（报告出品方/作者：华创证券，高岳、郑辰、李婵娟）

一、序言

我们在路演推荐迈瑞的过程中，发现投资者对于迈瑞最关心的问题有四个：迈瑞未来的 成长空间和驱动因素在哪里，迈瑞的研发是不是缺乏首创性，迈瑞的市值天花板在哪里， 现在的迈瑞贵不贵。

迈瑞现在 5000 亿元以上的市值，200 亿元以上销售额，20 亿元以上的研发投入，10000 名以上的员工数量，体量庞大。但是根据我们报告的分析和论述，迈瑞还具备巨大的成 长性和成长空间，而且公司正处于一个锐意进取、规划明确、目标清晰的发展阶段。

我们报告标题为“雏鹰劈长空”，“雏鹰”指迈瑞依然处于成长阶段，“长空”指迈瑞 的广阔成长空间。在这篇报告里面我们做出以下四个判断：

第一，迈瑞在新的五年规划内有望维持高速增长。2020-2024 年是迈瑞新的五年规划，新 的五年面临巨大的增长机遇。一方面，公司产品不断出新，微创外科（包括硬镜、手术 设备和耗材）在五年之内会完成全面布局，体外诊断有望在五年内补上分子诊断，骨科 有望健全产品线，超高端超声和心脏超声有希望实现技术突破拿证。另一方面，市场机 遇来看，公司目前正处于国内三级医院国产替代、全球疫情之后补短板、一带一路国家 加强贸易的黄金发展阶段。公司传统业务充分受益行业发展环境，新业务逐渐推出快速 放量，因此我们判断迈瑞在新的五年规划内有望维持高速增长。

第二，迈瑞的创新会继续以临床需求为导向，而非盲目追求首创性创新。迈瑞的 30 年， 一方面是销售品类的拓展，另一方面也是研发方向和投入上的专注得以使产品不断精进， 部分产品甚至达到世界先进水平。迈瑞现有产品线以生命信息与支持、IVD、医学影像 为主，单就这三个领域做到世界先进水平，公司销售额甚至有希望突破千亿元。所以我 们认为，迈瑞接下来的创新方向会继续以临床需求为导向，不断改进产品和突破技术达 到世界先进水平，而非是在一些尚未知临床需求和市场空间的领域加大研发投入。

第三，迈瑞建立起来的渠道壁垒已经基本没有潜在的竞争对手能够复制了。在中国市场， 迈瑞建立了完善的经销、市场、研发甚至包括人力一体化作战的体系，与中国医院和医 生共同奋战三十载，解决了临床的痛点，提供了超长时间的仪器靠谱运行记录。在发展 中国家市场，迈瑞切入的时候依靠完善的高中低端产品线，在发展中国家还没有强势本 土医疗器械公司以及发达国家器械巨头产品与国情水土不服的时候抢占先机。在发达国 家，公司依靠收购直销网络，依靠尖端产品，依靠这次疫情的历史性机遇累计突破 700 多家高端医院。因此迈瑞所建立起来的渠道壁垒需要的历史性机遇，竞争对手基本已经 不具备复制的可能性。

第四，迈瑞长期来看有望成为全球最大市值的医疗器械公司。迈瑞医疗在走一条全球医 疗器械巨头没有走过的路，迈瑞在影像线与 GPS 等竞争，在生命信息与支持领域与飞利 浦、CE、德尔格等竞争，在 IVD 领域与罗氏、雅培等竞争，新业务布局了微创外科、动 物医疗领域，又是不同的竞争对手。我们很难拿迈瑞的市值和其中某个领域的巨头的市 值去对标。随着现有产品线通过持续的研发和创新（含并购）达到世界先进水平，新领 域的切入和产品群走向完善，在中国国产替代、发展中国家巨大增长潜力和尚未发力的 欧美主流市场的肥沃土壤里，假以时日，迈瑞有可能会成为全球最大市值的医疗器械公 司。

