松井股份：国内手机涂层材料龙头，深挖华为、小米需求增长有保障

成立日期：2009年；所在地：湖南长沙

一、主营业务

主营业务

自主研发、定制化柔性制造，为3C电子客户提供涂料、特种油墨等产品

产品及用途

具有可满足客户基于色彩、基材、工艺、触感等综合性能需求的多类别、系列化涂层材料产品，可显著提升高端消费类电子产品外观色彩和装饰效果（如手机后盖土豪金、紫色等色彩效果），延长使用寿命，增加产品的附加值。具体应用领域包括：

手机：手机后盖、前盖、中框、侧键、天线、面板、手机壳、插头；

电脑：电脑键盘、外壳、背板、中框等；

智能穿戴：手表表带、后盖、耳机绳、耳机盒等；

家电：电动牙刷、智能音箱、显示屏、无人机、数码相机等；

汽车：后视镜、车灯、中控台、换挡手柄、钥匙等；

业务占比

手机及相关配件涂料77.88%、笔记本电脑及相关配件涂料8.78%、可穿戴设备涂料5.96%、智能家电涂料3.65%、乘用汽车涂料0.82%、其他1.5%、特种油墨1.41%；

销售模式

直营为主

上下游

上游采购溶剂、金属颜料、树脂和助剂（供应商全部来自国内，不存在对外依存），下游销售至手机、电脑等厂家的供应商；

主要客户

前五名直接客户为通达集团（占比15.22%，终端客户小米）、比亚迪供应链（9.01%，终端客户为华为、小米、MOTO）、捷普投资（6.88%，终端客户为苹果）、杭州耕德电子（4.73%，终端客户华为）、兴科电子（4.51%，终端客户为苹果），销售占比40.35%；

终端客户计算：小米26.23%、华为24.22%、苹果22.56%、惠普8.71%、VIVO4.23%，前五名合计85.95%；

行业地位

全球3C涂料第四名，全球市场占有率6.37%；

中国市场第二名，国内市场占有率10.33%；

竞争对手

国外：荷兰阿克苏诺贝尔（市场占有率15.02%）、美国PPG（12.26%）、瑞典贝格（8.97%）、松井股份（2017年2.76%→2019年6.37%）、日本卡秀（4.91%）、日本耐涂可（5.18%）、日本精工油墨、日本帝国油墨、日本石油株式会社；

国内：江苏宏泰（4.16%，客户包括OPPO、华为、联想、金立、酷派、大众、现代、起亚、五菱、长安等）、赐彩新材（富士康、比亚迪、伯恩光学等）

行业发展趋势

国产化替代：公司在部分终端品牌客户涂料产品占有率增长，2019年下半年度起华为更加注重原材料的管控，且更倾向于使用国内品牌供应商，公司与其合作不断深入。2019年公司在华为的涂料份额约30%左右，2020年份额预计进一步提升；

其他重要事项

1、2020年一季度营业收入0.82亿元，同比增长-5.24%；净利润0.14亿元，同比增长-11%；公司预计2020年上半年度同比收入增长约11.36%；

2、欧美疫情影响加剧，主要国外竞争对手研发及市场反应能力减弱，为公司业务开拓提供契机：欧美新冠疫情爆发，短期内预计无法有效控制，公司主要竞争对手阿克苏诺贝尔、PPG等均为欧美企业，虽然其生产供应链基地集中在国内，但因其研发决策机构和营销决策机构在国外，导致其市场开拓及快速的研发反应能力受疫情影响较大，这为公司快速提升市场份额提供了有利机会。综上，公司预计2020年手机及相关配件涂料产品不会因为全球智能手机出货量下降而出现大幅下跌。鉴于公司在手项目储备丰富，公司预计收入变化幅度好于市场平均水平。

3、手机及相关配件涂料领域在手项目丰富：公司2019年度新增的红米note8、华为nova5i、iPhone11、11Pro等项目将继续在2020年度为公司带来一定收入。公司参与的2019四季度及2020年一季度发布的新机型项目红米K30、K30pro、华为nova6SE、华为nova5Z等将成为2020年手机及相关配件涂料产品的主要量产项目。同时，公司参与的以小米、华为主的多款即将上市的机型项目已进入量产阶段，相关产品出货量有望进一步增长。

