高频并购冲冲冲，300亿生物质能第一股凯迪生态退市始末

2016年12月，中国生物质发电第一股凯迪生态市值高达273亿元。2020年市值不到6亿，260亿市值灰飞烟灭，260亿财富发生大转移，11月5日，上市21年的凯迪生态黯然退市。

凯迪生态（000939.SZ）主业三次小转型，最后选择了生物质发电的赛道，高频并购追求规模，结果步子太快扯到了蛋，把自己给整退市了，就连把上市公司当作提款机一样的控股母公司阳光凯迪控股也落入破产重整。

凯迪电力（凯迪生态2015年前的名称）是原国电公司推荐上市的第一家电力环保企业，上市之初主营业务为电厂水处理。而后，第一次转型为电厂烟道脱硫和电厂建设业务，第二次转型是发展洁净燃煤为主的清洁能源，第三次转型是发展以生物质能为主打造清洁能源平台。第三次转型起于2009年，崩溃于2018中期票据违约，生物质能电厂被查封、冻结，不少陷入停顿。

正所谓，眼看它起高楼，眼看它崩塌了。为什么会这样呢？

表面原因是资产负债率长期居于高位，且结构失衡，非银行高息负债比例太高，再叠加高频并购带来负债的同时未能及时产生足够的经营性现金流，现金流不敷本息偿债需要，资金链断裂，终致公司崩溃，2020年11月，曾经沾沾自喜的中国生物质发电第一股、A股“最大林场主”凯迪生态退市而终。2021年底，控股母公司阳光凯迪控股也进入破产重整。

是生物质能行业不行，还是公司财务管理失控？是财务失控，还是背后的经营扩张失序？

生物质能没有光伏、风电、锂电那么性感，但没有不好的行业，只有经营不善的公司，没有不好的公司，只有治理失能的组织和不称职的高管，创始人和实控人陈义龙的梦想太大，大到不切实际地扯到了蛋。

这是一个人的天花板，这也是一种公司治理的天花板。

I.增长压力与主业三次转换

II.高杠杆运营+负债结构失衡

III.大梦想与高频收购

VI.创始人与股东结构

I.增长压力与主业三次转换

1.1993-1999：电厂烟道除垢水处理

1992年春，在原武汉水利电力大 学年仅32岁的陈义龙老师，思考如何利用自己刚发明的新工艺和研制的新产品———燃煤电厂灰管及热力系统在线高效除垢剂，使现有的校办企业发展成为具有现代科学管理体制的股份制企业。带着创业的冲动和激情，陈义龙和另外几名电力学科的年轻人完善了不停运在线清洗技术，解决了多年来困扰燃煤电厂的大难题：当时的燃煤电厂输灰管道结垢后，不但要停产，而且除垢效果很差。

北京中联动力化学公司看准了这位年轻人的实力，与武汉东湖高新技术创业中心、武汉电力大学凯迪科技开发公司等共同发起，以定向募集方式成立凯迪电力股份有限公司，公司于1993年2月成立，陈义龙出任董事长兼总经理。

一招鲜，吃遍天。1994年，凯迪的系列高效清晰除垢剂、灰水阻垢剂产品，占领国内电力系统90%的市场。

1999年7月凯迪电力上市（000939.SZ），成为原国电公司推荐上市的第一家电力环保企业。

1999年，公司营收1.7219亿元，净利润2725万元，总资产5.0960亿元，净资产4.0176亿元。公司营收中水处理工程收入1.4151亿元，占比82.18%，计算机销售3068万元，占营收比17.82%。因此，上市时公司主营业务就是电厂水处理无疑。

公司2000 年业务发展计划提出：保持并提高公司原有技术和产品的市场占有率，其中水处理技术及产品的市场占有率力争保持在 70％以上。

1993年到1999年，从成立到上市，公司主营业务为电厂烟道除垢水处理业务。

上市当年，董事长兼总经理陈义龙年薪3.84万元（当时大学资深讲师月薪400元），持股1万股，公司总股数1.03亿股，持股比例不到万分之一，公司发行价6.59元，即持股发行时的价值为6.59万元。

2.2000-2007：电厂烟道脱硫到清洁燃煤

同时，公司2000年发展计划提出拓展烟气脱硫的新业务，继续抓紧开拓燃煤电厂脱硫项目的市场，力争2000年内至少取得一个脱硫项目的工程，为今后的市场拓新工作奠定基础。

由于之前电厂烟道除垢水处理业务在电厂的市占率90%以上。2000年开始公司向烟气脱硫等环保领域转型的凯迪电力，很快成为国内最大的循环硫化锅炉供货商之一，迅速占据了国内电厂脱硫市场超过50%的份额，是当之无愧的行业主导者，是当时世界上第一家同时拥有30万装机以上干法烟气脱硫技术和60万装机以上湿法烟气脱硫技术的企业。