二、为什么我们认为迈瑞医疗还处于成长阶段

（一）对比中外器械巨头业绩增速和业绩驱动因素，迈瑞依然处于高增长阶段

迈瑞业绩增速高于海外巨头。2017-2020 年，迈瑞医疗收入增速维持在 20%以上，复合增 速达到 23.52%；归母净利润增速维持在 25%以上，复合增速达到 42.83%，高于收入增 速。而海外医疗器械巨头美敦力、强生、史赛克、波科等公司的医疗器械业务板块的收 入增速大部分年份不会超过 10%。

迈瑞业绩增长的驱动因素以内生为主，海外巨头经常出现巨额并购且内生增长乏力。迈 瑞的收购不是以增厚业绩为目的，主要是为了收购技术和渠道等。除了 08 年迈瑞收购美 国 datascope 对公司业绩有较大增厚外，其他并购对迈瑞的收入和利润的增厚并不明显。 迈瑞的业绩增长主要来自内生。

（二）从细分领域的国内和全球市场份额来看，迈瑞依然具备较大空间

1、迈瑞整体销售额及单个产品销售额在全球的排名还有较大提升空间

迈瑞收入体量与国际医疗器械巨头有较大差距。2020 年迈瑞收入为 210.26 亿元（约为 32 亿美元）。美敦力、强生、雅培等国际老牌巨头全年营收规模均超千亿人民币。

迈瑞医疗有超过 20 个产品品类，具体到单个产品品类的全球销售额排名会更靠后。如迈 瑞的监护仪在中国市占率有约 50%，但在全球市占率只有约 14%；迈瑞的血球在中国市 占率有约 40%，在全球市占率只有约 12%；迈瑞的超声在中国市占率有约 18%，在全球 市占率只有约 7%-8%。

2、迈瑞在国内三级医院依然有较大增长空间

目前迈瑞销售额在国内医疗器械企业中排名第一，是当之无愧的国产医疗器械龙头。但 迈瑞有多个产品对应的细分市场的国产化率还较低，公司在细分市场的市占率也较低， 给迈瑞提供了较大发展空间。

三级医院市场在国内医疗器械市场中份额占比高。公立三级医院占全国医疗机构检查收 入的 54%，占全国医院手术医疗收入的 62%，占全国医院耗材医疗收入的 70%。三级医 院市场以进口产品为主，进口替代空间广阔。迈瑞在三级医院市场有较大增长潜力。

政策支持采购国产医疗器械。《国务院办公厅关于促进医药产业健康发展的指导意见》 中规定，国产药品和医疗器械能够满足要求的，政府采购项目原则上须采购国产产品。 各省市也纷纷发文鼓励采购国产医疗器械。中国医学装备协会已发布了 7 批国产医疗器 械目录。在政策的支持下，医疗器械的国产替代进程有望加速推进。

只要国产产品达到国际先进水平，有很大机会能拿到国内三级医院市场份额。如迈瑞的 监护仪和麻醉机，这两个产品的技术先进性已达到国际一流水平，在国内的市占率已分 别达到 50%和 30%，在三级医院也占据了较好市场份额。

3、迈瑞的国际化依然做的不够

2019 年迈瑞的销售收入仍主要来自国内市场。2019 年迈瑞收入为 160.56 亿元，其中 57.6% 来自中国，9.9%来自北美，8.2%来自欧洲，6.3%来自拉美，17.9%来自其他国家和地区。

全球医疗器械市场以北美、西欧和日本为主，迈瑞仍然没有取得突破。目前全球医疗器 械市场上，欧美日发达国家市场占比达到 65%，中国占比 18%，其他新兴市场占比约为 17%，迈瑞在北美、西欧和日本医疗器械市场的市占率仍较低。

国际化是迈瑞的发展方向。迈瑞董事长李西廷多次明确表示，迈瑞要做国际化的企业， 未来海外销售收入占比要达到 70%。2019 年迈瑞海外收入占比为 42%。2020 年因为疫情 相关产品销售额爆发式增长，海外销售收入占比提升至 47%。迈瑞目前海外收入占比离 董事长提出的要求仍有较大差距。

