视源股份：全球智能交互平板主控板龙头规模优势突出静候需求回暖

成立日期：2005年；所在地：广州

一、主营业务

主营业务

液晶显示主控板卡、交互智能平板、移动智能终端等电子类产品的设计、研发和销售

产品及用途

部件业务：液晶显示主控板卡是液晶显示产品的核心部件之一，承载显示驱动、信号处理、控制电路、电源管理、系统菜单、核心应用等重要功能。液晶显示主控板卡的性能影响液晶显示产品的图像质量、画面流畅程度、音视频效果、节电特性等指标。

教育板块：（1）数字化教学硬件，交互智能平板可实现互动白板书写、课件演示、远程教学，还包括智慧黑板、交互智能录播、云班牌、智能学习终端等；（2）教学核心应用软件，包括班级优化大师、易课堂等。教学辅助应用软件主要为希沃传屏、希沃品课、希沃剪辑师等。（3）教师培训与小数据服务：由希沃学院提供信息化产品的在线培训，同时定期邀请教育专家和优秀讲师开展在线培训，让全国的教师都可以快速提升信息化教学能力。

企业服务业务—MAXHU：MAXHUB会议平板是一款集投影仪、电子白板、远程设备、平板电脑、会议音响于一体的会议终端，产品具有高清显示、触摸书写、无线传屏等功能，可搭载丰富的办公应用，可应用于金融机构、科技行业、地产企业、咨询服务行业、政务组织等各行业领域的会议场景中。

业务占比

液晶显示主控板卡46.66%、交互智能平板40.71%、其他12.63%；出口14.78%

生产模式

电视游戏外，其他产品采用外协加工的方式生产，主要原材料由公司采购

销售模式

直销（发货前结清货款，占比约55%）、经销（与供应链公司合作，结清货款后再发货）

上下游

上游采购芯片、分立器件、液晶屏、PCB，下游销售至家电、教育、企业服务（会议系统）等领域

主要客户

TCL、京东方、海信、海尔、康佳、长虹、创维、小米等液晶电视品牌商以及OEM和ODM厂商，前两名客户销售占比分别为12.82%、11.95%，前五名客户合计销售占比33.77%

行业地位

奥维云网数据统计：

2019年公司液晶电视主控板出货量7332万片，占全球出货量的32.41%；

教育市场交互智能平板2019年市场占有率46.18%；

MAXHUB交互智能平板产品2019年市场占有率32.87%；

竞争对手

深圳金锐显、深圳视纬通、创维光电、鸿合科技、四川长虹教育等

行业发展趋势

1、行业集中度提升：公司近几年液晶电视主控板、教育交互智能平板、企业会务交互平板市场占有率持续提升，虽然当前已经成为全球绝对龙头，但是基于公司十分突出的规模成本优势，预计未来市场占有率仍将进一步提升；

2、行业需求跟随宏观经济回暖：2019年全球液晶电视出货量增长仅有1%不到，主要还是受到宏观经济周期的影响，一季度营收同比下滑，未来有望跟随宏观经济周期复苏而回暖；

其他重要事项

2020年一季度营业收入26.16亿元，同比增长-22.15%；净利润1.6亿元，同比增长-14.23%；

简评

1、公司的核心业务为液晶显示主控板（PCB板+核心器件），然后基于主控板延伸了用于教育行业的智能交互平板以及用于企业会务系统的智能交互平台，基于公司强大的成本控制、销售能力，公司在这三个细分领域均做到了全球第一的位置，规模成本优势突出，碾压同行；

2、公司采用委外生产的模式，将核心利润放到了技术和销售环节，最核心的客户是TCL以及其他液晶电视厂商，面对大型家电厂商，公司依然做到了零账期（或变相零账期），不得不佩服公司在产业链中的强势地位，取得如此强势地位最核心的因素也是基于公司产品的高性价比；

3、从国内竞争对手来看，规模较大的是上市公司鸿合科技，销售额约公司的1/4，其他竞争对手整体实力较弱，海外竞争对手主要包括三星、LG等家电厂商（产品更多满足自供），整体来说公司在全球的竞争优势也十分突出，预计未来将进一步拉大与竞争对手之间的差距；

4、2019年营收仅仅实现了小幅增长，主要还是受全球及国内经济周期影响，导致液晶电视机需求不振，公司主营产品下滑，教育和企业级智能交互平板稳定增长，整体小幅增长；2020年一季度又遇到疫情影响导致营收下滑，预计从2020年二季度开始，公司产品需求将随宏观经济周期回暖而稳步提升；