2001年，烟气脱硫业务收入6977万元，占公司营收比16.50%。2003年，脱硫营收7.4936亿元，占公司营收82.39%，公司主营业务迅速从烟道脱垢水处理调整为烟气脱硫业务。2005年，烟气脱硫业务收入比例依然达到61.64%，毛利率为19.96%，2007年收入占比即下降到16.74%，毛利率下降到6.78%，并不再在年报中单独开列，而是与电力承包业务合并在一起计算。

2001年到2006年，烟气脱硫逐渐成为公司绝对主营业务，水处理业务比重急剧下降。

从毛利率来看，比较容易理解主营业务的第一次转型：2003年水处理业务毛利率只有4.03%，到2005年只有1.61%，而烟道脱硫业务毛利率2003年为22.23%，2005年还有19.96%。

但脱硫业务毛利率也快速下降到个位数，公司感受到增长的压力。

2004年，阳光凯迪的前身——武汉环泰收购了中联动力持有的凯迪电力13.398%的股份，成为上市公司第一大股东，穿透后，陈义龙持有公司股份逾8%，上市时他持有不过万分之一的股份。2005年，陈义龙的伙伴江海出任公司董事长兼总经理，凯迪电力开始启动新的转型。

2007年，公司认为以脱硫为主营业务的产业发展方式难以保障持续稳定增长的目标，公司股东大会和董事会决定，开拓煤炭开发与煤化工，提出过渡性业务双轮驱动，“既要保证公司原有脱硫和电厂总承包项目执行和利润实现，又要确保公司主营业务调整到绿色能源、煤炭开发、洗选和煤化工等提升资源价值、实现节能减排上来。”实际上是向燃煤发电的上游燃煤资源挺进。

2007年，公司通过一买一卖推进了公司上述战略转型决策。2007年，收购了河南郑州煤炭工业集团杨河煤业有限公司60%股权，同时卖掉了武汉凯迪电力环保有限公司80%的股权，出让给国际知名的基金管理公司CCMPA，把大气脱硫业务剥离出售了。

2007年，公司原煤及化工品销售占营收比达到52.59%，毛利率达到49.36%。2009年，原煤开采与化工品销售收入9.4089亿元，占公司收入比46.93%，毛利率42.67%。

主营业务烟气脱硫到剥离出售，给凯迪电力带来了7年的增长。2003年的时候毛利率还有22.23%，2008年毛利率已经下降到6.78%。

而新买入的为燃煤炭产销业务，2009年占公司营收高达45%，2010年毛利率最高达47%，此后毛利率持续下滑到2015年为负。凯迪电力主业转型压力与日俱增。

2016年后毛利率又有所改善，2019年毛利率还有28%多，在生物质能因财务困境遇挫后，竟再次成为公司各业务线中毛利最高的。

2007年剥离了烟气脱硫业务，买入煤炭业务，2007-2009年，公司主营业务为煤炭产销与煤化工。毛利率解释了这一主营业务的变化。这是在江海董事长兼总经理任内发生的事，确定了向清洁能源转型的方向，选择了清洁燃煤与煤化工产品，也是2004年阳光凯迪成为凯迪电力第一大股东后发生的事。

3.2009-2019：煤炭业务+生物质能

2009年4月，陈义龙再次出任董事长。

2009 年，在凯迪电力的发展进程中是具有里程碑意义的一年，是公司在继 2006 年成功实施环保产业战略调整之后，确定向绿色能源综合型环保企业实施全面转型的又一重要转折点。公司确定“发展生物能源技术、打造世界环保品牌”的发展战略，大力进军生物质能产业，并成为生物质发电领域唯一的上市公司。燃煤发电到生物质发电，距离比较近，都是生物质燃烧发电，只是燃煤是生物质化石。

凯迪电力开始转型生物质能。2009年底，3802万元一口气买了9家生物质电厂，2010年2.96亿元又一口气买了三家生物质电厂，2012年以9618万元价格收购了五河和桐城两家电厂控股权。2014年，以2.07亿元收购3家生物质电厂；2015年以68.51亿元收购阳光凯迪及其关联方旗下87家生物质电厂100%股权、1家生物质电厂运营公司100%股权、5家风电厂100%股权、2家水电厂100%股权、1家水电厂87.5%股权以及58家林业公司100%股权。这是凯迪电力最大一笔收购。2017年，凯迪生态收购2家生物质电厂，2018年6月，收购洋浦长江持有的洪雅、松桃两家生物质电厂，交易总价1.38亿元。

与此同时，生物质能营收占公司比重在2017年达到73%，2019年还有64%。在陷入财务危机前，毛利率也稳定在25%以上，但始终没超过30%，并不性感。但在公司各业务中，生物质发电的毛利率水平居于各业务中最高，且处于上升通道。