（三）与国际医疗器械巨头相比，迈瑞的研发投入仍处于初级和跟随研发阶段

2020 年迈瑞的研发支出约为 21 亿元（约为 3.23 亿美元），跟国内医疗器械企业相比， 迈瑞研发支出遥遥领先。但是跟国际医疗器械巨头相比，迈瑞的研发支出仍较少。即使 考虑到中国研发投入的优势，将迈瑞的研发支出放大三倍和国际医疗器械巨头对比，迈 瑞的研发支出也不算多。而且迈瑞的产品管线比国际医疗器械龙头更丰富，分配给细分 领域的研发支出跟国际医疗器械巨头相比，仍然处于初级阶段。

瑞处于跟随研发阶段。除了监护仪、麻醉机、血球之外，迈瑞其他所有的产品都还处 于追赶进口产品的阶段，呼吸机、除颤仪预计很快将追上进口厂商技术水平。在医学影 像领域，迈瑞的研发项目有超高端超声如心脏超声和妇产超声，研发跟随国际超声巨头 的业务布局。

三、迈瑞的新五年稳定高速增长确定性较高

（一）2025 年迈瑞收入有望突破 500 亿元

我们判断 2025 年迈瑞收入额有望突破 500 亿元，21-25 年复合增速超过 20%，对于各业 务管线的收入，我们做出如下判断： 1）成熟业务收入有望维持 15%以上的复合增速， 到 25 年达到 394 亿元；2）发光收入维持约 35%的复合增速，到 25 年收入达到 90 亿元， 是公司业绩增长驱动引擎；3）微创外科收入维持近 60%的复合增速，到 25 年达到 20 亿 元；4）AED 收入维持约 50%的复合增速，到 25 年达到 15 亿元；5）动物医疗收入维持 约 46%的复合增速，到 25 年达到 20 亿元；4）骨科收入维持约 53%的复合增速，到 25 年达到 10 亿元；5）预计分子诊断于 23 年开始贡献收入，25 年收入约为 3 亿元。

（二）成熟业务有望维持 15%以上的复合增速

医学影像产线的增长驱动因素有：1）补齐通用超声产品线，目前迈瑞还未推出超高端超 声，预计有望在三年内补齐。超高端超声占国内超声市场规模的 35%左右，未来迈瑞在 超高端超声上的技术突破也将给公司带来更大的发展空间。2）专科超声的布局与放量。 公司在超声上的产品布局也开始向临床倾斜，其中包括放射、妇产、介入、急诊、麻醉、 重症、肝纤等临床领域。

生命信息与支持产线有望受益全球疫情后补短板。新冠疫情使得各国政府重新审视本国 的医疗投入水平和疾控体系建设，后疫情时代在全球范围内有望推进医疗补短板行动。 在欧洲，欧盟启动 EU4HEALTH 计划，预计 7 年内（2021-2027）投入 94 亿欧元加强欧 盟卫生系统建设，其中 31 亿欧元用于医疗物资战略储备。国内市场从 2020 年 3 月份以 来已经进入了加大建设 ICU 病房、传染病医院、发热门诊等方面的医疗新基建阶段。

IVD 产线中，血球将成为继监护仪、麻醉机后公司第三个达到世界先进水平的产品，目 前公司在国内血球市场上排名第二，市占率略低于希森美康，迈瑞血球达到世界先进水 平后有望加速国产替代；迈瑞的生化等发展较成熟的业务有望维持稳健增长。

整体来看，我们预计 2025 年迈瑞成熟业务收入有望达到 374 亿元，年复合增速约为 15%。

（三）新五年核心增长引擎——化学发光

2020 年国内化学发光市场规模约为 260 亿元左右，预计行业未来仍将维持 15%-20%的稳 健增长。目前国内化学发光国产产品占比约为 20%-25%，其他市场被进口厂家（罗雅贝 西）占领，进口替代空间广阔。国内企业有迈瑞医疗、安图生物、新产业、迈克生物、 亚辉龙等布局化学发光业务。