5、2019年公司净利润大幅增长60%，主要是受到上游原材料价格下滑的影响，整体毛利率大幅提升了7%，2019年下半年上游电子原材料价格已经逐步回暖，预计2020年公司的毛利率会有明显的回调（2020年一季度毛利率下滑1%，尚不明显），基于原材料价格下滑带来的业绩增长不具备可持续性；

二、公司治理

大股东

持股比例为11.84%；股权质押率：0%

管理层

年龄：40-48岁，高管及员工持股：40.69%

员工总数

4890人：技术2926，管理694，销售1111；本科学历以上：4040

融资分红

上市时间：2017年上市，累计融资：17.14亿，累计分红：12.6亿

简评

1、六名管理层控股49.96%，大股东53岁已经退居二线，团队非常年轻（45岁上下居多），核心人员持股比例非常高，激励十分充足，现代化企业治理结构非常完善；

2、前十大流通股东以管理层股东为主，主要是因为管理层持股比例过高，上市已经满三年，管理层股份成为流通股，导致公募基金持股排名靠后；

3、员工以技术为主，本科率超过85%，属于技术密集型企业，且公司生产采用的委外的方式，更加体现了技术含金量；

4、公司上市三年，累计融资17亿元，分红已经高达12.6亿元，足以证明公司上市不是为了圈钱，是难得的良心企业，值得点赞。公司股权分散、治理结构完善、现金流充沛，预计未来整体分红率仍将保持不错的水平，；

三、财务分析（仅列重要数据）

资产负债表

2020年Q1：货币资金36.4，交易性金融资产12.55，应收账款1.1，应收账款融资2.6，预付款0.33，存货17.12，其他流动资产5.03；债权投资8.01（+3），长期股权投资1.04，固定资产9.4，在建工程3.28，无形资产2.8，商誉0.94；短期借款7.52，交易性金融负债0.79，应付账款18.95，合同负债8.21，其他应付款3，应付债券7.76，预计负债1.14；股本6.56，其他权益工具1.9，资本公积8，库存股1.26，盈余公积2.68，未分利润33.13，净资产51.06，负债率49.34%

利润表

2019年：营业收入170.5（+0.41%），营业成本12.39，销售费用10.84（+35.16%），管理费用7.05（+41.57%），研发费用10（+27.03%），财务费用-0.65；其他收益0.42（+1.2%），投资收益0.2，净利润16.11（+60.41%）

核心指标

2017-2019年净资产收益率：31.46%、34.1%、38.38%；毛利率：19.99%、20.07%、27.32%；净利润率：6.35%、6.25%、9.45%；

简评

1、公司账面现金约50亿元，现金流十分充沛，应收账款仅有1.1亿元，相对于年收入170亿元的企业来说，几乎可以说是零应收账款，主要还是基于公司强势的市场地位；生产以委外为主，故而固定资产金额并不是特别高（相对于产值），负债率不足五成，有息负债较少，负债以应付账款为主，公司财务非常健康。虽然公司做到了零账期，但是对上游企业却是有不小的应付账款，正所谓己所不欲勿施于人，这种双标也要小小吐槽一下；

2、公司2019年营收小幅增长，但是费用却大幅提升，销售费用增长35%，主要包括职工薪酬（3.83）、运输费（1.71）、广告宣传费（1.26）、售后维保费用（1.75）；管理费用也增长了41%，研发费用绝对值高达10亿元，增幅也达到了27%，好在2019年毛利率提升明显，否则公司净利润将是负增长；基于2019年三费的明显增长，预计会对2020年业务形成正面刺激；

3、公司尽量摆脱了制造业的重资产模式，故而净资产收益率超过了30%，属于非常优秀的水平，毛利率和净利润率属于典型的制造业水平，2019年数据明显提升属于偶然因素，未来将回归平均水准（整体小幅改善）；

四、核心竞争力及投资逻辑

核心竞争力

1、技术积累与产品创新

公司从创立之初就明确了“以科技为先导、以创新为动力”的发展思路，截至2019年12月31日，公司拥有专利超过4000项（其中发明专利828项），拥有计算机软件著作权、作品著作权超过1400项。公司的中央研究院至今已超百人规模，汇集国内外资深博士和专家，主要研究方向为视觉计算、语音信号信息处理、数据挖掘、自然语言处理、医疗信号分析、机器人感知与控制、电机及控制等，并应用于公司教育业务、企业服务业务、孵化业务等实际场景，丰富并提升产品功能与体验，强化公司各业务产品的综合竞争力。

