亿华通：国内氢能源汽车发动机龙头怎奈仍处发展初期短期难有作为

成立日期：2012年；所在地：北京

一、主营业务

主营业务

氢燃料电池发动机系统研发及产业化

产品及用途

作为燃料电池汽车的核心部件，燃料电池发动机系统中包含了燃料电池电堆、空压机、氢气循环泵、发动机控制器、电压变换器、车载氢系统、传感器等数十类核心部件，具有更加复杂的结构，

核心性能

续航里程≥500公里，加注时间≥15分钟

业务占比

发动机系统87.56%、零部件7.83%、技术开发与服务1.68%、其他2.92%；

销售模式

直营为主，经销为辅

上下游

上游采购电堆及配件、车载高压储氢瓶、各类管阀件、电子电控器件等，下游销售至客车厂家

主要客户

申龙客车35.17%、北汽福田24.45%、宇通客车18.3%、吉利商用车11.54%、中植汽车3%，终端用户为公交集团，前五名客户销售占比92.46%

行业地位

2017年、2018年及2019年，全国燃料电池汽车销量分别为1275、1527、2737辆，公司分别销售燃料电池发动机系统192、303、498套，市场占有率约为20%

竞争对手

国外：Ballard、Hydrogenics Corp；

国内：国鸿氢能、上海重塑、雄韬股份、江苏清能、爱德曼、潍柴动力、大洋电机、新源动力、上海重塑、弗尔赛等；

行业发展趋势

1、氢能源汽车在商用车的应用领域越来越广泛；

3、氢能源车成本不断下行；

行业数据

2020年上半年，燃料电池汽车产销分别完成390辆和403辆，同比分别下降66.5%和63.4%；

简评

1、公司主营业务比较容易理解，就是为氢能源汽车提供发动机，发动机内部结构较为复杂，公司以集成为主；

2、氢能源的核心就是利用氢气和氧气的反应产生能量为汽车提供动力，该技术在日本比较成熟，燃料电池也并非新概念，而是早在几十年前已经提出，在实验室阶段目前已经比较成熟，但是商用阶段全球都还属于初期状态，毕竟核心还是安全问题，国内氢能源汽车主要应用在商用车（重卡、物流车、有轨电车、叉车、客车），一方面是因为成本较高，商业化技术也不够成熟，另一方面是因为国家目前主推锂电池汽车，国内燃料电池的加注站较少（百家级别），无法普及到私家车领域；

3、我国为世界第一大产氢国，2015年度氢气产量超过1800万吨，当前制备氢气的主要方式有石化资源制氢、工业副产氢提纯、化工原料制氢、电解水制氢等方法，但超过95%以上的氢气用于炼化、煤制化学品、合成氨等产业，目前用于燃料电池应用的氢气占比较低；未来随着产能的逐步提升和燃料电池的应用逐步拓展，工业副产氢、天然气重整制氢等可以提供低成本的氢气供应；

4、燃料汽车发动机亦是核心部件，国内生产企业较多，国外亦有竞争对手，但是考虑到国内的厂商尤其以上市公司为主，在氢能源发动机领域的布局比较少，毕竟目前市场份额还非常小，公司在此领域深耕多年，在国内有一定的研发优势，目前已经占到了近20%的市场份额；

5、2020年氢能源汽车销量大幅下滑，目前氢能源汽车毕竟不是主流，在大行业遇到困难之时，必然受重挫，从未来几年来看氢能源也很难成为主流市场，商用车领域也只是一个辅助；

二、公司治理

大股东

持股比例为18.81%；股权质押率：0%

管理层

年龄：40-62岁，高管及员工持股：6.33%

员工总数

548人：技术221，生产132，销售65；本科学历以上：343

融资分红

上市时间：2020年上市，累计融资：13.51亿

简评

1、公司大股东80后，中科院博士毕业，属于科班出身，员工股权激励较为充足；

2、前十大股东包括上市公司、风险投资机构，获得产业资本认可；

3、员工以技术和生产为主，本科率近六成，属于技术密集型企业；

4、2020年上市，融资金额高达13.5亿元，远超公司实际需求；

三、财务分析（仅列重要数据）

资产负债表

2020年H1：货币资金1.7（IPO后预计为14.5），应收账款5.5，预付款0.16，存货2.22；固定资产1.77，在建工程0.18；应付账款1.6，合同负债14，其他应付款13.56，一年内到期非流动负债2，长期应付款4.83；股本0.71，盈余公积0.08，未分利润0.45，净资产10（IPO后预计为23），负债率33.47%（IPO后预计为21.9%）；

利润表

2020年H1：营业收入0.25（-62%），营业成本0.16，管理费用0.33，财务费用0.02；其他收益-0.16，净利润-0.64（-166%）

核心指标

2017-2019年净资产收益率：7.93%、3.47%、6.74%；毛利率：46.3%、50.32%、45.12%；净利润率：13.63%、4.73%、8.29%

简评

1、公司资产以应收款为主，占2019年营收比例高达100%，主要因为客户均以国内客车厂为主，公司溢价能力非常弱；公司目前产能利用率仅有30%，大量的固定资产和在建工程属于闲置状态；好在有息负债少，负债率较低，目前资产结构处于亚健康状态；

2、公司2019年其他收益0.3亿元（约0.09亿元为软件增值税返还，具有一定可持续性），占净利润的50%左右，也就是说公司的利润主要由补贴构成，缺乏持续盈利能力，考虑到氢能源汽车前期市场拓展不够，费用较高，且成本较高，公司当前的盈利情况较弱亦是可以理解，但是未来盈利能力迟迟无法改善，则需要警惕；