迈瑞 2013 年进军化学发光市场，不是第一家推出发光的国产企业，目前已实现后来者居 上，成为国产化学发光龙头。迈瑞化学发光产品齐全，仪器型号有 CL-900i （180T/h）、 CL-1000i （120T/h）、CL-2000i（240T/h）、CL-6000i（480T/h）等，检测套餐丰富。 2020 年，迈瑞化学发光业务（新冠除外）收入超过 14 亿元，其中国内收入超过 13 亿元， 海外收入超过 1 亿元。截至 2020 年，迈瑞在国内累计装机量超过 7000 台，在海外累计 装机量超过 2000 台。

高速机和流水线布局助力迈瑞在三级医院市场实现进口替代。2018 年迈瑞推出高速机型 CL-6000i（480T/H），装机主要在三级医院。2019 年公司还推出了中国首台全自主检测 模块——流水线 M6000，通过模块化的组合，整合了生化、免疫、血液、凝血四大自主 检测系统。目前二级医院化学发光仪器装机竞争越来越激烈，国产化学发光的增长空间 更多依赖三级医院的进口替代。通过高速机和流水线的布局，迈瑞在三级医院有望实现 对进口厂商份额的抢夺。此外在海外，迈瑞化学发光业务在疫情推动下也逐步打开市场， 发光业务的国际化进程有望加速推进。我们预计，2025 年迈瑞的发光业务收入有望达到 90 亿元。

（四）微创外科长坡厚雪

微创手术渗透率提升推动硬镜及相关手术器械/耗材市场高速增长。2019 年全球微创外科 （包括硬镜、微创外科手术设备和耗材 MISIA）的市场规模约为 255 亿美元，预计到 2025 年将增长至 427 亿美元，复合增速为 8%。2019 年中国硬镜设备市场规模达到 65.3 亿元， 预计到 2025 年达到 122 亿元，复合增速为 11.0%。2019 年，中国 MISIA（微创外科手术 器械及配件）市场规模达到 184 亿元，预计到 2025 年达到 478 亿元，复合增速为 17.2%。

2020 年迈瑞的微创外科业务收入约为 2 亿元，体量仍较小，收入分业务来看主要来自硬 镜系统，分地区来看主要来自国内。当前我国微创外科市场主要被进口厂商占领，进口 替代空间广阔。在硬镜设备市场，卡尔史托斯、奥林巴斯等国外品牌的市场占有率合计 达到 90%。国际品牌也主导着我国高端 MISIA 产品市场，如超声切割止血刀系统、一次 性刀头及腹腔镜吻合器。

迈瑞布局微创外科业务有研发、渠道等优势。研发上，迈瑞研发支出体量在国内医疗器 械企业中最大，微创外科作为迈瑞重点发展方向，有望得到研发资源倾斜；且迈瑞在德 国图特林根有硬镜研发团队，全球化的研发团队有助于产品的研发。渠道上，迈瑞的微 创外科业务与生命信息与支持业务渠道有协同作用，有助于产品放量。

迈瑞目前微创外科业务已布局的产品有白光和荧光硬镜系统等。未来，迈瑞微创外科业 务还会布局微创外科手术器械和耗材（包括能量平台和耗材等），也会进军海外市场。 产品管线的丰富和销售地区的拓展将给微创外科业务带来持续增长动力。根据我们早前 发布的《迈瑞医疗深度报告系列三：掘金微创外科大赛道（上）》，我们预计 2025 年迈 瑞微创外科收入有望达到 20 亿元。

（五）AED 收入有望超预期

与发达国家相比，我国 AED 配置水平还存在非常大的差距。日本 AED 配置水平高达 555 台/10 万人，美国 AED 配置水平达 317 台/10 万人，而中国不足 2 台/10 万人。我国经济 实力持续提升为 AED 普及提供了经济基础，国家、各省市关于 AED 普及政策不断推出， 且我国 AED 国产替代之路走通后海外企业同步降价。我们认为，制约我国 AED 行业发 展的几大因素已得到较好解决，中国 AED 普及之路开始逐渐加速，行业迎来发展拐点。

