中国经济总债务与房地产泡沫问题

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1. 债务问题——企业和银行业

中国的总债务仍占GDP的300%以上，在疫情期间上升尤其急剧。与许多其他国家一样，中国被迫增加资本投资以维持GDP正增长。然而，2020年GDP增长2.3%是有代价的（债务占GDP的比率至少增加了20个百分点）。尽管发达经济体的总债务平均占GDP的300%，但发展中国家的这一数字普遍较低，2021年平均为GDP的192%。除了其水平之外，无论从绝对值还是相对值（占GDP的比例）来看，中国债务的构成也引起了人们的担忧。企业部门的债务尤其令人担忧，因为它相当于GDP的160%以上。这些创纪录的债务水平与债务工具违约（无法偿还）价值的惊人增加密切相关.。多年来（特别是自2017年以来）中国一直在尝试从账簿中消除企业坏账。尽管疫情爆发之前已经取得了一些进展，但摆在面前的任务似乎永无止境。

然而，这对于国家经济的长期发展至关重要：为了支持经济，清除在经济利益相关者之间引起怀疑和不信任的有害因素始终很重要，希望看到更好的市场纪律和透明的程序，这个程序允许企业倒闭，而不会导致金融体系崩溃。持有中国股票和债券敞口的国际投资者也在热切等待这一清理经济的举措。国际货币基金组织(IMF)早在2016年就制定了可以采取的有效解决企业债务问题的措施。以下列出的策略尚未落实。然而，必须指出的是，这种类型的补救措施在自由经济体中更为常见：- 分类：识别陷入财务困难的企业，区分哪些应该重组，哪些是没有生存希望的“僵尸”公司。由于国有银行和企业之间现有的联系，可以创建一个新的机构来履行这一职责。- 确认损失：要求银行确认并管理受损资产。

所谓的影子银行——信托、证券和资产管理公司——也应该被迫承认损失。- 分担负担：在银行、企业、投资者以及政府（如有必要）之间分配损失。通过改善公司治理和取消隐性担保，强化预算约束（尤其是对国有企业），以防止信贷和损失进一步错配。- 完善破产法律框架：但大规模、快速的重组也需要庭外机制来补充现有框架。- 缓解过渡：扩大失业保险覆盖范围，为失业工人提供收入支持并帮助他们找到新工作。社会保障网应该得到改善，因为关闭或重组煤炭和钢铁（这些行业在中国仍然存在并雇用大量工人）等行业的亏损企业可能会导致大量裁员。 促进市场准入：打破电信和医疗保健等服务业的垄断，促进更激烈的竞争。改善地方政府财政：确保地方政府有足够的征税权和收入来源，以抑制表外借贷。落实这些措施是自由经济的核心。

如果没有这些要素支撑其结构，很难想象经济会有一个稳定的未来。靠信贷支撑的经济增长导致银行债务水平居高不下，目前已接近GDP的180%。其他新兴市场的平均比例为70%。国际货币基金组织和评级机构对中国银行债务飙升感到非常担忧，一方面是债务水平，另一方面是在贷款条件和损失分担方面缺乏透明度。这种缺乏透明度也适用于旨在限制信贷获取的恢复力量。中国银行业市场高度分散，四大银行（包括邮政储蓄银行）享有政府的大力支持和隐性担保，（小型）商业银行和农村银行缺乏自主权，而中型股份制银行则拥有更多自主权，但缺乏大量、稳定的储户。因此，他们需要承担更高水平的风险来获取资金和发放贷

这些债务不仅限于传统银行，还涉及众多非银行金融机构，通常被称为影子银行。这种不受监管的金融业在中国发展得极其迅速，这可以用一句谚语来简单地解释：“大自然没有真空”。非银行金融机构填补了一个复杂系统中的空白：(i)由大型国有控股银行主导，(ii)受各种监管以及正式和非正式指导的约束，(iii)强制实行低存款利率，(iv)对某些行业的贷款施加了限制。据估计，中国三分之二的非银行金融机构（影子银行）贷款构成了“变相银行贷款”。这些机构还绕过了央行昂贵的准备金要求和贷款金额限制。

