（报告出品方/作者：西部证券，雒雅梅）

一、公司简介

亿联网络（300628.SZ）成立于 2001 年，公司主要从事统一通信终端产品的研发、销售 及服务。主要产品包括桌面通信终端（SIP 话机）、会议产品（VCS）、云办公终端。

公司 2001 年成立之初明确定位于 VoIP 终端市场，之后迅速成长为全球 top1 的 USB 话机提供商，并提前布局基于 SIP 通信协议的 VoIP 终端的研发与市场拓展。到 2014 年一跃成为全球 Top2 SIP 话机提供商。2015 年起公司进入了业务转型阶段，推出了 VCS 视频会议系统、CP 会议终端。同年与微软展开战略合作，扩展高端市场。自 2018 年起相继推出了更多元的视讯方案，包括亿联多媒体视频会议服务器（YMS）、亿联云视 讯以及融合通信平台 UME。

在 2020 年，公司设立独立的云办公终端产品线（DECT 统一通信无线终端）。现已成为 覆盖个人办公桌面、会议室及远程办公、移动办公三大场景的解决方案提供商。公司市场 主要分布在海外，2020 年海外营收总占比为 80.25%。截止目前，根据 Forest 统计，公 司桌面 SIP 话机市占率达到 29.5%，已是世界第一。

1.1 公司产品类型

公司主要产品覆盖三大系列，分别为桌面通信终端、会议产品、云办公终端。根据公司 2020 年年报披露，SIP 统一通信桌面终端营业收入占比为 76.3%，为公司第一大业务。 VCS 高清视频会议系统营业收入占比为 19.18%，相比较 2019 年 13.24% 份额有较大 提升。DECT 统一通信无线终端为 2020 年新增业务条线，营业收入占比为 4.44%，却 是目前发展最快的业务条线，也是公司增长亮点之一。

1.1.1 桌面通信终端

桌面通信终端是公司传统主打业务，主要产品为 IP 话机，如 SIP 话机、Teams 话机等。 SIP 话机拥有多个产品系列，全面满足低、中、高用户的需求。细分又可分为会议电话、 T5/T4/T3 系列话机。

桌面通信终端在上市后营收和利润曾保持多年快速增长。（2013 年至 2019 年营业收入 年复合增长率为 31.9%。）2020 由于疫情原因增速首次出负。伴随市场份额的不断增长 和 SIP 话机海外市场的成熟等因素，预计未来疫情恢复后出货量增长速度会有所放慢。

高端产线驱动价格上扬，将成为带动收入增长的主要因素。在海外市场，2015 年及以前 其 SIP 产品主要以 T2 系列为主，随后中端产品 T4 系列占比上升，2017 年高端 T5 系 列发布后，高端产品驱动业务发展趋势更加明显。预计未来业务增长模式从出货量的增长 带动转向由产品价格提升带动。

在中低端产线接近存量竞争的情形下，公司并没有懈怠，T3 的推出提升了中低端产线竞 争力。公司于 2020 年新推出了 T3 系列话机以提升中低端产线竞争力。T3 系列话机中 包含 T30（单线路黑白屏）、T31（双线路黑白屏）和 T33（双线路彩色屏）三个子系列， 对标原先的 T2 产品，在外观、功能和性能方面对 T2 进行了全面升级。

Teams 是公司与微软的合作机型，支持微软从 Skype for business 到 Teams 系统的升 级，与微软的战略合作帮助公司开拓高端市场。微软 Teams 是全球企业级通信办公领导 者。在合作伙伴的认证上，其认证体系壁垒高且周期长。而公司是微软 Teams 体系内唯 一一家全产品线进入的企业，在其生态体系上建立了先发优势，也从侧面反映了公司的实 力。

Teams 的快速发展能为公司带来新的增长维度。依托 Office 365 导流，Teams 日活动 量迅速增长，推出后第一年达到 130 万,第二年达到 600 万，日活增速分别达到 550%和 360%，成为微软历史上用户增长最快的产品。2021 年 3 月，微软宣布 Teams 的日活跃 用户数已达到 1.45 亿，与 2020 年同期相比几乎翻倍。Teams 日活人数的提升将同步 带动对其配套硬件产品的采购需求。与 Teams 生态内其他硬件品牌相比，公司品类全、 性价比高的优势有望得到充分体现，从而受益于 Teams 日活人数的快速增长。

2020 年公司新推出 MP56 和 T55A 两款新型 Teams 话机，进一步加深了与 Teams 的合作，并提升公司产品在高端市场的竞争力。除微软外，公司还通过海外软件通信巨头 ZOOM （Zoom Video Communications, Inc.） 和腾讯公司专业认证，推出了合作产品。

1.1.2 视频会议产品

公司从 2012 年开始布局 VCS 业务，通过全新升级的全球企业通信平台分布式网络架构， 全球节点覆盖，结合亿联视频会议终端，为全世界企业用户提供“云端”融合的视频会议解 决方案，满足用户“会议室、个人桌面、移动办公”全场景高效协同办公的使用需求。依托 全球智能路由、就近接入等先进技术，为用户提供清晰稳定、安全可靠、易用易部署的极 致视讯体验。

