中微公司：全球氮化镓基LED芯片制造设备龙头百亿定增开启新梦想

成立日期：2004年；所在地：上海

一、主营业务

主营业务

主要为集成电路、LED芯片、MEMS等半导体产品的制造企业提供刻蚀设备、MOCVD设备及其他设备；

产品及用途

1、刻蚀设备：电容性等离子体刻蚀设备、电感性等离子体刻蚀设备、深硅刻蚀设备，刻蚀设备的目的是把图形从光刻胶转移到待刻蚀的薄膜上；刻蚀设备主要用于集成电路制造、半导体封测领域；

2、MOCVD设备：蓝绿光及紫外LED外延片和功率器件的生产；在MOCVD中，将超纯气体注入反应器中并精细计量以将非常薄的原子层沉积到半导体晶片上。含有所需化学元素的有机化合物或金属有机物和氢化物的表面反应为晶体生长创造条件，形成材料和化合物半导体的外延。MOCVD设备主要用于LED芯片、功率器件制造；

3、其他设备：VOC设备，平板显示生产线等工业用的空气净化

业务占比

专用设备72.61%、备品备件26.02%、设备维护1.36%；大陆以外地区占比17%；

销售模式

直销为主，欧洲市场客户较为分散，通过代理商模式进行销售

上下游

上游采购机械类、电器类、机电一体类、气体输送系统类、真空系统类、传感器类、仪器仪表类、气动系统类等部件，下游销售至集成电路制造商、半导体封测厂商、LED芯片及功率器件制造商

主要客户

刻蚀设备：台积电、中芯国际、联华电子、华力微电子、海力士、长江存储、华邦电子、晶方科技、格罗方德、博世、意法半导体等；

MOCVD设备：三安光电、璨扬光电、华灿光电、乾照光电；

前五名客户销售占比67.51%

行业地位

1、公司MOCVD设备已在全球氮化镓基LED设备市场中占据领先地位，公司的等离子体刻蚀设备已应用在国际一线客户从65纳米到14纳米、7纳米和5纳米的集成电路加工制造生产线及先进封装生产线；

2、根据IHS Markit的统计，2018年公司的MOCVD占据全球氮化镓基LED用MOCVD新增市场的41%；尤其在2018年下半年，中微公司的MOCVD更是占据了全球新增氮化镓基LED MOCVD设备市场的60%以上；

3、公司在美国市场研究机构VLSIresearch举办的2019年度客户满意度调查中连续第二年上榜，在全球晶圆制造设备供应商排名第三，并被评为全球客户满意度达到五星级的五家公司之一。

竞争对手

刻蚀设备国外竞争对手：应用材料、阿斯麦、东京电子、泛林半导体、科天半导体，阿斯麦在光刻机设备方面形成寡头垄断。泛林半导体（55%市场份额）、东京电子（20%）和应用材料（19%市场份额）是提供等离子体刻蚀和薄膜沉积等工艺设备的三强；刻蚀设备国内竞争对手：北方华创；

MOCVD国外竞争对手：维易科（5.4亿美元销售额，亏损4亿元美元）、爱思强（2.7亿欧元销售额，利润0.46亿欧元）；国内无竞争对手

行业发展趋势

1、国产化替代：2018年国产半导体设备销售额预计为109亿元，自给率约为13%，技术含量最高的集成电路前道设备市场自给率更低，未来国产化大趋势将受到政策和资金的大力支持；

2、行业跟随宏观经济回暖：受终端芯片价格下降及生产产能持续释放等因素影响，2020年度半导体设备市场和LED设备市场均呈现下滑态势。Gartner数据显示，2020年度全球半导体资本支出下滑幅度约为10%；LED设备市场也持续低迷。半导体设备行业是一个全球化程度较高的行业，受国际经济波动、半导体市场、终端消费市场需求影响，其发展往往呈现一定的周期性波动，未来疫情得到控制，行业有望随着宏观经济逐步复苏；

3、氮化镓基设备将成为未来主趋势：LED inside的数据显示，2018年全年氮化镓基MOCVD的新增数量为215台，砷化镓基MOCVD的新增数量为65台，占全部MOCVD市场份额的77%。

其他重要事项

公司拟定增募集100亿元，用于临港总部和研发中心、产业化基地建设项目、科技储备中心，定价不低于定价基准日前20个交易日的80%；

简评

1、2018年集成电路、光电子器件、分立器件和传感器的全球市场规模分别为3933亿美元、380亿美元、241亿美元和134亿美元，因此在未来数年内半导体领域仍将以集成电路（芯片）为主要市场和趋势，分立器、光电子、传感器仍属于小众市场；