由高度自由主义的传统基金会创建的“金融压制”指数（金融自由总体指数的一个子标题）将中国列为世界主要经济体中最压制的国家之一。它的金融压制程度被归类到略高于俄罗斯或印度。

2. 房地产泡沫问题

房地产占中国GDP的30%。人们常说：“中国的增长全靠房地产！”。整个中国经济都是将房地产作为刺激经济的终极杠杆而建立的（因为它有许多连锁反应）。自被一些人称为“中国雷曼兄弟”的房地产巨头恒大集团首次提出破产以来，一年多来房地产行业一直在恶化。大到不能倒？恒大是世界500强之一，这意味着它也是全球收入最高的公司之一。该公司以住宅地产闻名，并自豪地在中国“280多个城市拥有1300多个开发项目”。它投资了电动汽车、体育和主题公园。它甚至还有食品和饮料业务。没有“让它退出市场、让它破产”之类的明确反应，表明不安情绪远远超出了房地产行业。似乎整个中国的社会和金融体系都处于危险之中。中国仅将GDP的4%纳入养老金体系，尽管其人口老龄化速度远远快于法国，后者的这一比例为14%。

与未来的人口挑战相比，不仅养老金的拨出金额偏低，而且大量养老金储蓄被投资于房地产。一部分人似乎已经意识到这种危险，正试图通过限制房地产行业实际困难的透明度。整个中国的银行和社会保障体系都可能受到威胁。如果金融泡沫破灭得太快，养老金体系就会失去平衡，迫使人们储蓄更多、支出更少。这与20世纪90年代东京房地产泡沫破裂时日本经历的情况类似。接下来是二十年接近于零的增长，更重要的是，日本失去了世界领先经济体的地位——它在1989年就曾一度差点超过美国经济。对国内来说，这是一个可怕的类比。中国人没有太多的投资选择来为退休储蓄。

因此，他们利用房地产投资作为优化养老金资本的一种方式，导致该行业过度投资，而作为金融投资购买的公寓却空置。据估计，该国目前有不少于50个鬼城（完全无人居住）和6400万套空置公寓（相当于法国每个人都有一套）。鉴于这些根深蒂固的系统性影响，不幸的是，这场危机可能会在中国经济参与者的脑海中留下心理印记。用就业市场来类比，潜在的“滞后效应”表明，这场危机的周期性影响将留下结构性印记，而传统的经济政策可能不足以抹去这些印记。总而言之，源自房地产行业的危机的副作用可能会导致总体需求持续不足，导致经济遭受嵌入式失业和长期产出下降。由于缺乏明确的破产规则，房地产行业正在持续衰退。从2020年10月开始，新房销量大幅下滑，2022年到期的债务根本超出了中国开发商和大型房地产集团的承受能力。

救助房地产开发商似乎是唯一的解决方案，但成本却是惊人的房地产开发商别无选择，只能不惜一切代价出售房屋（有些开发商甚至在购买公寓的同时赠送一辆汽车！）。由于开发商陷入财务困境，已售出的单位已停止竣工。一些买家已经停止支付抵押贷款 — —一些评论家将其描述为“停贷潮” — — 因为房屋尚未交付，这对银行系统造成连锁反应。

图2：开发商可获得的资金(同比增长)

迄今为止，建设投资持续下降。央行的降息将不足以扭转这一趋势。鉴于房地产并不是唯一受可疑债务和“隐性债务”影响的行业，回旋余地似乎很小。此外，低通胀无助于降低债务的价值和负担。某些房地产债务由地方担保，但不会出现在地方的资产负债表上。这些隐性债务由金融工具承担，这些金融工具是为了规避借贷限制而创建的，并被用来引导用于基础设施支出的资金。据宏观分析师预测，到2022年，这些隐性债务可能达到65万亿元人民币，相当于中国GDP的50%以上（比高盛2021年的估计高出20%）。下一期我们在聊资本问题。

【待续】

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