长城军工：炮弹及弹药信息化龙头高强度训练及信息化带来稳增长

成立日期：2000年；所在地：安徽

一、主营业务

主营业务

迫击炮弹、光电对抗、单兵火箭、引信等军品的研发、生产与销售；

产品及用途

军品：迫击炮弹、光电对抗、单兵火箭、引信、子弹药、火工品系列等产品；

民品：预应力锚固、高铁、城市轨道减振器等零部件（铸件）、汽车空调压缩机等汽车零部件系列、塑料包装件系列等产品；

业务占比

迫击炮弹、光电对抗系列28.31%、单兵火箭系列24.92%、子弹、引信系列6.29%、火工品系列7.6%、预应力锚具9.7%、其他12.53%

主要客户

前五名客户销售占比72.75%

行业地位

国内军用弹药信息化龙头

上下游

上游采购危险品（如发射装药等军用火工品）、钢材、铜材、铝材、通用电子元器件等，下游销售至海、陆、空等军工单位、部队；

竞争对手

出口产品的主要竞争对手有美国、俄罗斯和以色列的军工企业（未透露具体名称）；

行业发展趋势

1、军队训练、演习的频率和强度不断加大将使弹药消耗大幅增加；

2、通用弹药需求量提升；

3、信息化弹药空间广阔；

其他重要事项

2020年一季度营业收入1.73亿元，同比增长26.85%；净利润-0.35亿元，同比增长小幅增长；

简评

1、公司主营业务以军品（弹药、火箭炮、以及弹药信息化等产品）业务为主，民品占比较小，故而以探讨军品业务为主；公司弹药、火箭炮等产品主要用于军队训练、储备以及部分通过军贸公司出口，主要客户以军队为主，行业整体需求稳中有升；

2、近几年外围形势稍显紧张，国内训练、演习频率在加强，对弹药需求量也在提升；此外，未来弹药信息化（智能化）也是未来主要发展方向，预计公司产品的需求量将呈现稳定增长趋势；

3、公司大股东为安徽省军工集团，属于国资，从事军工领域业务有着天然的优势，在国内是弹药领域龙头企业，出口业务则与美国、俄罗斯、以色列军工单位竞争，公司军贸业务占比约10%左右，未来随着产品性价比的提升，可能会占据更多的市场份额；

4、一季度营收稳定增长，但是仍然实现亏损，主要是因为一季度为军工淡季，绝对值较小，且一季度毛利率出现明显下滑，应是偶然因素，基于行业需求稳中有升，预计2020年全年营收和利润将保持良好增长；

二、公司治理

大股东

持股比例为58.89%；股权质押率：0%

管理层

年龄：45-56岁，高管及员工持股：无

员工总数

3969人：技术629，生产2493，销售94；本科学历以上：741

融资分红

上市时间：2018年上市，累计融资：4.93亿，累计分红：0.3亿

简评

1、公司大股东为安徽军工集团控股有限公司，属于国企，也因此无股权激励；

2、前十大流通股东以国资股东及行业指数基金为主，获得产业资本一定认可；

3、员工以生产为主，技术为辅，属于资本、劳动密集型产业，具有一定的科技含量；

4、公司上市三年，累计融资5亿元，分红仅有0.3亿元，考虑到军工企业的应收账款账龄较长，且公司主营业务稳定发展，预计未来分红的金额也不会高；

三、财务分析（仅列重要数据）

资产负债表

2020年Q1：货币资金6.24，交易型金融资产1，应收账款6.62，应收账款融资0.69，预付款0.45，其他应收款0.31，存货5.3；投资性房产0.37，固定资产9.63，在建工程2.14，无形资产2.33；短期借款2.6，应付账款5.55，预收款0.2，其他应付款0.39，长期借款0.57，长期应付款2.37；股本7.24，资本公积6.65，未分利润7.91，净资产22.79，负债率35.76%

利润表

2019年：营业收入14.99（+4.77%），营业成本11.01，销售费用0.4，管理费用1.75（+12.26%），研发费用0.91（+13.75%），财务费用0.08（-47%）；其他收益0.39（+153%），投资收益0.04（+2.8%），净利润1.01（+2.48%）

核心指标

2017-2019年净资产收益率：7.31%、5.17%、4.45%；毛利率：28.64%、27.66%、26.52%；净利润率：7.72%、6.82%、6.76%；

简评

1、公司目前账面现金还比较充裕，弹药产品属于资本密集型业务，公司固定资产及在建工程金额均较大，军工供应链环节较长也导致了全行业账龄较长，故而公司短期贷款及应付款均较大，属于行业特征；从行业角度来看公司财务结构，算是比较健康的；

2、公司2018年及2019年营收基本无增长，也是前期股价低迷的主要原因，2020年一季度增长趋势已经体现，全年有望重拾增长；

3、公司属于资本密集型企业，净资产收益率常年低于8%，毛利连续三年小幅下滑，净利润率也小幅走低，从投资收益的角度来看并不是一个好的标的，毕竟净利润增长过于缓慢，未来的投资价值仍然取决于公司主营业务的增长；