在我们早前发布的《迈瑞医疗深度研究报告系列二：国产 AED 市场大有可为》中，我们 预计，2025 年中国 AED 市场规模约为 25 亿元，迈瑞市占率为 40%，迈瑞 AED 收入为 10 亿元。

目前来看，迈瑞 AED 业务收入有望超预期，超预期的点在于 2025 年国内 AED 的配置量 有望超过报告的假设。在报告中，我们假设深圳等一线城市 AED 配置水平 2025 年为 90 台/10 万人，2030 年为 165 台/10 万人。但今年两会期间深圳表示 AED 配置水平要在 5-10 年内达到 300 台/10 万人。目前我们预计 2025 年迈瑞的 AED 收入有望达到 15 亿元。

（六）其他潜力增长点

1、动物医疗

全球动物医疗市场规模超过 500 亿美元，以北美和欧洲为主，北美占比 37%，欧洲占比 23%。国内动物医疗市场发展迅猛，当前市场规模已超 400 亿元。2019 年美国、澳大利 亚和加拿大等发达国家，宠物渗透率在 50%以上，英国、德国、日本等多国宠物渗透率 也为 25%以上，而中国宠物渗透率目前为 22%。国内宠物医疗市场仍有巨大增长潜力。

迈瑞充分利用三大领域的技术储备和产品布局，推出了兽用麻醉机（如 Veta3 和 Veta5）、 兽用超声（如 Vetus5 、Vetus7、Vetus8）、兽用血液细胞分析仪（如 BC-5000 vet 和 BC-30vet） 等产品。公司目前的人用业务产品均可以兽用化，未来公司将根据兽用市场临床需求定 义产品的研发方向，持续完善兽用产品在三大领域的布局。考虑到动物医疗产品渠道的 特殊性，2020 年公司单独成立了子公司“深圳迈瑞动物医疗科技有限公司”来运营动物 医疗业务。

2020 年迈瑞动物医疗实现收入超 3 亿元，收入主要来自欧美。未来随着兽用产品管线的 丰富、海外市场占有率的提升、国内宠物医疗市场的腾飞等，公司动物医疗业务有望实 现持续较快增长。我们预计，2025 年迈瑞的动物医疗收入有望达到 20 亿元。

2、骨科

骨科行业受益人口老龄化和消费升级发展前景广阔。我国骨科植入耗材市场规模从 2014的 139 亿元增长至 2018 年的 262 亿元，复合增速达到 17%。从市场结构来看，关节、脊 柱、创伤三类骨科植入物的市场规模相当，2018 年分别为 73 亿元、76 亿元和 75 亿元。

整体来看，国内骨科植入耗材市场还是进口企业占据多数市场份额，而且行业集中度较 低。2018 年，前 20 名企业共占据约 57%的市场份额，威高、大博等国内龙头市占率不 足 5%。

迈瑞医疗于 2012 年收购武汉德骼拜尔外科植入物有限公司（现名为：武汉迈瑞科技）。 目前公司骨科产品在关节、脊柱、创伤领域都有布局，以创伤为主。2020 年迈瑞骨科业 务收入约为 1 亿多元，现阶段公司在骨科领域的工作重心是提升产品品质、扩充产品品 类，通过自动化生产扩大产能、降低成本、提高质量。

近日国家正式发布了骨科关节带量采购方案，相比此前征求意见稿，正式稿明确了分组 细则及中选率，根据医疗机构的意向采购量、企业的供应能力、产品材质 3 个条件，形 成 A、B 两组，各为一个竞价单元分别竞价，并且淘汰率明显低于此前的支架带量采购。 从近期关节国采和创伤十省联盟集采的规则也可以看出，当前的集采政策总结了支架集 采的经验，不鼓励低价竞争，淘汰率降低，有利于市场集中。