简评

1、公司产品较为常见，就是日常使用的手机、电脑等产品中涂层材料，主要起到美观（不同色彩）、增强使用手感、提高电子产品寿命等功能，涂层材料下游应用领域非常广泛，基本可以覆盖各种日常使用电子产品，行业需求稳定；

2、中美贸易形势之下，近两年国内手机厂商开始倾向使用国产品牌，公司全球市场份额也从2017年的2.76%猛增至2019年的6.37%。疫情之下欧美企业响应速度较慢，且随着国产手机出货量的不断提升、全球电子生产链向中国转移的大趋势，预计公司未来市场占有率仍有较大的提升空间，成为全球行业龙头也并非遥不可及；

3、公司竞争对手以海外厂商为主，目前全球行业前7名占据了全球56%市场份额，集中度较高，考虑到下游手机厂商的市场集中度不断在提升，预计未来行业市场份额将会向行业前三名进一步集中；竞争对手产品应用领域并不局限于3C电子，也包括建材、化工等领域，公司未来有希望在3C领域取得明显的领先优势，做到细分领域的小龙头；

4、公司最大的客户为华为、小米、苹果三大手机厂商，也是全球前五名手机厂家，未来公司的业务更多取决于这三家企业的手机出货量以及在客户供应体系的占比（公司预计华为供应占比会逐步提升），前者取决于客户的销售情况，后者则取决于公司产品质量和成本优势；

5、2020年虽然有疫情的影响，但是同行影响更大，并且公司2019年已经深入布局华为、小米多个手机品牌，项目储备丰厚，公司预计2020年上半年仍将保持10%以上的营收增长，下半年随着电子消费行业的逐步复苏，预计公司的营收将步入高增长趋势；

二、公司治理

大股东

持股比例为48.35%；股权质押率：0%

管理层

年龄：45-56岁，高管及员工持股：约16.5%

员工总数

367人：技术110，生产136，销售75；本科学历以上：103

融资分红

上市时间：2020年上市，累计融资：6.86亿

简评

1、公司股权以实控人和管理层、核心员工为主，外部人员持股较少，管理层年龄适中、股权激励充足；

2、公司前十名股东以公司管理层及员工为主，新股上市，市场认可度还有待观察；

3、员工以生产和技术为主，精细化工属于资本和劳动密集型产业；

三、财务分析（仅列重要数据）

资产负债表

2020年Q1：货币资金1.2（IPO后预计为7.5），应收账款1.9，存货0.4；固定资产1.05，在建工程0.17；股本0.796，未分利润1.25，净资产4.05（IPO后预计为10.1），负债率24.14%（IPO后预计为11.26%）

利润表

2019年：营业收入4.55（+73.56%），营业成本2.08，销售费用0.6（+46.34%），管理费用0.27（+68.75%），研发费用0.45（+45.16%），净利润0.93（+77.67%）

核心指标

2017-2019年净资产收益率：10.84%、19.56%、26.17%；毛利率：53.68%、54.18%、54.36%；净利润率：14.43%、19.63%、20.1%；

简评

1、公司上市后现金流充沛，负债率较低，财务非常健康；

2、公司前几年营收和利润均保持了较高水平的增长，一方面是受益整个消费电子产业的快速发展，另一方面是受益国产化需求的替代，中美贸易形势之下，预计未来仍将保持较高的增长；

3、公司净资产收益率达到优秀水平，产品毛利率维持在54%左右，在材料领域属于比较好的水平，净利润率也达到了20%，属于优秀水平；

四、核心竞争力及投资逻辑

核心竞争力

1、行业领先技术

公司以自主研发为核心，凭借优异的原材料、配方、工艺设计能力，并辅助与品牌终端客户进行交互式开发和与上游原材料战略供应商联合定制化开发的方式，开发出系列有机硅手感涂料技术，并持续进行技术创新。公司的系列有机硅手感涂料产品具有优异触感、高耐污、高耐磨、高稳定性、适用于多类弹性体基材等特性，深受苹果公司认可。

