包比例提升，客户对公司的服务需求持续上升。如果未来行业发展趋势放缓，或者外包比例下降，可能对公司业务造成不利影响。此外，医药行业的兼并整合及预算调整，也可能会影响客户的研发支出和外包需求，并对公司业务造成不利影响。

2、行业竞争加剧的风险

目前，全球制药研发服务市场竞争日趋激烈。公司在特定的服务领域面临的竞争对手主要包括各类专业CRO/CMO/CDMO机构或大型药企自身的研发部门，其中多数为国际化大型药企或研发机构，这些企业或机构相比公司可能具备更强的财力、技术能力、客户覆盖度。

除了上述成熟的竞争对手以外，公司还面临来自市场新入者的竞争，他们或拥有更雄厚的资金实力，或拥有更有效的商业渠道，或在细分领域拥有更强的研究实力。

3、汇率风险

报告期内，公司主营业务收入以美元结算为主。报告期内，人民币汇率波动幅度较大，若人民币未来大幅升值，可能导致部分以外币计价的成本提高，客户订单量或将因公司以外币计价的服务价格上涨而相应减少，进而直接影响公司的盈利水平。

4、市场波动可能给公允价值计量的资产价值带来重大影响的风险

公司所持有的以公允价值计量的资产或负债的价值，例如已上市公司股权及非上市投资标的权益、可转债的衍生金融工具部分、远期外汇合约及生物资产等，在每个报告期末根据其公允价值确定，公允价值的变动计入当期损益，其价值受市场波动影响较大。

综述

公司是国内新药研发外包服务龙头，全球前十名，发展近20年，于外受益新药研发产业稳定增长，于内受益国内工程师红利的释放。公司管理层凭借过硬的技术实力、超强的人才管理服务能力以及完善的公司治理、激励机制形成了强大的全球研发服务能力，获得全球客户的高度认同，营收和净利润持续、稳定的增长也在情理之中。未来数年内，新药研发产业仍将保持稳定增长，国内工程师红利也在稳定释放，那么公司的增长逻辑也将持续，核心还是增速与估值的匹配。