旭升股份：汽车轻量化次龙头，抱紧特斯拉大腿扶摇直上

成立日期：2003年；所在地：浙江宁波

一、主营业务与行业分析

主营业务

压铸成型的精密铝合金汽车零部件和工业零部件的研发、生产、销售

业务占比

汽车类82.68%、工业类10.18%、模具类4.99%、其他2.15%；出口76.3%；

产品及用途

新能源汽车变速系统、传动系统、电池系统、悬挂系统等核心系统的精密机械加工零部件。

上下游

上游采购合金铝、五金件、油封、塑料、橡胶，下游应用至汽车、工业、模具等领域；

主要客户

特斯拉（销售占比49.27%）、POLARIS INDUSTRIES,INC（6.98%）、ZF Friedrichshafen AG（4.65%）、海天塑机（4.65%）、宁波菲仕（2.48%），前五名客户销售占比70.29%，其他包括、北极星、采埃孚、宝马、宁德时代、广汽、法雷奥-西门子等；

特斯拉销量

2020年上半年约交付17.9万辆汽车，其中特斯拉上海工厂Model 3销量45754辆，居国内新能源汽车销量榜首。

行业地位

汽车铝合金次龙头

竞争对手

国内：爱柯迪、文灿股份、广东鸿图、宜安科技、鸿特精密、春兴精工等；

国外：乔治费歇尔、阿雷斯提等；

行业核心要素

1、铝合金铸件产品性能、工厂产能；

2、行业竞争情形；

3、铝价的波动；

4、大客户；

行业发展趋势

1、汽车产业周期性回暖；

2、汽车新能源趋势确定；

3、汽车轻量化趋势确定：轻量化意味着汽车在重量固定的前提下，电池载重可以提升，提高电动车续航里程；近几年来，因具有密度小、耐蚀性好、可实现无涂装、易成形、可回收再生、节能等优良特性，特斯拉Model S等车型已采用全铝设计。随着技术越来越成熟，全铝汽车将从高端车型普及到越来越多的车型，铝及铝合金材料将得到普及应用。

其他重要事项

定增限售股将于2020年12月9日解禁；

简评

1、公司主营业务是为汽车提供铝合金铸造件，传统汽车以不锈钢车身为主，铝合金具有密度小、可回收、更轻的优势，更适合新能源汽车（减轻车身重量，提高续航里程），但是最大的缺点是成本较高，故而目前主要使用在中高端车型，未来随着技术逐步成熟、规模化生产，预计铝合金铸件的成本也将逐步下滑，中低端车型也有望部分使用铝合金铸件；

2、公司年报披露了前五大客户名称，信息披露较为完善，单一最大客户是特斯拉，占比接近五成，这也因为着公司未来的增长和特斯拉密切的绑定在一起，从目前特斯拉的发展势头来看，公司业务量的增长还是非常有保障；

3、国内从事铝合金铸件的企业较多，光上市公司就有七八家，行业整体还是比较分散，但是随着汽车行业集中度的不断提升，小企业不具备批量供货能力，会逐步退出市场，龙头公司则不断提高市场份额。目前行业老大是爱柯迪，主要客户是欧美的汽车公司（或一级供应商），毕竟国内中高端车系较少，汽车铝合金的主要市场还是在欧美。但是随着国内新能源汽车新势力的快速崛起，未来中国有望成为全球汽车铝合金最大的生产国和消费国；

4、行业增长确定，公司又背靠大客户特斯拉，未来的增长前景非常明朗，但是铝合金铸件的核心原材料铝价的波动会对公司的盈利能力造成较大的影响，而新能源汽车也有不断降成本的诉求，未来公司也将面临客户的降价压力；