2017 年-2019 年该业务营收增速均超过 90%。行业受益于疫情催化的背景下，会议产品 仍将是公司重要增长点。与海外云视频会议厂商 ZOOM 达成战略合作协议后，公司接连推出针对 Zoom 视频会 议场景的会议室音视频通信设备，产品覆盖大中小各种类型会议室环境。通过 ZOOM 的 认证并达成合作，显示了公司优秀的研发实力。

1.1.3 云办公终端

自 2020 年起，先后推出个人移动办公摄像头 UVC 便携式免提会议电话新产品和个人移动办公耳麦产品。2021 年 1 月 18 日，公司召开 2021 年的第一场线上发布会，在海外 隆重推出一体化语音工作站 UC Workstation，重新定义办公空间。

公司重点发力和布局商务耳机，有望带动业绩持续增长。商务耳机在技术和渠道上都和 SIP 话机具有很高的相似性，是公司进行业务拓展的理想目标市场。我们认为，随着产品 矩阵的逐步扩充及公司渠道的不断开拓和完善，未来商务耳机板块有望实现高速增长。

1.2 公司股权结构

公司实控人为陈智松、吴仲毅、卢荣富、周继伟。厦门亿网联由公司管理层与业务骨干出 资设立，是股东持股平台。陈建荣与陈智松为兄弟关系，是陈建荣的一致行动人。陈智松 为公司第一大股东，直接持股 17.28%，通过厦门亿联间接持股 2.97%，合计持股 20.25%。 四名实控人加股东持股平台合计占比约 60%。

上市以来，公司共进行 2 次股权激励，2018 年 10 月发布第一次激励计划，宣布授予 85 名激励对象 86.6 万股限制性股票，占总股本 0.2899%，激励对象包括副总经理、董事会 秘书张惠荣、财务总监叶文辉等核心管理人员、技术人员，考核指标包括净利润增长与个 人业绩表现。2020 年 6 月发布第二次激励计划，授予 113 名激励对象 375.3 万股限制性 股票，占总股本 0.1044%，主要激励对象除张惠荣外新增财务总监于建兵，业绩考核目标 为以 19/20/21 年为基准，20/21/22 年净利润增长率不低于 20%/20%/20%，较第一次股 权激励有 2 年业绩考核重叠期。

由于在 2019 年突遭疫情，公司曾修改过股权激励解锁条件，由净利润增长率不低于 20%， 修改为同期正向增长。后公司将解锁条件重新修改为原解锁条件。足见公司对业务增长的 坚定信心。我们认为股权激励对提升员工积极性、加快业务发展速度有着正向积极作用。

1.3 公司管理结构

公司管理层兼具销售与技术背景，为公司长期稳定发展保驾护航。公司实控人、联合创始 人中陈智松、卢荣富、周继伟均具备通信相关教育背景，从事通讯技术 20 余年，具备丰 富的技术经验。公司副董事长、联合创始人吴仲毅拥有 20 余年业务经理的经验，董事会 秘书张惠荣曾任公司全球大客户及业务拓展部总监。

1.4 公司财务情况

多年业绩增长迅速。2020 年业绩下滑主因新冠疫情下停工停产，桌面通信终端收入首次 出现下滑。2020 年公司实现营业收入 27.54 亿元，同比增加 10.6%，实现归母净利润 12.79 亿元，同比增加 3.5%。2016 年-2020 年公司营收实现 4 年复合增速 31.4%，2020 年公司收入增速下滑至 10.6%。其中桌面通信终端收入 21.01 亿元，同比减少 1.15%， 是业绩下滑的主要因素，会议产品与云办公终端收入分别同比增加 61.94% 与 247.92%。

VCS 毛利率高于其他业务，随着产品占比逐年提高，将助力公司未来业绩增长。根据区域划分，2020 年公司 80%的营收来自欧洲与美洲，受疫情影响两地收入增速分别下降为 7.0%和 13.0%，两地收入占比 5 年来基本稳定在 80%。分业务板块来看，VCS 高清视频 会议系统营收占全年营收比例在 2020 年获得显著提升，由 2016 年的 5%提升至 19%。 VCS 业务毛利率显著高于其他业务分部，2020年为69.5%，高于SIP终端的65%与DECT 终端的 54%，高于综合毛利率 66%。

销售费用率短期下降，研发投入持续提高。2020 年公司销售费用率同比降低 11.06%，主 要系受疫情影响海外宣传以及国内差旅费用下降，同时新会计准则将运输费用重分类至营 业成本。管理费用同比增加 34.79%，主因薪酬费用增加及子公司土地摊销费用增加所致。 受美元汇率波动上升影响，汇兑损失增加，财务费用同比增加 531.81%。2020 年公司不 断加大研发投入，研发费用同比增加 53.93%。公司期间费用率同比增加 7.4pct。

公司盈利能力强，现金流量充裕。2020 年公司经营现金净流量 11.28 亿元，经营现金净 流量/净利润比例为 88.2%，经营活动现金流入达 27.83 亿元，经营现金流入/净利润高达 217.7%。公司净现比长期保持在 80%以上，收现比保持在 200%以上，与公司现金回笼 迅速、期间费用率低基本吻合。

2021Q1 净利率迅速回升，疫情影响消退。在毛利率基本持平的情况下，公司期间费用率 同比增加 7.4pct，导致净利率下降 3.2pct。2021 年一季度净利率有所回升，同比增加 3.9pct。 预计未来疫情对公司的影响会持续消退。