2、不断创新的机制

经过多年的发展与累积，公司已形成了以研发中心为核心，材料事业部下属材料研发部辅助，各部门通力协作、高效的研发创新体系，为公司的持续创新提供组织保障。截至2019 年12 月31 日，公司研发人员合计110 人，核心技术人员9 名，均具有十余年的涂层材料行业或国际知名品牌企业的工作经验。中高层研发人员丰富的一线研发经验背景与基层研发人员最新的理论学科背景相结合，有效提高公司综合研发创新能力。同时，公司拥有一支由业内资深专家组成的顾问团队。

3、客户优势

主要客户群体情况在高端消费类电子领域，公司的主要终端客户为手机及相关配件、笔记本电脑及相关配件、可穿戴设备及智能家电等国内外知名高端消费类电子品牌企业，包括：苹果、惠普、谷歌、MOTO、Beats、PHILIPS、佳能、亚马逊、三星、华为、小米、VIVO、OPPO、TCL、蓝思科技、华硕、大疆、吉利、广汽、上汽通用五菱、法雷奥等。

投资逻辑

1、宏观经济回暖带动消费电子行业回暖；

2、行业集中度的提升；

3、国产化趋势下，公司市场占有率迅速提升；

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：25%、30%、40%；

毛利率：54%；净利润率：18%

营收假设

2020E：7；

2021E：9；

2022E：12.5；

净利预测

2020E：1.4；

2021E：1.8；

2022E：2.5；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：40-60倍

合理估值

三年后合理估值：100-150亿；

当前合理估值：50-80亿（基于三年一倍收益预期）；

参考估值

低于65亿（不除权股价：81.66元/股）

六、投资观点

影响业绩

核心要素

1、3C电子行业景气度；

2、上游原材料价格波动（取决于石油价格）；

3、大客户市场渗透率；

4、新品在智能家居以及汽车电子领域的应用；

核心风险

1、新技术和新产品开发风险

高端消费类电子等高端消费品具有产品更新速度快、发展方向不确定性大等特点。下游应用领域的变化，将促使新型功能涂层材料领域的相关配方、工艺技术等必须具备突破性创新或颠覆性改变。如果公司不能及时创新并掌握相关技术，适时推出差异化的创新产品，将对公司的市场竞争地位和盈利能力产生不利影响。

2、市场需求波动风险

公司研发和生产的涂料、特种油墨等新型功能涂层材料主要用于手机及相关配件、笔记本电脑及相关配件、可穿戴设备、智能家电等高端消费类电子领域和乘用汽车领域。若下游市场需求变化导致各领域主要终端客户出货量出现波动，将会对公司经营业务带来不利影响。

3、市场竞争加剧风险

公司所处新型功能涂层材料行业竞争较为激烈，与公司经营业务构成直接竞争关系的主要为国际知名的综合性化工集团，如阿克苏诺贝尔、PPG 等。上述企业拥有较长的发展历史、技术储备深厚、资金实力强，产品应用领域广，具有较强的品牌优势和市场竞争力。此外，以高端消费类电子和乘用汽车为代表的一系列产业逐渐向国内转移，为包括公司在内的国内涂层材料企业带来发展机遇，预期未来国内市场竞争趋势将日益加剧。

4、原材料价格波动风险

公司所需原材料主要为溶剂、金属颜料、树脂和助剂，其中部分原材料为石油化工产业链下相关产品，其价格走势与上游原油价格走势具有相关性。未来若原油价格走高，导致原材料采购价格持续上涨，将会增加公司的经营成本，对公司经营业绩产生不利影响。

综述

公司是国内3C电子消费品涂层龙头，全球市场占有率第四名，达到6.37%，前几年受益消费电子快速增长趋势，公司营收利润大幅增长。2020年受国产化替代及疫情影响，有望获得更多的市场份额，2019年以来公司深挖国内客户华为和小米多个型号需求，预计未来几年营收和利润仍将保持较高水平增长。公司与全球龙头在消费电子涂层领域差距并不大，在全球消费电子产能向中国转移的趋势下，未来取得3C涂层材料全球第一宝座并非遥不可及。