3、公司2020年一季度营收大幅下滑62%，净利润亏损金额高达0.64亿元，毕竟疫情影响下，想依靠补贴的企业少了，消费者也必然大幅下滑，对于公司百亿级的市场而言，这个数据可以理解，但是不能接受；

4、公司净资产收益率常年保持在8%以内，毕竟行业主要依靠补贴，看天吃饭，净资产收益率很难比较高；毛利率维持在45%以上，属于比较优秀的范围，但是净利润率波动太大，与补贴息息挂钩；

四、核心竞争力及投资逻辑

核心竞争力

1、技术与研发优势

公司突破了高功率密度燃料电池系统集成、车载氢系统集成、燃料电池发动机系统低温快速启动、空气流量与压力解耦控制、水含量闭环控制等多项技术难点，产品关键性能接近国际先进水平并在商业化实践中进行了广泛应用。公司具有一系列自主核心知识产权，其中包括142项燃料电池相关发明专利与82项发动机控制相关软件著作权。

2、规模化生产与推广优势

公司自成立以来先后与北汽福田、宇通客车联合参与了北京市科委以及联合国开发计划署牵头的燃料电池汽车重大示范运行项目，积累了丰富的运营经验。搭载公司发动机系统的燃料电池车辆已在北京、张家口、成都、郑州、苏州等地投入商业化示范运营，规模化的推广运营积累了大量的实况运营数据，为公司的产品迭代开发提供了可靠的数据支撑。

3、核心零部件供应体系

公司形成了较为完整的零部件选型、验证及质量检验体系，过长期的磨合及自主培养供应商，与国内主流的零部件供应商建立了稳定的供应关系与合作开发机制。同时，公司通过自主研发在燃料电池发动机系统、电堆及零部件测试领域形成了多项核心技术，建立了覆盖燃料电池发动机、氢系统、关键阀件等完善的测试体系，国产化零部件供应体系为大规模产业化奠定了坚实基础，有利于规模化降低成本、保障零部件供应安全和提高上游零部件质量保障。

4、市场布局优势

公司通过示范运行、联合承接国家课题、合作开发燃料电池车型等方式与宇通客车、北汽福田、中通客车、苏州金龙以及申龙客车等我国主流商用车企业建立了良好的长期合作关系，积累了大量优质客户资源和良好的品牌声誉，技术能力受到广泛认可。同时，在发展过程中吸引了包括宇通客车、申龙客车等知名厂商以其集团或关联投资平台投资入股，从而建立起长期、稳定的合作关系。

投资逻辑

1、氢能源汽车具有较好的增长前景；

2、公司是氢能源发动机龙头；

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

依靠政策因素较多，无法预测

营收假设

NA；

净利预测

NA；

估值

市盈率

合理范围：NA

合理估值

NA

参考估值

低于30亿（考虑到公司融资额已经高达13亿元）

六、投资观点

影响业绩

核心要素

1、行业的增长情况；

2、行业竞争情形；

3、产品在其他行业的应用；

核心风险

1、市场开拓风险

氢燃料电池汽车目前处于产业化的初期阶段，当前氢燃料电池汽车在新能源汽车中的渗透率仍然较低，其产业化进程明显滞后于纯电动汽车。

氢燃料电池汽车的推广受到关键技术不成熟、燃料电池成本较高以及氢能基础设施建设不完善等多个方面的影响，特别是加氢站存在建设成本高、氢气成本高、补贴支持政策滞后以及审批管理机制不健全等情况，导致当前我国加氢站建设推广进度较慢且现阶段多数加氢站处于亏损状态，进而导致现阶段终端用户实际用氢成本较高。燃料电池技术路线的发展情况与锂电池相比仍存在一定的差距，上述内外部不利因素均可能影响行业的发展进程，存在市场开拓与推广不及预期的风险。

2、燃料电池汽车产业补贴政策风险

目前公司主要业务收入来源于燃料电池发动机系统的销售，现阶段燃料电池汽车产业的发展高度依赖于补贴政策的支持。近期财政部等部门对现行燃料电池汽车的补贴政策做出调整，将采取“以奖代补”方式对示范城市给予奖励。如果公司现有布局的氢能重点城市未能入选示范城市，或未来在其他示范城市的业务推广不及预期，以及相关奖励标准存在一定的不确定性，将会对公司的燃料电池发动机系统业务产生不利影响。

3、市场竞争加剧的风险

在我国政策及市场的共同推动下，各方力量纷纷在燃料电池产业链内加快布局，并加大产品研发投入和市场推广力度。头部整车企业不断加快在燃料电池汽车产业的研发投入和市场推广，部分传统发动机或电机生产企业通过技术授权、合资及战略合作、股权投资等方式不断推进和国际领先燃料电池企业的合作，一些新兴发动机系统及电堆厂商也不断在研发、市场和产业链合作等方面发力，公司面临的市场竞争日趋激烈。

综述

公司是国内氢能源汽车发动机的龙头，近几年受益政府部门的逐步重视，在政策补贴和城市商用车领域有所突破，但是当前保有量和新增量都处于千台级别，完全无法支撑成熟的产业链。也就是说氢能源汽车目前仍处于概念阶段，对补贴比较依赖，属于行业发展的初期阶段，此时的收益和风险都比较高，但是如果对应的市值已经超过百亿，那么投资的性价比就比较低。