2、集成电路设备包括晶圆制造设备、封装设备和测试设备等，晶圆制造设备的市场规模占比超过集成电路设备整体市场规模的80%；晶圆制造设备从类别上讲又可以分为刻蚀、光刻、薄膜沉积、检测、涂胶显影等十多类，其中刻蚀设备、光刻设备、薄膜沉积设备分别占晶圆制造设备价值量约24%、23%和22%，故而最核心的设备也就是这三样，其中光刻设备技术难度最高，而刻蚀和薄膜沉积设备技术门槛相对降低，公司核心业务是后两者；

3、公司刻蚀设备主要用于集成电路制造商、半导体封测厂商，而MOCVD设备主要用于LED芯片及功率器件制造，二者比例约为4:6，也就是说公司的核心业务集中在LED芯片的制造上面，晶圆制造涉及的是刻蚀环节，目前并未涉及到光刻机领域，但是公司技术实力国内最强，未来最有可能涉及该领域（或整合方式），这或许也是市场给予极高估值的核心逻辑（国内光刻机领域龙头是上海微电子，并非本公司，与公司最终控制人均为上海国资委）；

4、从刻蚀机来看，国外竞争对手泛林半导体、东京电子、应用材料霸占了超过九成的全球市场份额，国内仅有公司和北方华创涉及该领域，属于全球设备第三梯队；刻蚀机不是晶圆制造最核心的技术，也足以说明在这块领域国内技术与国外技术差距还非常大；

5、微公司董事长尹志尧致股东信写的比较诚恳，2019年公司研发投入4.25亿元，约占营业收入21.81%。虽然占比较高，但总额仍与国外领先的半导体公司有很大差距。近期公司拟定增100亿元用于拓展研发项目，重资投入之下想必公司可以在主营业务上走的更远，跻身国际主流芯片设备供应商，但是巨额的投入也会在财务上带来较大的压力，需要理性看待；

6、公司业务整体来说，在国际属于第二梯队，国内属于顶级水平，而且在部分细分领域取得了全球领先地位，亦实属不易；只是半导体设备行业技术门槛十分高，可谓是汇集了人类最高的科技水平，未来想在全球半导体制造设备取得整体领先的水平，还需要较长的时间和十分的努力；

二、公司治理

大股东

持股比例为18.02%；股权质押率：0%

管理层

年龄：55-76岁，高管及员工持股：4.25%

员工总数

723人：技术421，生产105，销售52；本科学历以上：589

融资分红

上市时间：2019年上市，累计融资：15.52亿

简评

1、公司无实际控制人，第一大股东实际控制人为上海国资委，公司股权激励较为充分，团队具有丰富的实业经验；

2、前十大流通股东以公募基金和社保基金为主，获得市场主流资金高度认可；

3、员工以技术为主，本科超过九成，属于技术密集型企业；

4、公司上市融资15亿元，近期又拟募集100亿元，公司仍需要大量的资金来维系研发体系，预计未来相当长一段时间内，也很难给资本市场满意的分红率；

三、财务分析（仅列重要数据）

资产负债表

2020年H1：货币资金8.82，交易性金融资产13.84，应收账款3.37，存货11.45，其他流动资产0.5；长期股权投资2.32，其他非流动金融资产3，固定资产1.44，在建工程0.18，无形资产3.13，开发支出3.13；短期借款0.35，应付账款3.82，合同负债3.86；股本5.35，资本公积37，未分利润-3.63，净资产38.82，负债率24.02%

利润表

2020年H1：营业收入9.78（+22.14%），营业成本6.47，销售费用1（+2%），管理费用0.59（+20.4%），研发费用1.3（+20.37%），财务费用-0.07（+2.8%）；其他收益0.71（+536%），投资收益0.09（+2.8%），净利润1.19（+292%）

核心指标

2017-2019年净资产收益率：亏损、7.48%、6.71%、3.12%；毛利率：38.59%、35.5%、34.93%、33.92%；净利润率：3.08%、5.54%、9.69%、12.17%

简评

1、公司账面现金及理财约22亿元，设备类公司以定制化为主，固定资产较少，开发支出以研发费用资本化为主，存在调节利润嫌疑，不过公司以科技含量为投资核心，业绩并非主要考量事项；负债率仅有24%，百亿定增后负债率将降至个位数，财务非常健康，三个字就是不缺钱；

