A股机器视觉赛道可能有投资价值的小而美公司

之前我写过关于机器视觉赛道的研究文章《高瓴资本调研的机器视觉赛道，一个暴利的蓝海行业》。

文章研究了行业的一些规律，但是没有给出具体的投资标的。

说实话，这个行业的总体投资价值不如半导体芯片。

为什么？

因为机器视觉赛道的碎片化和两极分化太严重，厉害的很厉害，但全世界就那么一两个公司，其他的大部分公司壁垒都不高，都是长尾型的碎片化市场。

总结一下，就是头部公司很少，长尾很长，这种分布模式，对于投资非常不利。

因为大部分长尾公司，投资价值都不大。

芯片行业的市场空间更大，头部公司更多，随便一个细分市场，就可能诞生自己的头部公司。

所以，半导体赛道比起机器视觉赛道，投资价值高了很多倍。

那么，机器视觉赛道究竟有哪些公司可以投资呢？

目前A股相中的龙头企业是奥普特。

奥普特是A股机器视觉赛道少有的平台型企业，当然它这个平台的含金量还不够高，护城河不够深。

奥普特从光源，镜头，视觉软件平台，到智能相机整机，全部都有。

它的能力要素非常齐全，不像其他公司例如天准科技这样的，更多的是设备公司而已，只是硬件组装再加软件定制而已。

奥普特的投资性价比不高。

今天我来介绍一个我认为还算小而美的机器视觉赛道的标的，这就是燕麦科技。

燕麦科技本质上来说是一个3C自动化设备公司，但是由于大部分自动化设备都需要机器视觉，所以它们都有机器视觉能力，例如先导智能，奥特维等光伏锂电设备公司，也一样。

巴菲特有一个比喻很出名，长坡厚雪（湿雪），两个性质同时具备，那么就是完美的赛道。如果只有其中之一，也是不错的赛道，例如宁德时代就是坡足够长，雪不够厚。

今天的燕麦科技正好相反，坡不长，雪还算厚。

他主要聚焦一个非常细分的设备行业，就是柔性电路板（Flexible Printed Circuit 简称FPC）的测试设备。

我声明一下，今天的研究是比较粗略的，因为燕麦科技的公开信息太少了，连网站都是非常简陋，几乎没有什么有用的信息，我唯一能参考的主要就是招股说明书和年报。

其他3C自动化设备，机器视觉设备公司的情况也差不多，设备的性能参数很少有公开提供的。

所以我很难去比较它们之间的性能参数。

首先说一下，FPC本身是PCB电路板里的细分市场，市场规模不大，目前国内龙头企业是鹏鼎控股。

全球顶尖FPC制造企业主要在日本、台湾、韩国。全球前八大FPC企业约占全球FPC总产值的70%(CR8值)，属极高寡占型(近年来，FPC集中度提升的趋势越来越明显)。

全球FPC产值TOP 15排名

我们先看看公司的下游客户主要是谁。

根据招股说明书，过去几年报告期内公司对前五大客户的销售收入占当期营业收入的比例分别为84.24%、85.88%和92.33%，前五大客户主要包括鹏鼎控股、日本旗胜、维信集团、住友电工、日本藤仓等全球领先的FPC生产企业。

这几个客户基本上就是全球FPC产值TOP 5排名里边的客户。

也就是说，这五个行业头部客户就撑起了燕麦科技的营收。

从这个角度，可以印证燕麦科技的设备至少是在细分行业里领先的。

整体而言，FPC电路板的需求难有大的爆发性增长。

下游鹏鼎控股等的资本支出不会有爆发性增长，相应的上游测试设备的市场空间天花板不高。

好在FPC测试设备的商业属性还不错，FPC测试设备的属性介于固定资产和耗材之间，这个会减缓需求的周期性。

“Q：设备的使用周期、行业的竞争对手和产品是怎么定价的？

A：我们的设备在客户看来介于固定资产和耗材之间。FPC在测试时候，哪怕改了一条线路，测试的程序都要重新更改。现在一台FPC测试设备经过改制，也最多用两年，第三年就一定将整个测试方案重新来做。”

“FPC是依据客户的图纸生产的，所有的测试设备是定制的，只要有新FPC，需要新的测试设备，所以我们的产品是个设备类型的耗材”

类耗材属性会带来另外一个问题，先发优势。

已经装机的供应商可以改制原有设备来延长生命周期。

除非后来者的技术优势和成本优势足够明显，否则较难以威胁现有的供应商。

招股书有这样一段话，

“尽管发行人的FPC缺陷检测设备与可比竞品相比在产品指标上存在一定优势，并已向主要客户实现小批量销售，但是牧德等竞争对手已经进入了头部客户的市场，而FPC缺陷检测设备后续仍需持续投入研发，存在收益风险。故发行人将战略发展方向锁定在目前尚无成熟商用产品、市场空间更大、非标化及定制化程度更高的FPCA外观缺陷检测设备领域。”

