东宏股份：缺乏战略引领，难以充分享受行业集中之势

成立日期：2008年；所在地：山东

一、主营业务

主营业务

从事塑料管道、复合管道、防腐金属管道的研发、生产及销售

产品及用途

PE管材管件/PE钢丝管材管线/涂塑管件，用于给排水、工矿及燃气等领域的系列产品

业务占比

PE管材36%、PE钢丝管材23%、涂塑管材20%、其他管道2.3%、其他业务18%；

销售模式

用直销和经销双轮驱动的销售模式

上下游

上游行业主要为石油化工行业及部分金属材料供应商，下游主要是市政建设、矿产、农业、化工、燃气等行业

主要客户

前五名客户销售占比17.47%，不存在重大客户依赖

行业地位

国内唯一一家同时具有金属和非金属压力管道A级制造许可企业

竞争对手

顾地科技、伟星新材、沧州明珠、青龙管业、纳川股份、中国联塑（H 股）、凌云股份、永高股份等

行业发展趋势

1、行业整体增长趋于平缓：当前我国塑料管道行业产能超过1500万吨，下游主要是农业、市政工程、建筑企业以及工矿等应用领域，随着城市化率的提升以及工业化的成熟，总体行业已经步入增长稳定期，年增速处于个位数水平；

2、行业集中度提升：塑料管道行业总体较为分散，龙头企业总体市占率不超过2%，前十的企业市占率不超过5%，市场集中度有望稳步提升；

3、行业强周期、区域性：塑料管道与城镇化水平和城市化改造密切相关，由于塑料管件总体占地面积大，运输成本高，因此行业有一定区域性，同时南北方施工条件的差异，北方具有一定的季节性，附加值较高的产品才可能走向全国；

4、短期受益新基建政策：2020 年受新冠肺炎疫情影响，中共中央、国务院发布一系列政策，加快推进国家规划中已明确的重大工程和基础设施建设，重点加大公共卫生服务、应急物资保障领域投入，短期有利于工程管道的快速发展。

其他重要事项

2020年一季度营业收入3.13亿元，同比增长-8.86%；净利润0.35亿元，同比增长-11.71%；

简评

1、公司主营业务为塑料管道，日常生活中较为常见，上游钢材、聚乙烯等直接材料占生产成本的90%以上，因此原材料价格的波动会对公司的盈利情况造成较大影响，是典型的强周期行业；

2、从事塑料管道的上市公司较多，虽然公司具备一定行业优势，但总体行业过于分散，公司的竞争优势并不突出，未来行业的成长核心逻辑是扩产能去挤压市场，公司2019年新增8万吨3PE防腐管件，对公司未来两三年的业绩有一定支撑；

3、在今年大的宏观经济背景下，整个行业需求可能受到压制，但是短期受宏观政策强刺激，今明年的业绩预计波动较大；中长期看行业维持低增速，部分市场落后产能出清，有望逐年提升市场份额；

4、从行业属性、公司竞争来看，公司属于传统领域的强周期板块，未来业绩不存在持续、爆发式增长的可能，故而估值水平也会比较低；因为竞争力不够突出，盈利能力也很难大幅超出行业平均水平，亦难以享受龙头溢价；

二、公司治理

大股东

山东东红集团持股比例为51.56%，倪立营12.2%，实际控制人倪立营，合计控制63.76%；股权质押率：0%

管理层

年龄：37-57岁，高管及员工持股：2%左右

员工总数

1345人：技术147，生产694，销售302；本科学历以上：115

融资分红

上市时间：2017年上市，累计融资：5.37亿，累计分红：1.43亿

简评

1、公司大股东处于绝对控股状态，上市前已完成部分股权激励，主要对象是核心高管和董事会成员；

2、前十大流通股东：主要包括自然人及一家外资银行，未获得市场主流资金认可，游资较为活跃；

3、总体处于偏传统制造业，超过一半的人员为生产人员，属于劳动密集型企业；

4、上市三年分红1.43亿，分红率27%，属于中规中矩水平；

三、财务分析（仅列重要数据）

资产负债表

2020年Q1：货币资金3.01，应收账款7.57，存货3.83；固定资产3.17，在建工程0.53，无形资产0.97；短期借款0.75，应付账款0.48，预收款0.59，其他应付款0.36；股本2.56，资本公积6.54，盈余公积0.9，未分利润7.39，净资产17.4，负债率18.12%