公司采取分销为主，直销为辅的销售策略，要求经销商 100%预付款，应收账款期限较短。 2020 年平均周转期在 60 天左右，侧面体现公司对下游议价能力强，资金回笼迅速。受公 司经营规模扩大及疫情影响，2020 年存货周转率下降，导致总资产周转率同比下降 6pct。 2020 年公司 ROE 同比下降 4.7pct，据测算，净利率下降与总资产周转率下降对公司盈利 能力影响分别为 2.0pct 与 3.1pct。

2019 年-2020 年公司部分指标的暂时性回退并未改变公司的长期趋势。相反，公司加大研 发，为未来蓄力。敏锐地观察带疫情对于行业的变革，及时推出云办公终端业务条线。我 们预计随着疫情不断好转以及疫苗普及，公司业绩的主要风险将不再受疫情影响，我们对 公司的主要观点也将更能体现公司本质与基本面。

二、行业加速发展、变革重塑格局

由于部分行业数据可得性相对单薄，我们以样本容量大的效率办公软件为表征，分析疫情 后远程办公、视频会议等行业发生的剧烈变化。冠疫后效率办公类软件出现迅速增长。根据 mUserTracker，2020 年 2 月效率办公软件月独立设备数环比高增 181%，单机使用时 长环比增加 168%。2020 年 3 月-4 月疫情中后期时，增速出现下降。但截至 4 月底，效 率办公 App 设备数达 3 万余台，单日有效时长达 59 分钟，仍显著高于疫情前的水平。预 计疫情过后，在降本增效的驱动下，远程办公用户数量和粘性仍会显著增长。

效率类办公软件作为行业中公司产品的可比品类，下载量大幅上升与用户粘性上升，是行 业加速发展的重要表征。而公司产品作为硬件产品，产品性能和市场份额较可比产品优势 明显，（下文中将进行阐述。）预计未来增速高于行业平均。

疫情带来的不仅是短暂的流量暴增，更是行业升级的契机。突发情况致使企业被迫选择线 下交流的替代方案，带来产品井喷式增长。疫情稳定后，存在长期远程办公需求的企业将 转向专业性更强的会议服务提供商，推动行业升级硬件设备、发展云服务，提高产品性价 比。同时，疫情将带来行业的深刻反思，从上游基础设施提供商、中游视频会议解决方案 提供商、下游经销商都将考虑细分场景的需求，提高服务的附加值将是行业未来的核心竞 争力。

2.1 桌面办公终端如期发展，在中小企业中渗透率持续抬升

企业电话系统经历了三个发展阶段：模拟/数字电话系统、IP 电话系统与统一通信系统。 模拟/数字电话系统以 PBS（PrivateBranch Exchange，企业级电话交换机）的出现为标 志，PPBS 实现了内部通话免费。随着互联网的发展与企业规模不断扩大，本地 PBX 不 能满足跨省/国企业的内部通信需求，IP 通信应运而生。不同于传统通信，VoIP 电话（Voice over IP，网络电话）的信号通过网络线路传播。随着通信技术与基础设施的发展，出现了 即时聊天、在线视频会议软件等虚拟产品。统一通信技术能将互联网技术与传统通信技术 融为一体，企业用户无论何时何地都能以任何设备进行音频、视频及数据通讯。

2.1.1 SIP话机已达百亿级别，未来增速稳定

SIP 电话通信费用低，行业增速稳定。根据 Frost&Sullivan 的数据，截至 2019 年，全球 SIP 电话行业规模达到 76 亿元，2020 年-2025 年 5 年复合增速预计将达 4%。同时，SIP 电话的渗透率在逐年上升。据统计，全球SIP电话的渗透率由2015年的33.1%上升到2020 年的 71%。

SIP 的销售中，中小型企业占据半壁江山，中小型企业客户与东欧及中东等尚未开发地区 将是未来公司业务的潜在增长点。根据 Frost&Sullivan，2015 年按照销售量口径，中小型企业占全球 SIP 电话终端市场用户的 47.2%，按照销售收入口径，占比为 43.4%。

2.1.2 SIP 话机对比竞品优势明显，行业增速有保障

我们认为未来 IP PBX 电话渗透率增长的逻辑一方面为 IP PBX 电话对传统 PBX 电话的替 代。IP PBX 相比传统话机具备以下优势：1）IP PBX 建立在开放的 IP 标准上，互通性强， 产品兼容性强，可以节省维护专有设备的费用；2）IP PBX 扩展性好，在已有 PBX 上扩 充分支电话时，无需像传统 PBX 电话一样更换内部模块；3）IP PBX 可直接使用价格较 低的普通模拟电话，无需像 PBX 一样配备价格高昂的数字专用电话；4）IP PBX 可利用 VoIP 功能按照市话价格拨打长途电话，综上特点将促使传统通信方式持续向 IP 通信及 UC 转型。

另一方面为SIP话机对于采取其他技术标准的IP话机的替代。VoIP协议包含H.323、SIP、 MGCP 以及厂商私有协议，近年来 MGCP 已逐渐退出市场，相比 H.323 协议，SIP 协议 由于开放性、扩展性更好，可以与广泛的统一通信系统兼容，目前思科、华为、微软、IBM 等大型设备供应商和 IT 企业提供的统一通信平台均兼容 SIP 电话。