2、基于信息化管理的快速供货优势

为了提高跨部门、多业务、不同地区之间的协同工作效率，公司搭建了多个信息管理系统，形成了从研发设计、商机管理、订单管理、采购管理、生产管理、存货管理、物流配送到客户服务的业务流程信息化管理模式，缩短了公司产品从设计到量产的时间，提高了公司的快速供货能力。

3、规模优势

公司是全球领先的液晶显示主控板卡供应商和国内领先的交互智能平板供应商，一方面，规模化采购能够降低原材料采购成本，提升成本优势；另一方面，规模化采购使得公司与上游主流芯片厂商和主要液晶面板供应商建立了密切的合作关系，公司能够及时把握上游的技术动态，及早做好新产品的方案设计和技术预研，从而确保公司产品的技术领先性。

4、品牌与客户优势

司设计和研发的液晶显示主控板卡已广泛应用于TCL、海信、海尔、康佳、长虹、创维、小米、夏普、东芝、松下等电视机品牌。此外，公司拥有两个自有品牌——教育信息化应用工具提供商希沃（seewo）和高效会议平台MAXHUB。希沃连续8年蝉联中国交互智能平板行业市占率桂冠，已经成为教育信息化领域的知名品牌。MAXHUB交互智能平板，已成功应用于招商银行、东风日产、网易、南方基金、阿里巴巴、腾讯、合生元、东方航空、金地地产等知名企业，稳居中国大陆会议市场交互智能平板排名首位。

5、“以人为本”的管理机制

公司倡导“自由、平等、包容、分享、进取”的企业氛围，将员工视为公司的合作伙伴，一方面通过科学合理的考核激励制度为员工提供公平的工作、学习、成长及晋升机会，另一方面，通过内部人才流通机制和项目孵化机制搭建平台，让员工有机会在不同的领域展示自我、提升自我。通过具有人文关怀的企业文化营造了开放进取的工作氛围，创造了利他互信的员工关系，充分调动员工的工作积极性和创造性。

投资逻辑

1、宏观经济回暖带动液晶电视、智能交互平板行业回暖；

2、行业集中度的提升；

3、公司是行业全球龙头；

4、规模优势突出，盈利能力仍有进一步提升空间；

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：10%、20%、30%；

毛利率：25%；净利润率：8.5%、8%、8%

营收假设

2020E：188；

2021E：225；

2022E：293；

净利预测

2020E：16；

2021E：18；

2022E：23；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：40-60倍（基于龙头溢价逻辑）

合理估值

三年后合理估值：900-1400亿；

当前合理估值：500-700亿（基于三年一倍收益预期）；

参考估值

低于600亿（不除权股价：95元/股）

六、投资观点

影响业绩

核心要素

1、液晶面板行业需求回暖情形；

2、上游原材料价格波动情形；

3、公司费用控制情形；

核心风险

1、市场地位下降的风险

公司已经发展成为全球领先的液晶显示主控板卡供应商和国内领先的交互智能平板供应商。随着市场的快速发展，竞争日益激烈，众多国内外厂商参与到相关行业和产品中，如果公司未来不能进一步提升技术研发实力、运营管理水平等，则有可能面临市场竞争加剧所导致的市场地位下降的风险。

2、细分市场业务开拓不达预期的风险

交互智能平板产品在交互性、显示效果、效率提升等诸多方面得到了相当数量的中小学公立校以及部分企业用户的高度认可。但在教育市场除中小学公立校的其他学段、民办教育市场、培训市场、以及企业服务市场，产品及品牌均处于建立用户认知和市场推广的早期阶段，业务开拓可能因不确定因素的影响，存在细分市场业务开拓不达预期的风险。

综述

公司是全球液晶显示控制板龙头，在教育和企业智能交互平板领域也取得了绝对优势，规模成本优势也极其突出。管理层非常年轻、全员持股模式也展现了极强的战斗力，尽显现代化企业管理的风采。上市满三年并大额减持计划，优秀的分红率也体现了企业的良心，整体来说公司是非常非常优秀的标的，值得长期、重点关注。公司们目前B端客户为主，暂未涉及到消费电子领域，未来公司如果利用内部优秀的管理能力，业务延伸到3C消费电子领域，公司的盈利能力和估值水平有望再上一个台阶。