迈瑞将积极参与骨科的国家带量采购和省级联盟带量采购。和以往由临床医生主导的常 规采购不同的是，设备科和医院管理层在带量采购中报量阶段的话语权和决策权有明显 增加，使得作为平台型公司的迈瑞在这一环节有更大优势。随着骨科产品品质和产能的 逐步提升，未来公司有望通过带量采购以更快的速度做大骨科业务。我们预计 2025 年公 司骨科业务收入有望达到 10 亿元。

3、分子诊断

此次新冠疫情中，分子核酸检测是新冠检测的金标准。新冠疫情后，分子诊断市场需求 大幅提升，特别是在传染病领域。2019 年，全球分子诊断市场规模大约为 114 亿美元， 同比增长 12%。2020 年中国分子诊断市场规模约为 125 亿元，国产企业达安基因、华大 基因等市占率领先。

在 IVD 众多赛道中，迈瑞目前尚未进入分子诊断细分赛道。在疫情之前，迈瑞已考虑布 局分子诊断产品。此次疫情加速了公司在分子诊断领域的布局。分子诊断有望成为迈瑞 新的业绩增长点。我们预计分子诊断业务或将于 2023 年开始为迈瑞贡献收入，2025 年 收入有望达到 3 亿元。

四、迈瑞的长期成长机会分析

（一）公司在产品、研发、渠道上有核心竞争优势

1、健全的产品线，涵盖高中低端产品

迈瑞现有产品线以生命信息与支持、IVD、医学影像为主。其中在生命信息与支持领域， 公司产品包括监护仪、除颤仪、麻醉机、呼吸机、心电图机、手术床、手术灯、吊塔吊 桥、输注泵、以及手术室/重症监护室（OR/ICU）整体解决方案等。在体外诊断领域，公 司产品包括血液细胞分析仪、生化分析仪、化学发光免疫分析仪、凝血分析仪、尿液分 析仪、微生物诊断系统等及相关试剂。在医学影像领域，公司产品包括超声诊断系统、 数字 X 射线成像系统和 PACS（影像归档和通信系统）。公司还重点培育有微创外科、动物医疗、AED 等细分赛道，并且积极探索超高端彩超、分子诊断、骨科等种子业务。

迈瑞产品涵盖高中低端产品。迈瑞在低端产品上占据较高的市场份额可以有效阻止潜在 的竞争对手切入相关的领域，避免了未来的竞争。

健全产品线有助于满足国内各级医院和全球处于不同发展阶段的国家的医疗设备与耗材 需求，让迈瑞有机会伴随低等级医院和发展中国家一起发展，双方深度绑定，这种关系 的建立为迈瑞销售更高端的产品奠定了基础。

健全的产品线有助于从产品思路走向平台思路（解决方案）。基于在监护仪、麻醉机、 呼吸机、输注泵等多产品的布局和优势，迈瑞已经推出包括全院、重症、围术期、急诊、 心脏科、普护在内的多场景的解决方案。基于在 IVD 领域的多产品布局，迈瑞已助力医 院建设标准化实验室，提供实验室整体解决方案。

健全的产品线可以衍生出创新产品。基于在生命信息与支持、体外诊断及医学影像领域 的健全的产品线，迈瑞推出了创新性的“瑞智联”、“瑞智检”、“瑞影云”IT 解决方 案，满足了医院信息化建设的需求。

2、以临床为导向的高效研发体系

迈瑞的研发体系是高效的。迈瑞享受了中国的研发红利。迈瑞全球第二大研发中心选在 武汉，综合考虑了人才、交通、成本、政策等多方面因素。武汉高等院校多、高学历人 才多；交通便利，与深圳总部沟通便利；房价和生活成本较低；政策支持力度大。

迈瑞能因地制宜的进行研发布局。迈瑞在全球建成有 8 大研究中心，第 9 个研发中心武 汉研发中心正在建设中。迈瑞现有 8 大研发中心有 3 个在美国（硅谷、新泽西和西雅图）、 5 个在中国（深圳、北京、南京、成都、西安）。各个研发中心有自己的重点研发领域。