2.1.3 原有巨头颓势尽显，市场格局快速重塑

早期 SIP 话机市场主要由 Cisco、Avaya、Polycom 等国际巨头占据。2006 年全球 IP 话 机市场中，思科市场份额 43%、Avaya 市场份额为 12%，两者占据行业半壁江山。2009 年下半年 IP 通信行业进入加速整合，Avaya 收购北电企业解决方案业务，与思科在企业 电话系统展开竞争。同年，微软收购 Skype，试图立足 IP 通信市场。

2009 年，以亿联网络为代表的中国厂商凭借工程师红利和精准的市场定位推出高性价比 产品，顺利切入欧美中小企业市场。根据 Frost＆Sullivan 数据，2014 年-2017 年，亿联 网络 IP 台式机出货量年复合增速达到 24%，2017-2019 年以来，公司市占率分别为 26%/27.3%/29.5%，市场份额持续提升。

SIP 话机行业总体增速稳定，公司现在已经是行业龙头，未来主要看点是公司市场份额进 一步扩张，我们预计公司 SIP 话机业务增速显著快于行业增速。

统一通信终端厂商产品定位分为两类：一类是定位于大集团的国际一线品牌，以 Cisco、 Avaya、Polycom 为代表，产品高端，价格比同类产品高 30%以上,市场份额下降明显； 一类定位于中小企业市场，代表为亿联、Snom、Aastra，产品品质接近或超一线品牌， 价格具备明显优势。随着云服务及托管电话平台服务的发展，中小企业可选择将企业 IP 电话迁移至托管服务，灵活性、成本效应都会更强，未来用户群有望向中小企业渗透。

2.2 视频会议系统市场容量大，硬件视频厂商优势不可替代

视频会议使企业内外部的沟通不局限于时间、地点，显著降低沟通成本，提高运营效率。 同时，视频会议行业网络效应强，易于形成用户网络。企业降本增效的需求叠加用户网络 效应，未来视频会议市场空间广阔。

中小企业降本增效需求紧迫。疫情为企业发展带来很强不确定性，疫情期间，根据中小企 业协会，中小企业破产数量大幅增长，2020 年破产企业数量同比增加 32%。疫情反复无 常使得中小企业节流的需求更加急迫。根据《财经》期刊 2020 年 4 月调研，增加在移动 办公方面的支出已经成为企业的重要支出方向，远程会议将成为中小企业未来重要发展方 向。

视频会议可显著节省商旅支出，疫情过后也将成为企业重要节流途径。根据携程商旅 《2019-2020 年商旅管理市场白皮书》，超 60%的企业商旅指出占总支出 5%以上，超 40% 的企业商旅支出占企业总支出 10%以上，通过节省商旅成本降本的空间很大。疫情或成为 为视频会议替代部分商旅出差的契机，成为企业节流主要途径之一。

2.2.1 视频会议市场空间受疫情催化抬升势头强劲

视频会议市场容量大，增速高。根据艾瑞咨询统计，2020 年中国视频会议市场规模达 161.5亿元，同比增长 4.4%。全球视频会议市场规模达 593 亿元，同比增长 7.8%。虽然疫情促 使云视频会议系统迅速渗透，但目前主要以免费扩容为主，收益尚未体现。预计 2021 年 疫情红利显现后，市场规模依旧难以赶超。

我们以云会议厂家巨头 Zoom 为行业表征。Zoom 会议系统产品的企业客户数量与利润 贡献额在 2020 年均大幅上升。根据 Zoom 官方，2020 年 4 月公司雇佣人数大于 10 人 的企业客户达到 265,400 家，较 2020 年 1 月的 81,900 家实现大幅增长。

疫情期间视频会议产品呈现井喷式增长。疫情触发了远程沟通需求，作为交流沟通的重要 媒介，视频会议较语音通讯更便捷高效，我国视频会议 App 下载量激增。根据 User Tracker 监测数据显示，以小鱼易联、Zoom、腾讯会议为代表的视频会议 App 在 2 月的下载量环 比增长 47%以上。以小鱼易联为例，下载量一月间暴增数百倍，由此可以窥见疫情对视频 会议行业的推动作用。

疫后云视频平台客户粘性仍旧乐观。以腾讯会议为例，5 月底腾讯会议周独立设备数达到 543.1 万台，较春节复工第一周增长 294.1%，用户使用时长达 70.4 分钟，远高于 2 月 9 日的 37.9 分钟。同时，视频会议平台也在不断升级、提升服务质量，体验感的不断改良 将有利于培养用户的使用习惯、提高用户粘性。

我们看到市场的扩张痕迹明显，且在用户习惯形成后，使用数量维持高位，这让我们对疫 后行业的高增长保持乐观。如果我们能得出公司所处硬件会议系统行业对比软件视频会议 系统具备优势的结论，我们有理由相信公司所处视频会议系统子行业将具备高于行业平均 的增长。

2.2.2 硬件视频会议与软件视频会议产品性能对比后优势明显

传统会议系统包括硬件视频会议系统与软件视频会议系统，两者都需要部署 MCU 服务器 等硬件设备，区别在于硬件视频会议系统基于 DSP（数字信号处理）+嵌入式软件架构， 而软件视频会议系统基于 PC 架构。底层架构不同使得硬件视频会议系统在音视频质量、 稳定性、保密性等方面显著优于软件视频系统，且支持以太网、专线等各类网络传输条件， 应用范围更广。其设备技术要求高、部署复杂、公司投入大，一般用于中高端视讯场景。 硬件视频会议主要厂商包括 HUAWEI、亿联网络、Polycom、中兴等，侧重软件端的视频 会议厂商包括好视通、全时、展视互动、思科 WebEx、小鱼易联等。