二、公司治理

第一大股东

持股比例为29.08%；股权质押率：0%

管理层

年龄：48-51岁，高管及员工持股：较少

员工总数

1648人：技术249，生产989，销售22；大专学历以上：565

融资分红

2017年上市，累计融资（2次）：19.36亿，累计分红：1.44亿

简评

1、实际控股约68%，持股比例非常高，个人约有5%的质押率，无关紧要；家族企业管理，高管股权激励较少；

2、前十大流通股东包括部分公募基金，获得主流资金的一定认可；

3、员工以生产和技术为主，本科率约35%，属于劳动、资本密集型企业；

4、公司上市三年，融资超19亿元，分红金额较小，考虑到公司的高成长，低分红可以理解；

三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）

资产负债表

2020年Q3：货币资金7.85，交易性金融资产6.86，应收账款3.47，存货3.22；固定资产8.9，在建工程7.11，无形资产2.7；短期借款1.8，应付账款4.72，合同负债0.8；股本4.47，资本公积18.09，未分利润8.35，净资产32.2，负债率21.18%

利润表

2020年Q3：营业收入11.05（+42.2%），营业成本8.41，销售费用0.19（+35.7%），管理费用0.48，研发费用0.42（+16.7%），财务费用0.08；其他收益0.11，投资收益0.03，净利润2.31（+69.72%）

核心指标

2017-2020 Q3年净资产收益率：28.05%、23.05%、13.94%、9.94%；总资产周转率：0.68%、0.57%、0.45%、0.34%；毛利率：44.43%、39.65%、34%、35.06%；净利润率：30.06%、26.81%、18.83%、20.9%；

简评

1、公司账面现金充沛，应收账款、存货占资产比例较小，在建工程金额高达7.11亿元，公司产能处于快速扩建中，考虑到特斯拉的高成长性，预计产能的达产将会给公司带来不俗的营收增长；有息负债较少，负债率20%出头，公司资产结构健康；

2、公司前三季度营收大幅增长，但是销售费用、管理费用基本无增长，故而净利润增速较快；

3、公司净资产收益率逐年下滑，2020年开始企稳，这与公司快速扩建速度有关系，随着产能的逐步释放，预计净资产收益率也会逐步提升；公司毛利率略高于行业龙头爱柯迪，主要是因为大客户特斯拉型号较为确定，型号单一意味着定制成本下降，但是未来毛利率持续下滑未来将是趋势，毕竟汽车厂有降价压力，净利润率的波动则取决于公司成本的管控能力；

四、核心竞争力及投资逻辑

核心竞争力

1、新能源汽车市场先发优势

公司是国内较早开发新能源汽车铝制零部件的企业之一，2013年开始与Tesla合作，其所生产的Model S、Model X是电动汽车的高端产品，具有行业标杆地位。自2014 年与Tesla全面合作，从供应个别零部件起步，全面发展到供应传动系统、悬挂系统、电池系统等核心系统零部件，并进一步将零件组装为油泵等总成部件，延伸了公司产业链，建立了同步研发、共同成长的牢固合作关系。

根据特斯拉公布的计划，至2020年特斯拉计划销售规模达到50万辆。随着新能源汽车产品层次逐步提高，高端零部件比重不断加大，与特斯拉的合作为公司开拓新能源汽车市场打下了良好的基础。

2、技术优势

公司一直致力于精密铝制汽车零部件和工业零部件的生产技术和开发研究，尤其是在新能源汽车零部件领域具有显著的技术优势。公司拥有独立的研发、压铸、铸锻及机加技术中心，具备独立的压铸模具设计与制造能力，曾作为第一起草单位参与了《压铸模零件第19 部分：定位元件》（GB/T4678.19-2017）国家标准的修订。公司模具制造过程中自主开发多种自有技术，并形成专利，制定了模具标准化管理制度，开发的模具具有使用寿命长、压铸产品质量高、产能稳定、模具维修保养方便等特点。

3、研发优势

公司拥有专业化的研发团队，在本行业积累了丰富的经验，并聘请业内知名专家为公司研发提供技术支持，使公司的研发实力得到了进一步提升。由于现代汽车产品更新换代较快，公司建立了快速反应的研发机制，缩短了新产品的开发周期，保证了时间要求，得到了客户的充分认可。公司通过不断开发新产品、新工艺，获得了10项发明专利和88项实用新型专利，改善了公司的产品结构，提升了公司的生产效率。