公司缺陷检测设备在 0.007mm 的分辨率情况下，全检速度可以达到73cm2/s。

公司缺陷检测设备的检测分辨率与牧德的产品数据对比具有优势。

燕麦科技的7微米精度比起竞争对手台湾牧德的50微米精度，几乎高了一个数量级，但是燕麦科技却说没有信心抢占台湾牧德的市场。

照顾说没有解释原因，我来猜测只有两个可能：

第一个可能，就是类耗材属性，客户已经用了牧德的设备，如果没有足够的好处，他就不想换燕麦科技的同类设备了。

第二个可能，这个视觉检测设备还有其他技术门槛，燕麦科技的精度虽高，但是其他性能指标可能差于台湾牧德。

不过我觉得第二个可能性不大，因为精度指标本身是最高难度的指标，如果精度能达到，其他差距不会太大。

那就只可能是第一个原因了。

这个类耗材优势虽然让燕麦科技去抢台湾牧德等先发优势对手的难度增加，但是反过来也阻止了国内竞争对手来抢燕麦科技的饭碗。

另外，FPC测试设备的技术含量超过很多普通的3C测试设备。

招股说明书里有解释原因：

“FPC 的基材是 PI 膜，一种软性的工业塑胶，生产过程中易涨缩，同一款产品的任何 2 片 FPCA 的外形尺寸都存在差异，导致装夹和定位难。

FPCA 在安装在手机等产品中时，通常经过多道折弯，来满足 3D 立体组装的要求，由于 PI 材料本身特性，折弯后有反弹，且反弹角度不固定，这样本身为 2D 的 FPCA 经过折弯后，就变成 3D 式样，并且每片产品的 3D 形状有较大差异，给装夹和上下料都带来困难。

FPC 配线密度大，线宽线距极限可达 0.01mm，目前行业内测试探针的直径能达到 0.05mm，远粗于线宽，已不能满足高密度配线的测试需要。而外引测试点会浪费材料，增高成本。

FPCA 产品非常轻，部分产品只有几克重，机械手搬运放料时，本身重力不足以克服真空残余吸附力，导致放料困难。

FPCA 镀金面要求无痕，要求精确控制探针力度和接触阻抗。

客户每年每个品类的 FPCA 产品测试量以数千万至亿级计量，且客户FPCA 每片必检，要求设备无故障运行时间长，因此对设备的稳定性要求很高。”

这部分解释，其实还遗漏了一个重要信息，间距要求会升级。

公司成功研发 100um 的探针针模系列技术,该项技术是在公司持续领先的无损探针针模技术上进一步的迭代，适用于连接器间距 0.175mm 的被测产品，可以完美解决智能穿戴产品的无损测试难题。

连接器间距由 0.35mm 发展至0.175mm，200um 的线针针模不能满足此项测试要求，公司结合加工精度和力学分析，最终确定用 100um的线针针模方案。

公司提前用 70um 的精密线针进行研究开发，适应未来的市场发展趋向，提高公司核心竞争力。

FPC连接器的应用目前以0.5mm，0.3mm pitch为主。

目前国内最小的间距可做到0.2mm pitch。

目前FPC连接器的最小间距可做到0.175mm，主要是日本公司可以实现。

间距越小，检测设备的研发难度就会提升。

总结一下，FPC测试设备的周期性不明显，具有类耗材属性，可以增强现有头部测试设备厂家的先发优势，另外由于FPC连接器间距的不断缩小，技术壁垒也在提高，也变相阻止了后来者的竞争。

也就是说，其实FPC测试设备的雪坡的厚度，其实是比我们想象的厚的。

需求增速不大，那我们主要看供给。

根据招股说明书，在 FPC 电测领域，发行人与主要竞争对手金东唐、运泰利在鹏鼎控股、日本旗胜、维信集团等多个客户存在竞争关系。另外博杰股份的 FPC 测试设备已实现小批量生产，作为新进入者未来也将加剧 FPC 测试领域的竞争。大西电子与发行人的竞争主要集中在日本旗胜等日系 FPC 厂商。

在 FPC 外观缺陷检测领域，发行人的主要竞争对手为牧德，该公司为电路板外观检测的龙头企业，目前在 FPC 光板检测领域的产品已经成熟，客户已覆盖全球主要 FPC 厂商。

国外的竞争对手在技术接近的情况下，会被中国公司干掉。

FPC测试设备的门槛相比一般的3C测试设备高，但是没有高到半导体设备的程度，所以我们不用太关注日本的竞争对手，它们没有成本优势。

金东唐早就被A股激光设备企业光韵达收购。

根据金东唐的网站，它提供从探针材料，到治具模具，从上下料辅助自动化，到声光电磁智能化检测的整体性的解决方案。

虽然燕麦科技认为它是 FPC 电测领域的主要竞争对手，但是金东唐也在进军FPC 外观缺陷检测。

这款FPC外观缺陷检测设备的参数如下：

如果根据燕麦科技的招股书，FPC外观缺陷视觉检测是有难度的。难度体现在第一个，背景跟缺陷高度相似，第二个，缺陷种类很多。

发行人多年来深入研究 FPC 领域，建立了较全面的缺陷数据库（目前 FPC 缺陷种类为 70 多种，FPCA 缺陷种类为 90 多种）。

由于燕麦科技官网没有任何产品介绍，所以我们无法对比金东唐和燕麦科技这款产品的性能差异。

2020 年，金东唐加大研发投入和市场推广力度，报告期实现销售收入 23,843.03 万元同比增长 10.34%，其全资子公司嘉兴云达受市场影响，订单不足，产品推广延迟，生产基地的产能未达预期，经营成本增加影响了金东唐整体业绩，2020 年内，金东唐完成净利润 2,564.33 万元，同比下降 14.05%。剔除嘉兴云达因素，2020 年金东唐完成净利润 4,326.16 万元，同比增长 7.53%。