从分析中可以看到，硬件设备在产品体验、稳定性、保密性、可扩展性等方面具备优势。 软件系统最大优势尚为费用低，即使不考虑免费的商业模式的可持续性，我们认为 2B 端行业对产品品质的天然要求，也会使行业加速分化。

2.2.3 从竞争对手行业商业模式的可持续性

在行业快速扩张的同时，我们也应看到软件会议系统厂商和一些互联网厂商的参与加大了 行业竞争程度。根据 Zoom 官方公布数据可以发现 2020 年用户增量主要来自于中小企 业。对于中小企业而言，对稳定性与安全性没有较高诉求。Zoom 支持 Windows、Mac、 Android、iOS、H323/SIP 等系统平台，与思科、华为、Lifesize、宝利通等传统视频会议 系统互通，且具备桌面共享/电子白板/会议录制等功能，操作便捷。这样一种性价比较高 的解决方案对中小企业无疑具有一定吸引力。但其在性能方面的牺牲也为长期发展埋下了 隐患。

云视频会议牺牲产品性能维持成本低、维护费用低、易于拓展等优势。与传统视频会议系 统相比，云视频会议将省去 MCU 配备、专网建设、运维人员等至少三项成本，只需连接 互联网即可进行视讯交流。基于云端的模式下，企业只需与统一通信服务商签订合约，按 月支付使用费即可，这种模式无需自建 UC 系统网络架构，由服务商提供维护，当企业扩 大规模时，只需要增加购买服务即可。但其在产品性能方面也存在明显劣势。

与云视频通信厂商相比，硬件视频通信厂商的不可替代性，其一在于视频通信技术还涉及 到图像压缩编解码技术等视音频媒体处理技术，音频处理技术涉及面广，涵盖了算法、工 业设计、材料等范畴，其核心是算法运算处理，和处理器等技术的发展也高度相关，是长 期积累逐步提升的过程，很难一蹴而就。在对安全性、稳定性要求较高的政府、金融、医疗等场景中具有显著优势。

其二在于传统通信厂商深耕行业多年，在私有化部署、行业落地等方面也具备丰富经验， 传统通信厂商经过长期的行业经验积累，具备提供高附加值服务和解决方案的能力，对下 游客户个性化需求具备高度敏感，这也是其核心竞争力。

我们继续以 Polycom 为例看免费模式的商业可持续性。Polycom 目前在统一通信解决方 案领域已基于行业、客户类型、办公场景等针对性提供产品与配套服务。已形成视频、内 容、音频解决方案框架，在工作空间、视频体验、业务流程整合三方面形成完整服务体系。 针对呼叫中心、教育、金融服务、政府、医疗、娱乐、政府等场景假设细分场景并提出对 应产品组合。在产品系统化矩阵化后我们发现 Polycom 已经把附加服务单独定价并独立 销售。截至 2017 年提供服务的收入占比达到约 30%左右。据此我们也看到免费模式的不 可持续性。

从行业跟踪来看，以 Zoom 为代表的软件会议提供商正在悄无声息地进军硬件市场，或进 行产业收购或开展自主研发，是行业未来发展脉络的一种表征。我们认为未来硬件视频会 议厂商仍将占据主导地位，尤其是高端 B 端市场。根据艾瑞咨询，2019 年硬件视频会议 系统厂商市场份额占比为 93.2%。

长期来看，“云视频+硬件”是未来视频会议产品的发展趋势。传统硬件厂商视频会议系统 画质音质更好、稳定性强，但成本高昂，未来价格需更亲民；云视频会议产品价格低，主 要依靠改良体验提升渗透率，以及持续收费盈利，传统视频会议系统厂家也开始探索上云， 其中，硬件视频会议厂商基本选择以 AVC 架构（AVC 与 SVC 是 H.264 第二代视频编解 码技术的两种标准）的技术路线上云，软件视频会议厂商采用产品性能更好的 SVC 架构 云，长期来看，未来视频会议市场将是多类别厂商长期共存，云+端将是行业中 B 端市场、 高端市场的主要模式。

2.3 商用耳麦构建公司新增长曲线

2.3.1 商用耳麦市场景气程度已超 SIP 话机

根据 Frost&Sullivan 测算，2019 年商务耳机市场约 91 亿元，预计 2026 年达到 190 亿元， 7 年年复合增长率为 11.1%；2019 年商务耳机数量 0.2 亿只，到 2026 年预计出货量达到 0.7 亿只，年复合增长率达 16.3%，市场总体空间与增速均超过 SIP 话机。

行业驱动驱动短期来看是疫情下远程办公需求的增加。以 Logitech 为例，公司耳机业务营 收 2021 上半年达到 1.85 亿元，同比激增超 45%。中长期来看，商用耳麦受益于统一通 信市场的高速发展。商用耳麦被称为“统一通信的最后一公里”，UC 商务耳机能够实现与PC、桌面电话、会议主机的无缝连接，打破了通信终端与个体间的最后一道屏障，根据 Grand View Research，2020 年商务耳机中 UC 耳机比例达到 74%，未来随着统一通信 市场的发展，商用耳麦中的 UC 耳机占比将不断提升。