利润表

2019年：营业收入18.39（+12.28%），营业成本13.61，销售费用1.18（+17.79%），管理费用0.74（+18.21%），研发费用0.53（+23.81%），净利润2.01（+30.36%）

核心指标

2017-2019年净资产收益率8.51%、9.96%、11.82%：；毛利率：22.14%、22.58%、 25.99%；净利润率：8.07%、9.43%、10.95%

简评

1、公司账面资金不算充裕，应收账款和存货金额较大，需要关注应收账款风险，公司总体应收款处于逐年放大状态，17-19年为5.61、6.09和7.44亿元，容易受周期波动的影响，有息负债不足1亿元，负债率不足20%，财务比较健康；

2、2019年逆势取得增长实属不易，净利润增速较快主要是受益上游原材料价格下降，毛利率提升了约3.5%；

3、公司财务过于保守，没有有效使用杠杆，导致公司总体净资产回报率不高，毛利率仅有20%，却取得了近10%净利润率，说明费用控制还是比较好；

四、核心竞争力及投资逻辑

核心竞争力

1、品牌优势

公司先后获得中国驰名商标、中国环境标志产品认证、节水产品认证、中国专利山东明星企业、山东省名牌产品、山东省制造业单项冠军、省级消费者满意单位、济宁市市长质量奖等荣誉称号，是中国塑料管道专业委员会理事单位，公司通过了英国饮用水安全 WRAS 认证、欧盟 CE 认证以及知名检验机构必维国际检验集团的工业部产品认证。

2、产品结构优势

公司目前是国内唯一的覆盖塑料管道、复合管道和防腐金属管道的规模化管道综合性生产企业，能全方位、一站化为客户提供给排水、燃气、工业用、供热等管道系统整体解决方案。可充分发挥整体规模化效益，具有独特的运营能力、市场竞争能力和抗风险能力。报告期新增8万吨防腐钢管系列设备，整体设计采用集约化生产模式；新增自动化 3PE涂塑钢管生产装备，项目建设内容涵盖高钢级（AX）级自动化螺旋钢管机组，并成为国内唯一一家具备非金属、金属两项资质的压力管道制造商。

3、技术研发优势

公司通过引进新技术，如引进国内首台套德国喷涂缠绕聚氨酯保温新技术新工艺，摒弃行业传统的“两步法”落后工艺；关键材料自主生产，2020年公司实现了3PE防腐管道的关键材料新型重防腐环氧粉末的完全自主生产，形成了公司 3PE 防腐管道的核心优势；运用纳米级材料，提升管道力学性能。运用纳米级新材料，提升管道力学性能，并自主开发出柔性连接方式，提高连接效率，降低综合施工成本。同时还通过产学研结合的方式，进一步强化了能力。

投资逻辑

1、短期市场逻辑：新基建带来短期增量；

2、行业市场集中度提升；

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：15%；

毛利率：25%；净利润率：11%

营收假设

2020E：21；

2021E：24.3；

2022E：28；

净利预测

2020E：2.3；

2021E：2.7；

2022E：3.1；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：15-20倍

合理估值

三年后合理估值：45-60亿；

当前合理估值：30-40亿（基于三年一倍收益预期）；

参考估值

低于30亿（不除权股价：11.72元/股）

六、投资观点

影响业绩

核心要素

1、重大项目营销；

2、产能扩张情况；

3、跨市场拓展情形；

4、上游原材料价格波动；

核心风险

1、应收账款回收风险；

2、原材料价格波动风险；

3、宏观经济带来的不利影响；

股性分析

上市以来主要宽幅横盘，主流资金关注度不高，近期两会行情走出了一波反弹走势，但后续可炒作点不多，仅适合短期参与。

综述

公司总体业务属于传统行业，在行业中公司无论技术、品牌还是大客户经验方面都具备一定优势，但由于所处行业过于分散，产品差异化、竞争力不够突出，市场份额提升还有漫长的过程。公司经营战略相对保守，杠杆利用不够充分，如果不改变也难于快速崛起为行业龙头。由于整个行业受大的经济环境和政策的驱动影响较为明显，主要还是跟随基建走的逻辑，可做阶段性配置，不具备很好的长期投资价值。