对比燕麦科技2020年的3.5亿收入，8千多万扣非利润，不管是规模还是利润率，燕麦科技还是超过金东唐。

考虑到金东唐已经开始多元化，除了FPC之外，做了其他很多行业的设备，它的营收结构具体多少是属于FPC的，我们不知道。如果这样考虑，它和燕麦科技的差距更大，因为燕麦科技专注FPC领域。

招股书提到的另外一个竞争对手，运泰利，已经被长园集团收购。

根据年报，2020年营收183,167.77万元，利润11,337.88。

营收规模远远大于燕麦科技，但是净利润比燕麦科技才多了一点点。

运泰利的业务更加多元化，利润率更低，反映了它在FPC领域的优势不行。

还有一个新来者，博杰股份。

2020年报提到，

“随着柔性电路板（FPC）在消费类电子行业小、轻、薄需求趋势的促进下进入了爆发性的增长，博杰也探索为柔板行业提供更高效的测试自动化设备。自2018年开始致力于研发微针测试设备，不断提高测试精度及测试速度，目前已经实现量产并在客户端开始使用。该产品主要应用于：SMT前的FPC整板量产自动化测试以及主要针对劳动力密集型电子产品测试行业

的效率改善。”

相关网站有提到这款FPC测试设备的指标参数。

精确检测高密度柔板(可测小pad0.05mm，小测试间距：0.07mm)

参数看起来一般，指标应该都不如燕麦科技的。

总体而言，根据前面的介绍，我认为FPC 电测领域的竞争格局不会有大的变化，燕麦科技已经是头部厂商，强者恒强。

未来主要的竞争焦点在于FPC外观缺陷检测设备。

“针对FPC整张光板的外观检测设备包括单面光板、双面光板外观缺陷检测两个型号，目前已经向日本旗胜进行小批量供货。”

虽然燕麦科技的检测精度几乎高于台湾牧德一个数量级，但是燕麦科技也提到没有把握完全替代对方。

所以燕麦科技将战略方向定位在另外一个蓝海。

“难度更高的FPCA单品外观缺陷检测设备，发行人已完成样机研制并已经给主要客户送样检测。发行人将战略发展方向锁定在目前尚无成熟商用产品、市场空间更大、非标化及定制化程度更高的FPCA外观缺陷检测设备领域”

这个领域，行业里还没有成熟商用产品，所以公司也提到可能有风险，燕麦科技的产品不一定能取得成功。

那么燕麦科技的机器视觉实力究竟怎么样？

“Q：机器视觉整个解决方案里面哪一部分是由我们公司自己在做的？

A：除了相机是买的，因为相机的整个研发周期太长了，其他都是我们自己做的。连光源都是，定制方案我们自己设计，包括颜色、亮度、光路角度、控制方式，都是我们提要求给供应商，由他们完成定制的”

能够自己定制光源的技术方案，看起来还是不错的，另外结合前面提到的燕麦科技的机器视觉检测精度几乎高于台湾牧德一个数量级，似乎也可以证明燕麦科技的机器视觉研发实力。

机器视觉技术有一个好处，各行各业都需要。

所以燕麦科技未来也可以往FPC之外的行业延伸。

发行人的智能化视觉检测设备已经向 5G 领域延伸，且目前公司已生产出 5G 陶瓷滤波器的外观缺陷检测样机。

截至本招股说明书签署日，发行人已取得客户 5G 陶瓷滤波器的外观缺陷检测设备订单。

总结一下，燕麦科技可以实现 0.175mm 的检测间距，保证了它依然是现有产品的行业第一优势，理论上后来者一时半会难以赶上。而新瞄准的蓝海，FPCA单品外观缺陷检测设备，如果商用成功，那么作为一款别人都没有的蓝海产品，公司就打开了新的增长空间。再加上5G 陶瓷滤波器的外观缺陷检测，理论上公司可以开拓FPC之外的很多细分行业，未来的想象空间也是不小的。

目前40亿市值，不到1亿的扣非利润，考虑到较高的利润率，营收如果继续增长很容易实现年利润过亿，目前的估值和市值都不算贵。

最后提示一下风险，前文已经提到，燕麦科技缺乏太多公开资料，文中提到的机器视觉相关设备，燕麦科技也没有获得太多商用订单。万一燕麦科技的机器视觉新产品被证伪，那么它未来就难有什么成长空间了，40亿的市值就会高估，会有一定的下跌空间。

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