UC 商务耳机（能够支持统一通信平台的商务耳机）客户群体范围广泛，远程办公的需求 显著大于话务中心这一单一场景，未来商务耳机产品将全部配套 UC 功能，UC 市场将成 为推动商务耳麦的中坚力量。根据 Frost&Sullivan，中国统一通信市场 2015-2019 年增速 超 20%，加之 UC 商务耳机渗透率尚有空间，预计未来保持高速增长。

2.3.2 商用耳麦格局类似早年 SIP 话机市场格局，后来者有望居上

商用耳麦市场被双巨头垄断，缤特力和 GN 大北欧集团合计市场份额占比超 90%。2020 年商务耳机市场约 18.4 亿美元，根据公司财报，缤特力与捷波朗（GN 集团子公司）2020 年商务耳机收入分别为 7.7 亿与 14.0 亿美元，合计占比 95%。此格局与公司早年进入 SIP 话机市场较为类似。

目前缤特力市场份额第一。2018 年缤特力花费 20 亿美元收购宝利通，在渠道整合的过程 中受阻，导致公司收入受到影响，未能充分享受到疫情红利，寡头地位逐渐松动.截至 2020 年，按照收入占比测算，缤特力市场份额已被捷波朗反超。除两大巨头外，罗技科技与森海赛尔等新进入者也参与市场角逐。森海赛尔是专业话筒和耳机制造商，在音视频领域有 一定优势，其专业音频设备被用于影视、广播、录音棚、无线监听等领域。2021 年 5 月 刚开始将消费耳机业务剥离。罗技科技主要在电脑软件、办公设备等产品研发销售。

2001年Polycom发布首款IP语音会议电话Sound Point，采用高清语音与Acoustic Clarity 技术，从 Sound Point IP1500 开始使用 SIP 协议。截至 2011 年，Polycom 宣布已出货 400 万部会议电话。

公司在进入 IP 电话市场前，基于 SIP 协议的 VoIP 终端市场已被 Polycom 占据，2013 年 Polycom 全球份额已达 27%。进入 SIP 话机市场以来，公司不断推出高端系列，优化音 频技术，产品性价比远高同业竞品，2017 年首次反超 Polycom，目前已成为唯一一家通 过微软、Zoom、腾讯会议三方认证的 SIP 话机厂商，市场份额与 Polycom 的优势逐加大。 商用耳麦与 SIP 话机销售渠道相似，同处于音频领域，可以利用公司技术积淀，有望复制 相似反超路径。我们预计公司市场份额上升将快于 SIP 话机。

2.3.2 商用耳麦技术壁垒高

商用耳机的产品需求与消费耳机显著不同，具有较高技术壁垒。消费耳机强调可移动性与 易连性，商务场景的需求聚焦在稳定与降噪两方面，在移动办公场景中，确保连接的稳定 性以及在各类嘈杂公共场所中保持对话清晰对提高沟通效率至关重要。这推动商用耳机厂 商在提高产品灵活性、灵敏度的同时，拥有强大的降噪技术。技术壁垒与场景刚需保证商 用耳麦的不可替代性。

除应用场景外，商用耳麦一般面向 B 端，厂商的销售渠道为行业构建渠道壁垒，技术+渠 道壁垒使得消费级耳机厂商难以进入，行业毛利率显著高于消费级耳机。

三、成本、产品、研发、渠道构筑竞争优势

3.1 公司财务状况出色，优于可比公司

3.1.1 公司控本降费能力出色，利润指标优异

公司聚焦研发与销售，将利润较低、市场供给过剩的制造模块外包。外协加工的生产模式 既保证产品质量，又提高了毛利率。随着公司成本控制的成功和各大业务条线市场的扩张， 毛利率已显著高于行业平均水平。2019 年公司毛利率达 54.6%，2020 年虽受疫情影响， 毛利率仍达 50.9%。

缤特力是商务耳机巨头之一，根据 Frost&Sullivan 数据显示，缤特力市场份额达 41.8%。 2018 年 7 月，缤特力收购宝利通后业务条线进一步扩充，现已覆盖耳机、软件、台式电 话、音频和视频会议以及云服务。但缤特力收购 Polycom 后整合不佳，2020 年毛利率为 40.2%，较收购前下降 6pct-8pct，相较之下，亿联网络在发展第三条业务线云视频业务终 端之后，毛利率依然高企。

公司凭借较高的生产效率和研发管理效率，将净利率维持在高水平。2019 年公司净利率 高达 49.6%，2020 年受疫情影响，净利率下降 3.2pct，相较之下业内可比公司缤特力、 思科 2020 年净利率分别为-48.7%/22.7%，均远低于公司。

公司采用直销为主、分销为辅的销售模式，产品复购率高，销售费用率低。公司经销网络 分布广泛，遍布五大洲。根据公司公告，亿联已与 Jenne、NETXUSA、ScanSource、 ALLNET GMBH Computersxsteme 等 153 家经销商建立合作关系，合作年限达十余年。

公司与 Zoom, 微软达成战略合作，成为微软 teams 体系内唯一一家全产品线进入的企业。 公司的桌面电话机、会议电话机、会议室系统、耳机、扬声器和摄像头业务模块均已通过 微软认证，微软的背书侧面印证公司的研发水平高。