4、客户优势

公司拥有不同领域的国内国际客户群体，稳定优质的客户群优化了公司的资源配置，有利于提高公司的抗风险、抗周期能力，增强未来发展潜力。目前特斯拉是公司的第一大客户，除此之外，公司分别在“北美、欧洲、亚太”三大区域对重点客户进行布局并设立子公司，目前与公司合作的客户有特斯拉、北极星、采埃孚、宝马、宁德时代、广汽、法雷奥-西门子等国内外知名厂商。

5、设备和人才优势

公司采用技术先进的生产设备，包括瑞士布勒、德国富莱、日本东芝、日本宇部等全自动压铸机，巨浪、日本森精机、马扎克、牧野、德玛吉等加工设备；德国蔡司三坐标测量仪、光谱仪等先进检测仪器；此外，公司铸锻件工厂还引入了国际顶尖的水平连续铸造设备和热模锻设备，先进的设备优势使公司可以生产高精密、高质量、高附加值的产品。公司拥有专业化的研发和生产经营管理团队，通过聘请国内外知名专家，培养和引进高级专业人才等方式，持续推进技术和产品创新，塑造公司核心竞争能力。

投资逻辑

1、宏观经济回暖带动汽车行业周期性复苏；

2、行业集中度的提升；

3、汽车铝合金铸件的渗透率不断提升；

4、产能快速扩张，背靠特斯拉大客户，成长确定；

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：45%、50%、50%；毛利率：35%、33%、31%；净利润率：20%、18%、16%；

营收假设

2020E：16；2021E：24；2022E：36；

净利预测

2020E：3.2；2021E：4.3；2022E：5.8；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：35-45倍

合理估值

两年后合理估值：210-260亿；

当前合理估值：110-130亿（基于30%/年收益预期）；

参考估值

低于130亿（不除权股价：30元/股）

六、投资观点

影响业绩

核心要素

1、新能源汽车渗透率；

2、客户降价诉求及力度；

3、铝价的波动；

4、人民币汇率的波动；

核心风险

1、单一客户依赖的风险

2017年至2020年6月末，公司对特斯拉销售收入占主营业务收入的比例分别为56.46%、61.51%、54.08%和49.27%，公司存在对单一客户依赖的风险。

2、外销市场税收政策变动风险

公司产品以出口为主，2020年半年度公司产品出口收入占主营业务收入比例为71.84%。如果未来主要外销市场的税收政策进行变动，并涉及公司对外销售的产品，导致公司客户承担税费提高，将对公司的出口业务造成不利影响，可能导致公司出口业务规模下降或外销产品售价有所降低。

3、毛利率下降的风险

公司产品毛利率较高，主要原因是公司在铝压铸零部件生产、模具设计和制造、小批量多品种订单生产等各方面具有一定的优势，由此导致新能源汽车零部件产品等的毛利率相对较高。2017年至2020年6月末，公司的综合毛利率分别为44.43%、39.65%、34.01%和35.26%，公司汽车类产品占比的上升及产品结构变动是导致主营业务毛利率产生变化的主要因素。随着更多企业进入新能源汽车零部件供应市场，增加了下游客户的选择，从而使得公司未来将面临更加激烈的市场竞争局面，公司产品定价将可能因此受到影响，如产品成本不能同步得到降低，公司的毛利率将随着价格下降而下滑，进而影响公司整体盈利水平。

4、铝价上涨风险

公司直接原材料成本占生产成本比重较大，原材料的市场价格对公司毛利率有重要影响。公司生产所需的主要原材料为合金铝锭，占生产成本的比重较高，如果铝价未来波动幅度较大，将对公司的经营造成一定的影响。

综述

公司是国内汽车铝合金铸件次龙头，背靠大客户特斯拉实现了高速增长，未来随着特斯拉销量的逐步攀升、公司产能的逐步释放，预计公司未来几年仍将保持高速的营收增长，而利润的增长则需要关注汽车客户的压价力度、铝价的波动、人民币汇率的波动。