四、核心竞争力及投资逻辑

核心竞争力

1、行业地位突出、产品布局合理

公司下属四家军品子公司神剑科技、方圆机电、东风机电、红星机电均属重点军工企业，并在其对应领域占据重要地位。公司掌握迫击炮弹的核心技术，处于国内迫击炮弹行业的领先地位；掌握单兵火箭的核心技术，是我国中小口径火箭武器重要的研发生产企业，部分单兵火箭综合性能达到同类武器国际先进水平；掌握机械引信、子弹药的核心技术，处于国内机械引信、子弹药行业的领先地位；掌握火工品的核心技术，技术优势突出，是我国国内品种较全的火工品生产企业，产品广泛应用于国内各军兵种。

2、信息化弹药全面发展、符合行业发展趋势

现代战争形态正由机械化战争向信息化战争转变，公司响应信息化战争要求，高度重视发展信息化弹药，不断分析市场需求、研判武器装备发展趋势，运用新的基础研究、应用技术的成果，结合公司实际进行先期技术开发和武器装备的预先研究，在信息获取型弹药、信息利用型弹药、信息干扰型弹药等方面均取得突破，部分产品综合技术水平处于世界领先地位。公司产品的发展方向符合我军在弹药领域“机动突防、远程压制、精确打击、高效毁伤”的发展方向。

3、技术研发体系完善、可持续创新能力不断增强

公司拥有5家国家高新技术企业、5家省级企业技术中心、1家省级工程技术研究中心、1个博士后科研工作站和1个装备技术研究院。公司积极推进与高校、科研院所的协调创新体系建设、科研管理体系建设和研发与激励体系建设，先后与多所国内知名院校及科研机构建立了广泛的多层次产、学、研合作关系，在关键技术研究、产品开发、人才培养方面进行了成功的合作。

4、人才优势

公司坚持人才强企战略，着力加强人才队伍建设。不断完善人才的引进、培养和使用机制，完善首席专家、学科带头人绩效考核机制，持续加强对技能型人才的培养，充分调动人才干事创业的积极性。公司汇集了一支高素质的经营管理和产品开发、设计、制造的专业人才队伍。公司现有技术、研发人员600多名，其中，享受国务院政府特殊津贴专家3人，安徽省政府特殊津贴专家3人。

5、市场优势

公司是迫击炮弹、光电对抗类弹药、中小口径火箭武器、机械引信、子弹药和火工品的重要制造商之一，公司研制的各系列武器装备已经深深融入了我国的整个国防体系，产品客户涉及海、陆、空、火箭军、武警等诸兵种。公司与军方保持良好的客户关系，拥有较明显的市场先入优势。

投资逻辑

1、外围形势紧张带来的行业需求提升；

2、弹药信息化大趋势以及行业增长空间较大；

3、公司是弹药信息化龙头；

4、公司2020年有望重拾增长，业绩弹性较大，股价较为活跃；

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：25%；

毛利率：27%；净利润率：8%

营收假设

2020E：19；

2021E：23；

2022E：29；

净利预测

2020E：1.5；

2021E：2；

2022E：2.3；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：50-70倍（基于合理的成长以及军工概念）

合理估值

三年后合理估值：120-150亿；

当前合理估值：60-80亿（基于三年一倍收益预期）；

参考估值

低于70亿（不除权股价：9.8元/股）

六、投资观点

影响业绩

核心要素

1、军费预算以及外围形势带来的行业需求变化；

2、军品定价机制变化；

3、弹药信息化进程；

核心风险

1、政策风险

军品业务是公司营业收入和利润的重要来源。其业务主要受军方的采购时间、采购模式、定价制度、结算方式、结算周期等影响，与国家的财政支出预算以及总装企业的财务状况密切相关。若与上述业务相关的财政支出预算规模、采购时间、结算方式、定价制度等发生较大波动，可能对公司的经营业绩造成较大影响。

2、市场风险

公司的军品产业占公司主营业务的比重较高，军品业务中高新武器装备份额占比不高。公司军品业务正处在从陆军传统装备向多军兵种、智能化高新产品发展的过渡期，未来保持和扩大军品订货规模必须靠升级换代和持续研发新产品。随着军方新产品研发广泛采用竞标机制，存在竞标失败影响公司军品业务的稳定增长的风险。

3、经营风险

公司军品业务主要为总装业务，上游配套企业较多，生产周期较长，订单主要集中在第四季度交付，销售收入确认集中在第四季度。因此，公司军品业务收入体现出一定的季节性波动。军品生产所需涉密的零部件、重要的零部件或者危险品（如发射装药等军用火工品），军方在订货时均会指定相应的军工系统内的原材料和零部件配套企业，由于零部件或原材料不能及时供应，会造成总装产品的不能及时交付，影响已签订合同的执行。

4、安全生产风险

公司的生产经营包含对各种火工品的生产、填装和运输，这些火工品装有火药或炸药，具有较高的危险性。火工品及原材料固有的燃烧、爆炸等危险属性，不能完全排除因偶发因素引起的意外安全事故，从而对公司的生产经营构成影响。

股性分析

公司股价本轮上涨成交量明显放大，振幅已经超过50%，获得市场游资的高度关注，属于近期军工股龙头企业，股性非常活跃；

综述

公司是国内近程炮弹及弹药信息化小龙头，经历2018年及2019年蛰伏后，2020年呈现出高速增长趋势。2019年以来外围形势紧张，国内训练强度在不断提升，未来弹药信息化也将是大趋势，公司主营产品将充分受益。但是军工企业盈利能力受政策性影响较大，股价的波动也受市场情绪影响较大，未来仍需谨慎看待。