与海外对标企业相比，公司研发费用率低，主要因为中国研发人员工资费用较低。2020 年公司研发费用率为 10.7%，比通信板块（申万一级行业）平均研发费用率高 2.6pct，预 计未来在与海外企业的竞争中，工程师红利将进一步释放。

近年来公司经营规模扩大，规模效应逐步显现，管理费用率逐年降低。2017-2018 年从 9.7%下降到 2.5%，此后三年一直稳定在 3%一下。2018 年至 2020 年，公司的管理费用 率与可比公司缤特力、罗技、GN、思科相比最低。

3.1.2 公司现金流量充裕，利润质量高

公司盈利能力强，现金流量充裕。2020 年公司经营性现金流净额达 11.28 亿元，2016-2020 年经营性现金流量净额持续增长，2019 年增速高达 59.8%。2016 至 2020 年，净现比保 持在 80%以上，2020 年公司净现比达 0.9，高于可比公司的平均值 0.7。

公司资本结构优，财务风险低。2020 年权益乘数为 1.1，远低于可比公司思科和 GN 集团。 2016-2020 年公司现金比率显著高于国内可比公司，2020 年达到 7.5%。

3.1.3 公司面向上游议价能力强，存货周转率稳定

2020 年公司应付账款周转率为 4.8，可比公司思科的应付账款周转率为 7.9，缤特力的应 付账款周转率为 24.1，均远高于公司，与国内可比公司对比，公司应付账款周转率低于星 网锐捷，与中兴通讯基本持平，体现出公司原材料采购议价能力强。2016 年-2020 年，公 司存货周转率较稳定，持续高于可比公司大唐电信、中兴通讯和星网锐捷。由于公司根据 下游销售情况调整库存与采购计划，这说明公司产品需求旺盛，生产稳步进行。

3.1.4 公司盈利能力强，投资回报高

公司 2020 年 ROE 为 24.6%，显著高于缤特力，与 GN 集团、思科基本持平。公司投资 回报率高于可比公司，2020 年公司 ROIC 为 27%，可比公司思科 ROIC/ GN/缤特力分别 为 9%/ 8%/ -33%，均低于公司。

从盈利指标、运营指标、资本结构综合来看，亿联不但领先国内上市公司，与国外巨头相 比也毫不逊色。

3.2 产品性价比高为公司核心优势

3.2.1 SIP话机性价比高于行业竞品

与 Polycom、思科的同类竞品相比，亿联 SIP 话机性价比明显较高。根据亿联网络官网 提出的客户解决方案，我们将办公场景划分为：前台、普通员工与高管。前台接线员话务 量庞大，需要快速切换多路通话、高效转接到正确联系人并支持无线耳机等设备；普通员 工数量较为庞大，要求相对简单，对产品性价比要求较高；企业高管面临的日常沟通频率 高、效率要求高，普遍希望能在办公室或家中即可参与视频会议。针对这三类场景，亿联、 思科与 Polycom 官网分别给出了解决方案，亿联网络的产品在三种场景中性价比表现均 很亮眼。

在前台场景的可比竞品中，亿联 T46G 屏幕分辨率最高，支持的账号数最多，配备 10 个 SIP 账号，最多可连接 6 个扩展台，实现联系人的扩展与分组，voipsupply 给出的报价为 119.99 美元，在竞品中具有很大优势。在针对普通员工的产品中，PolyVVX201 与亿联 T42G 在同等价位，但线路数更少，仅支持百兆以太网接入，没有配备繁忙提示灯，相比 之下，亿联的产品更胜一筹。在提供给高管的高端产品中，亿联 SIP T49G 屏幕分辨率最 高，支持触摸屏与视频会议，并为 Skype for Business 认证产品，相比之下，Poly VVX450 具有价格优势但不具备视频功能，思科 CP-8865 线路数更少且价格更高。

公司产品结构不断升级，定位于中小企业客户的 T2 系列占比不断降低，销量口径从 2016 年 57%降低至 2019 年 40%，定位于大企业客户的 T4/T5 系列占比提升，T4 占比由 2016 年 39%提升至 2019 年 51%，2018 年新推出 T5 系列，2019 年 T5 系列占比达到 9%。2020 年公司新推出 T3 系列，替换原有 T2 系列，在发展高端业务的同时，进一步稳固中低端 市场的竞争力。T4/T5 产品销量占比不断提升叠加产品价格较高，成为 SIP 终端营收增长 的主要来源。

3.2.2 VCS提出一体化解决方案

亿联网络瞄准高附加值环节，聚焦基础平台与核心性能，为用户打造一站式视频会议解决方案。公司从行业、企业、办公场景等多维度出发，分别推出基于公有云与自建私有云的 解决方案，产品线覆盖视频会议平台及云服务、视频会议室终端、桌面视频话机、PC 软 终端、移动 APP。在云计算的趋势下，信息量爆炸，全品类+个性化的产品部署帮助公司 在与云通信厂商的竞争中抢占一席之地。

公司针对细分行业提出了解决方案，以教育行业为例。亿联划分出双师课堂，家校联动和 教学互动直播录播三大场景。“双师课堂”指除在线授课外，增加一位老师在听课端进行学 生管理。亿联为双师课堂搭配了扩展互动设备：大屏专用控制平板、可选触控电视、答题 器、无线耳麦技术。家校联动指家长可在校外，通过多类终端，便捷接入会议，随时随地 获悉孩子情况。教学互动直播录播除正常直播外，还可在其他时间进行点播学习、复习。 同时，校教研组成员、家长也可以利用个人终端登录直播平台听课，并与班主任进行交流 沟通，加强家校联动。