迈瑞拥有全球化的研发人才。截至 2020 年度，迈瑞有 3070 名研发人员。迈瑞新业务的 研发带头人一般是从外部引入的全球最顶级的学科带头人。在美国三大研发中心，迈瑞 均建有实力强劲的研发团队。

迈瑞的研发致力于解决临床痛点。比如，在生命信息与支持领域，迈瑞推出监护仪脓毒症预警功能，为全球首创。在 IVD 领域，迈瑞推出了契合发展中国家市场需求的“CRP+ 五分类血球”和“CRP+SAA+血球”的联合解决方案。在医学影像领域，公司推出了麻 醉用平板超声，精准进行穿刺定位，也是全球首创。

迈瑞的技术并购是特色，有助于快速切入某个领域或者解决技术难点。迈瑞历史上做并 购并不是为了收入和利润的并表。迈瑞做并购主要是以解决技术瓶颈、切入新的领域、 布局当地销售网络等为目的。在对外收购案中，迈瑞也极其重视并购标的的研发能力， 并把留住研发核心力量作为并购的重要内容甚至先行步骤。2008 年收购 datascope 后，迈 瑞迅速搭建了海外直销运营平台。2013 年收购 Zonare 后，迈瑞借助 Zonare 域成像技术 推出了高端超声产品 RE 系列，在高端超声市场开始了与 GE 及飞利浦的正面竞争。2021 年 5 月迈瑞宣布拟收购全球 IVD 试剂原料领先企业 Hytest，有助于公司增强迈瑞在 IVD 试剂原料上的研发能力，保障原料供应安全。

3、竞争对手无法复制的先发优势建立起来的渠道壁垒

迈瑞在国内 30 年的积淀不可复制。迈瑞在国内通过 30 年的积累已建立了成熟的市场和 渠道管理体系。迈瑞的 30 年是与中国医院共同成长的 30 年。迈瑞帮助医院解决了临床 痛点，提供了超长时间的仪器靠谱运行记录，与临床深度绑定。

迈瑞在海外发展中国家市场多年摸爬滚打的经验不可复制。迈瑞过去在中低端领域全面 的产品布局满足了发展中国家医疗器械市场的需求，在发展中国家没有本土强势器械企 业以及海外医疗器械巨头产品线不够全面且定位偏高端的时候抢占了市场份额。未来随 着发展中国家医疗器械市场的发展，迈瑞有望逐渐扩大市场份额和销售更高端的产品。

迈瑞在海外发达国家市场的经验和疫情给迈瑞带来海外高端市场的客户突破不可复制。 迈瑞凭借有竞争力的产品和一体化解决方案已成功打入欧美市场，且公司在欧美通过自 建和收购的方式完善了营销网络的建设，如公司收购 datascope 获得了海外直销渠道。迈 瑞在此次疫情引发的应急采购中大量拓展了海外高端客户群，2020 年公司在国际市场完 成了 700 多家高端客户的突破，超过历年之和。

（二）内外部有利的商业环境

1、内部：中国三级医院的巨大市场有待国产突破

三级医院市场是国内医疗器械市场的主战场。公立三级医院占全国医疗机构检查收入的 54%，占全国医院手术医疗收入的 62%，占全国医院耗材医疗收入的 70%。

中国医疗器械产品国产化率不高，进口替代空间广阔。医疗设备中，CT、MRI、超声的 国产化率为 17%、20%和 30%。IVD 中，化学发光的国产化率只有 20%-25%，血球的国 产化率为 40%-45%，分子诊断的国产化率为 40%。高值耗材中，骨科创伤/脊柱/关节的 国产化率分别为 70%、40%、30%。低值耗材由于技术壁垒低，大部分产品国产化率较 高。

政策支持采购国产医疗器械，医院自身也有降本增效的需求。政策鼓励医院优先采购国 产医疗器械，有助于推动医疗器械领域进口替代进程。在医保控费压力加大的背景下， 医院在采购医疗器械时也会考虑性价比，性价比突出的国产医疗器械更受青睐。