2、公司2020年上半年营收逆势增长22%，近几年收入增长比较稳定，主要还是受益MOCVD设备领先的地位以及半导体设备国产化大趋势，预计未来几年营收仍将保持较高速的增长；公司年度研发费用约为4.3亿，部分进入费用、部分资本化，但是绝对值在行业中仍然偏低，百亿定增后或有大幅改观；2020年上半年净利润大幅增长主要是其他收益贡献，不具备可持续性；

3、公司净资产收益率非常低，考虑到公司整体业务仍处于研发和探索阶段，并未实际变现因此该指标目前不具备参考性；

四、核心竞争力及投资逻辑

核心竞争力

1、突出的创始人及技术团队

公司的创始人、董事长及总经理尹志尧博士在半导体芯片和设备产业有超过30年的行业经验，是国际等离子体刻蚀技术发展和产业化的重要推动者之一。其他联合创始人、核心技术人员和重要的技术、工程人员，包括杜志游博士、倪图强博士、麦仕义博士、杨伟先生、李天笑先生、郭世平博士、苏兴才博士和刘身健博士等各专业领域的专家，其中很多是在国际半导体设备产业耕耘数十年，为行业发展做出杰出贡献的资深技术和管理专家。他们在参与创立或后续加入中微公司后，不断创造新的技术、工艺和设计，为公司产品和技术发展做出了不可替代的贡献。

2、持续高水平的研发投入，提前布局产业发展

持续较高水平的研发投入是公司保持核心竞争力的关键。公司积累了深厚的技术储备和丰富的研发经验，这一优势保证了公司产品和服务的不断进步。公司拥有多项自主知识产权和核心技术，截至2020年6月30日，公司已申请1538项专利，其中发明专利1350项；已获授权专利1035项，其中发明专利885项。

在逻辑集成电路制造环节，公司开发的高端刻蚀设备已运用在国际知名客户最先进的生产线上并用于7纳米、5纳米器件中若干关键步骤的加工；公司的Prismo A7设备技术实力突出，已在全球氮化镓基LED MOCVD市场中占据领先地位。

3、建立全球化采购体系，持续提升公司生产交付的服务水平

公司对于零部件供应商的选择十分慎重，对供应商的工艺经验、技术水平、商业信用进行严格考核，并对零部件进行严格测试。公司建立了全球化的采购体系，与全球400多家供应商建立了稳定的合作关系。同时，公司注重零部件的本土化，在国内培育了众多的本土零部件供应企业，有力地保障了公司产品零部件供应和服务水平。

投资逻辑

1、宏观经济回暖带动半导体制造设备行业回暖；

2、公司是MOCVD设备全球行业龙头；

3、半导体设备国产化大趋势；

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：30%、40%、50%；

毛利率：35%；净利润率：9%、10%、11%

营收假设

2020E：25.4；

2021E：34；

2022E：48；

净利预测

2020E：2.3；

2021E：3.4；

2022E：5.3；（暂未考虑定增100亿以后带来的财务影响）

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：80-120倍（基于半导体行业估值及标的稀缺性）

合理估值

三年后合理估值：450-700亿；

当前合理估值：300-400亿（基于三年一倍收益预期）；

参考估值

低于400亿（不除权股价：90元/股）

六、投资观点

影响业绩

核心要素

1、国内半导体设备需求周期；

2、半导体设备国产化大趋势；

3、公司新产品的研发及市场销售情形；

核心风险

1、周期性波动较大带来的风险

近年来，全球半导体设备市场持续周期性波动态势给公司带来相应的经营风险。在行业景气度提升过程中，产业往往加大资本性支出，快速提升对相关设备的需求；在行业景气度下降过程中，半导体产业削减资本支出，进而对半导体设备的需求产生不利影响。

2、国际贸易摩擦加剧风险

近年来，国际贸易摩擦不断。中美贸易摩擦在众多国际贸易摩擦中备受关注。如果中美贸易摩擦继续恶化，公司的生产运营将受到一定影响。公司拥有部分海外业务，存在一定的国际贸易摩擦风险。

综述

公司是国内刻蚀机领军企业，在氮化镓基LED制造设备细分领域已经做到了全球龙头的地位，实属不易。近几年凭借细分领域的领先地位和半导体设备国产化去趋势营收和利润也实现了高速增长，2020年又开启了百亿定增，预计未来将在半导体领域扩展更多的新品和更多的客户。但是必须客观认识到国内半导体制造设备和国外的技术实力差距，想要赶超好需要付出足够的时间和投入，而在研发追赶的路上，财务数据势必比较难看，那么公司的估值弹性就非常高，只有仁者见仁智者见智了。