3.2.3 商用耳麦同等价位下性能优异

2021 年公司发布公司一体化语音工作站 UC Workstation，商用耳机包括 UH 系列话务耳 机、YHS 系列有线耳机与 WH 系列无线耳机。WH 系列面向海外，采用 DECT（增强型 数字无绳电话标准）技术，优点是提高了通信能力，在覆盖区域内移动时，可以无缝和漫 游；可与有线话机具备相同的语质，且安全性高，防止偷听。但 DECT 设备一次只能连接 一个设备，公司未来预计会扩充产品种类，增加蓝牙耳机。

WH 系列耳机是公司的高性能产品，在与同类竞品的对比中，更具性价比。WH 系列有效 连接距离超过 100 米，远超行业平均水平，缤特力 Voyager Focus 2 的连接距离处于同一 量级，但价格是亿联的 1.5 倍。此外，亿联产品采用耳机+麦克风双重降噪，降噪能力更 强。亿联 WH 系列的性价比整体更胜一筹。

3.3研发实力为公司长期领先保驾护航

3.3.1 技术优势成为公司最深的护城河

公司充分重视研发投入在技术创新中的决定性力量，不断加大研发投入。2017 年-2020 年研发投入年增速保持在 40%附近，2020 年研发支出同比高增 53%。2017 年以来研发 人员占比保持在 50%附近。（2016 研发费用增幅高达 78.2%，主要用于重点加强 DECT 及 VCS 产品的技术研发投入。）

通信行业最核心的技术是音视频技术，音频技术包括自动回音消除技术、自动噪声抑制技 术、智能噪声消除技术、丢包补偿技术等。目前 VoIP 终端多采用上游主芯片厂家或第三 方提供的引擎开发包，相较而言，继承性和可扩展性差。公司投入大量资金成功研发出自 己的音频引擎和视频引擎，在 VCS 产品中采用了包括高清 MCU 技术及专业语音处理技 术等一系列先进技术。

3.3.2 获微软、ZOOM认证，研发能力受认可

公司与微软、ZOOM 等行业龙头达成合作，侧面印证公司研发实力强劲、产品达到国际 水平。公司与微软 2015 年开始合作，2018 年全面建立战略合作关系，2019 年公司新增 Teams 系列，支持从 Skype for Business 到 Teams 的升级，截至目前，公司三大产品线 中均有产品获得微软认证。

在音频通信领域，亿联语音系列产品与微软 Skype for Business, Microsoft Teams 充分融 合，合作覆盖 T5、T4、CP 等系列的多款产品；在视频会议领域，亿联与微软联合推出 VP59、MVC300、MVC500 等多款视频会议智能终端，在产品研发上，未来的公司与微 软的合作方向为利用 AI 技术、云计算等技术，打造现代智能办公的创新产品。

公司与 Zoom 和腾讯会议达成战略合作，推出软件硬件相结合的解决方案，改进用户体验 的同时进一步拓宽用户渠道。公司与 Zoom 合作推出 Zoom Rooms 系列套装，针对大型、 中型、小型会议室分别推出解决方案，涵盖 ZVC840/640/300 Zoom Rooms 等产品。公 司针对使用腾讯会议的远程办公者推出小型会议室解决方案，产品涵盖免提电话与 USB 摄像头。

公司与 Polycom 为 Zoom Phone Appliances 最先引进的两个合作伙伴，在合作模式上实 现突破与创新。在此轮合作中，Zoom Phone Appliances 引入了新的认证硬件类别，与硬 件厂商深度融合，共同为用户提供云服务，并通过按月支付的方式获取利润。截止目前， Zoom phone 服务覆盖 40 多个国际，公司与 Zoom Phone 合作产品还有很大增长空间。

3.4 渠道优势

经销商网络强大、商用耳麦有望复用 SIP 话机渠道。渠道能力是 toB 端商用耳麦市场的核 心竞争力，目前亿联销售网络已覆盖 100 多个国家，经销商超百家，与大经销商关系合作 稳定，大部分经销商合作达 10 年以上，前十大经销商营收贡献超过 50%。公司经销商实 力强劲，如 TeleDynamics 公司的美国分销商，2015 年年收入达 5400 万美元，拥有超过 30 年的行业经验。

公司销售层级清晰，销售人员深入一线，与经销商保持紧密合作，谨防与市场脱节。2020 年公司 80%以上的销售收入来自海外地区，销售人员占员工总数 30%，销售人员深入一 线与经销商密切配合，并对经销商展开定期培训。随着运营商在统一通信市场中的影响力逐渐提升，公司派遣技术人员保持高频访问，了解运营商最新市场开拓计划。销售体系完善的同时对渠道进行持续有效的管理。

庞大的经销商网络降低了公司的销售费用。商用耳机行业销售模式类似 SIP 话机，公司商用耳机渠道 70%与 SIP 桌面话机复用。我们预计商用耳麦业务的发展速度较 SIP 话机更快，有望复刻公司在 SIP 话行业的成功经历，打破市场垄断局面，成为行业巨头。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。