2、外部：一带一路国家战略合作走出国门

近五年来，我国医疗器械产品出口至“一带一路”沿线国家的增速明显加快，且占比逐 年提升。2019 年我国对“一带一路”国家的医疗器械出口额为 63.23 亿美元（同比增长 27.34%），占我国医疗器械出口总额的 22%。其中，我国对俄罗斯、新加坡、马来西亚、 印度、越南的出口高速增长。

一带一路国家如印度和印尼，人均 GDP 和人均卫生支出还不到 10 年前中国的水平，医 疗器械市场仍加速增长中，为国产医疗器械出口提供了广阔的海外市场空间。以印度市 场为例，印度医疗器械市场规模 08-14 年复合增速为10%，15-19 年复合增速提升至 15%，印度医疗器械市场仍在加速增长。

迈瑞未来有望在一带一路国家复制过去 30 年在中国的成功经验。而且相较于历史上的迈 瑞，现在的迈瑞产品线更全、创新力更强，迈瑞在一带一路的起点比当初在国内的起点 更高。

3、外部：发达国家市场是长期必须突破的市场

当前迈瑞在发达国家市场面临的主要问题是国际关系问题。紧张的国际关系影响到迈瑞 在美国等主流市场的业务扩展。但从长期来看，发达国家市场是迈瑞必须要突破的市场。

发达国家市场医疗器械市场规模大，欧美日占全球医疗器械市场规模的约 65%。发达国 家医保支付体系完善，在产品上对真正的创新有需求且会给予溢价。但发达国家市场竞 争也更激烈，迈瑞在发达国家市场的竞争对手是实力强大的国际医疗器械巨头。

迈瑞在发达国家市场已有布局但仍处于初级阶段。2019年迈瑞在美国销售额为16.4亿元， 在欧洲的销售额为 13.6 亿元，体量仍较小。迈瑞在美国和欧洲分别建立了超过 500 人和 300 人的本地化团队。但迈瑞在发达国家市场的发展仍处于初级阶段，仅有监护仪、麻 醉机等世界领先产品进入了欧美主流市场并占有一定市场份额。

五、为什么我们觉得迈瑞高估值可以维持

我们不能简单的把迈瑞的估值和国际器械巨头的估值对标，原因有：第一，业务范围不 一样。放眼全球医疗器械生产商，迈瑞是唯一布局三大业务领域，产品种类丰富，全面 覆盖高、中、低端市场的医疗器械企业；第二是成长阶段不一样。迈瑞在自身布局的各 个细分领域均处于高速增长阶段。国外巨头一般都专注在某个细分领域，然后通过渠道 优势和并购整合将自身市场份额及市场集中度提高。

我们认为迈瑞的高估值有望维持，主要基于以下三方面判断：

1）高增长确定性较高可以给高估值。根据上文对迈瑞中期业绩驱动因素的分析，我们判 断，未来 5 年，迈瑞医疗收入复合增速有望维持在 20%以上，利润复合增速可能还会高 于收入增速，仍处于高增长阶段。

2）业务发展空间大可以给到高估值。从目前迈瑞布局的 20 多个产品管线来看，仍有巨 大增长空间。全球医疗器械市场 4600 亿美金的版图中，迈瑞医疗所进入的领域仅占 17% 左右，对应大概 782 亿美元可及市场，迈瑞市占率仅为 4.1%。而且迈瑞未来产品管线有 望持续丰富，不局限于目前的 20 多个产品品类。

3）创新可以给高估值。目前迈瑞的创新还是跟随式创新，未来必将走向突破式创新。而 创新医疗器械公司普遍享受高估值。当前（6 月 25 日）illumina（业务为第二代高通量基 因测序仪等）、直觉外科手术(业务为手术机器人等)、德康医疗(业务为 CGM 连续血糖检测等)、爱德华兹生命（业务为介入瓣膜等）的 PE（TTM）分别达到 110 倍、92 倍、 81 倍和 76 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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