奥佳华：腰斩的股价让人心寒，绝低估值让人心动

证券代码：002614 成立日期：1996年；所在地：厦门

主

营

业

务

主营业务

按摩椅、按摩小电器的生产与销售

产品及用途

按摩椅、按摩小电器、健康医疗小电器（血糖仪、血压计等）

业务占比

按摩产品73.5%、其他26.5%；

23.8%业务集中在国内，74.2%用于出口；

自主品牌OBM销售占比约45%、代工贴牌ODM销售占比约为55%；

销售模式

直销、电销（国内电商及海外亚马逊）及代工

主要客户

HELEN OF TROY LIMITED（美国海伦特洛伊家电），采购金额5.4亿；

HOMEDICS,INC（美国）采购金额5.1亿；

ATEX CO.,LTD （日本）采购金额1.4亿；

BOKJUNG SCALE CO., LTD（韩国）采购1.4亿；

TITAN CHAIR （美国）采购1.1亿；

PS：有兴趣的朋友可以核实下客户的真伪，相信年报愿意披露客户信息，真实性经得起核查。

上下游

上游采购皮革、电子元器件、模具等原材料，下游直销至国内、美国、欧洲、日韩等地区，终端为家庭用户及共享产品

行业地位

国内前十名出口合计占比39.3%，市场仍较为分散；奥佳华出口市场占有率为12%、国内市场占有率为8.4%，当之无愧的龙头企业

竞争对手

荣泰健康（603579），以国内市场为主，销售额约为奥佳华的一半

其他重要事项

拟通过可转债方式募资12亿元用于扩建新产能，已获得核准；达产后产能接近翻倍，公司预计三年内营业收入也接近翻倍

简评

按摩椅属于可选消费，在欧美、日韩经济疲软之际，消费能力下滑，同时公司产能逼近上限亦是瓶颈（2018年按摩椅产能利用率117%，今年一季度淡季产能利用率92%），这也是公司2019年营收、利润增速不及预期的核心原因，故而选择扩产。

股价半年近乎腰斩，公司财务造假传闻甚嚣尘上，个人认为是散户基于情感的宣泄。当下愿意披露前五大客户的上市公司寥寥无几（怀疑造假者可以去美国官网查询供应商名录或咨询业内人士以核实），公司财务费用为负，大股东股权质押偏高但处于可控范围内，动机不足；况且造假必须配合市值管理，跌跌不休的股价实在看不出来任何造假动机；

公司治理

大股东

持股比例：52.76%（联席股东），质押率：52.43%

管理层

年龄：38-63岁，股权激励：高管联席控股、其他股权激励较少

员工总数

9260人：技术948，生产4825，销售1570

融资分红

上市时间：2011年，累积融资：15.6，分红：3.5

简评

从人员结构来看，公司以生产和销售驱动公司成长，大股东与二股东联合创业，治理结构较为合理，只是其他高管及中层的股权激励偏低，而大股东的质押率偏高，不知道钱用到何处。

财务数据

资产负债表

2019年Q3：货币资金10.5（-3），应收账款10.6（+1.4），预付款1.6，其他应收款2.1，存货10.8（+2.2），其他流动资产（-6.2）；长期股权投资0.3，其他权益工具投资0.35，固定资产7.3（+1.1），在建工程3.6（+2.6），无形资产5.3，商誉2.3（+0.5），其他非流动资产2.6（+2）；短期借款5.5（+1），应付账款15.8，其他应付款1.5，长期借款0.55；实收资本5.6，资本公积11.3，库存股1.35，盈余公积1.1，未分利润16.6，净资产32.5，负债率44.8%

利润表

2019年Q3：营业收入38.1（单季度增长16.3%，前三季度增长0.8%），营业成本23.8，销售费用7.66，管理费用2.77，研发费用1.78，财务费用-0.29，投资收益0.17，资产减值0.14、公允价值变动（亏）0.36，净利润2.06（-33%，核心原因为2018年有一笔近1亿元政府土地赔偿款，剔除后净利润几乎持平）

简评

从资产负债表来看，公司将流动资产不断投入到固定资产及在建工程中；从利润表来看，公司核心费用在于市场销售（公司OBM业务占比较高），表明公司并非一个纯粹的代加工厂，品牌之心坚决；从历史盈利数据来看，公司的盈利能力还是非常强，只是这几年仍处于高速发展、大额现金投入期，难免报表数据难看。

投资逻辑

行业逻辑

1、日益增长的消费需求：按摩椅仍处于高端消费领域（单价在5000元以上），按摩电器的需求亦是稳步提升；

2、行业集中度不断提升：目前出口前十名集中度不足四成，国内销售品牌更是五花八门，未来行业集中度的提升势在必行；公司逐步从一个代加工厂转型成消费品牌；

公司逻辑

核心竞争力：

1、持续领先的技术与产品力优势

公司拥有业内规模最大的技术研发团队，拥有900多名专业技术人才，内外部专家40多人，年技术研发投入超亿元。

2、全球化品牌与渠道优势

自主品牌奥佳华“OGAWA”、“FUJI”、“FUJIMEDIC”、“COZZIA”和“MEDISANA”，覆盖了亚洲、北美、欧洲三大按摩保健器械核心市场；线下门店、线上销售渠道遍布全国，销售人员1570人；

3、产能与精益制造优势

目前公司拥有智能化按摩椅年生产能力 30 万台，从头到脚各部位专项适用的专业按摩小电器年生产能力合计超 1700 万台，健康环境产品年生产能力近400万台，是目前全球最大的保健按摩器械专业生产基地。

成长逻辑

4、公司产能的逐步释放、自有品牌的销售占比不断提升；

估值逻辑

5、市盈率逼近估值的下限，市净率仅有1.45倍，处于安全范围

业绩

预测

预测假设

营收增长：15%、25%、30%；

毛利率：37%；净利润率：7%

营收预测

2020E：63.2；

2021E：79；

2022E：102；

净利预测

2020E：4.4；

2021E：5.5；

2022E：7.1；

估值

估值方法

市盈率，估值倍率合理范围：15-25倍

合理估值

三年后合理估值：105-178亿；

当前合理估值：50-80亿。

参考价格

低于45亿市值建议重点关注

影响业绩

核心要素

1、全球宏观经济周期；

2、产能扩张情况；

3、人民币汇率波动；

3、行业竞争情况；

核心风险

1、消费需求增长不及预期（尤其是欧美消费者）；

2、人民币升值；

3、行业竞争激烈；

简评

奥佳华本轮的下跌核心原因在于营收及利润的增长不及预期，增长出现了明显的颓势，究其原因一方面是因为欧美消费增长乏力，另一方面是自身产能亦出现瓶颈，本轮募资是上市以来第二次募资，且理由充分，算不上圈钱。当下来说，公司的估值整体处于合理偏低水平，未来增长前景比较乐观，值得关注。