2013年8月，陈义龙卸任上市公司董事长，出任控股股东阳光凯迪的董事长。

4.2017年-2020，首次净利亏损到退市

但2017年公司开始出现净利亏损，当年亏损就超过了历史上所有净利总和的近两倍。2017年到2019年接连三年净利分别亏损58.61亿元、51.36亿元、37.81亿元，三年接连累积亏损148亿元。2018年，中期票据违约，挤兑蜂拥而来，出售资产都赶不上还债节奏，股价急挫，2020年11月，公司退市。2015年公司股价达到疯狂，这一年是凯迪电力的收购达到历史巅峰，前复权股价为11.39元，68亿元的收购发生。

II.高杠杆运营+结构的逐渐失衡

自2005年来，凯迪电力资产负债率就飙升到80%左右，一直居于高位运行。但负债规模上2015年是一个飙升年。2015年这年公司资产负债率虽然没有提升，但公司总负债额飙升，从2014年的130亿元飙升到255亿元，近乎翻倍。

2015年银行授信118亿，未用余额86亿。2016年银行授信183亿，未用余额101亿。2017年，银行授信额度172亿元，未用额度91亿元，公司按时还本付息、没有出现违约。

为什么2005年以来就已经居高的资产负债率到2018年就暴雷、成为问题呢？

2004年公司第一大股东变为阳光凯迪控股。2005年，公司资产负债率开始飙升到80%上下，并且常年维持。而此前资产负债率只是从1999年的21%攀升到2004年的62%，资产负债率的CAGR1999-2004年为23.99%，而2005年比2004年提升32%。

但2005年资产负债率虽然飙升到80%多，负债增加171%，增加额19.31亿元，主要是业务经营产生的负债，是无息负债的增加，且当年短期有息负债减少，长期有息负债增加，结构也得到改善。主要是流动负债增加13.69亿，其中0.6亿为一年内到期的长期负债，长期负债增加2.73亿。流动负债增加中，主要是应付票据1.19亿、应付账款1.93亿、预收账款1.26亿，应付股利834万，其它应付款8000万等。但同期，短期借款减少了1.3亿。

但后来，负债结构变化巨大，有息负债和高息负债规模扩大、且占比增加，原来的高负债率风险遽增。

警钟早就敲响了。2014年起，ROIC就开始持续高于ROE，意味着每年的利息支付数额巨大，企业全资本回报率高于净资产回报率，债务成本高企；但这并没有阻挡凯迪生态融资收购的步伐2015年凯迪生态一口气花了68亿收购，现金支付37亿，超过了上市以来历年净利总和。阳光凯迪及其关联方旗下生物质资产(除生物质燃油项目外)整体注入凯迪电力，凯迪电力也因此更名为阳光凯迪，并转型成为国内最大的生物质能企业。

在凯迪生态收购的这些生物质电厂资产里，已建的电厂大都亏损或者盈利不佳，在建或者待建的60多家电厂大多需要大笔投入，因此这些电厂并没有给公司带来很好的现金流，相反却一步一步地把公司拖向了危机的边缘。为了筹措资金，除了银行信贷，凯迪生态尝试了信托产品、租赁产品、甚至小贷公司等利益较高的融资渠道。公开资料显示，到2017年其非银行类债务比重由四年前的20%上升到80%。非银行负债都是高息负债，负债结构严重失衡，财务风险巨大。

2017年，净利息支出高达15亿元，而经营性现金流净额才4.4亿元。2017年，公司出现上市以来第一次净利亏损，高达近59亿元，这也意味着这一年就亏掉了过去所有年份的净利总和的近两倍，ROE转为负，由于净利亏损额巨大，导致ROIC也转负，资金效率全面承压。

凯迪生态董事会坦诚，2017年是有史以来最为困难的一年。公司自认为，重组、投资带来资产规模快速扩张，公司人才、资金、高息负债、管理模式僵化等系列困难开始出现了。

高负债，非银行高息负债下，利息费用飙升。2015年的巨额收购，负债总规模翻倍飙升到255亿，2016年利息净支出开始飙升。

同时，2015年，财务费用占营收比比2014年几乎翻倍，2016年为24.49%、2017年为26.77%，2018年飙升到84%。

2017年经营性现金流净额才4.4亿元，当年利息净支出就达15亿元，2017年，公司出现上市以来首次净利亏损，-58.61亿元。但这一年，全部本息偿还了，2017年，流动比(CR)为76.94%，速动比(QR)为57.70%，EBITDA全部债务比为0.06%。利息保障倍数为-0.36，现金利息保障倍数为1.38倍，EBITDA利息保障倍数为0.01。

CR<1 and QR<0.5 资金流动性差。CR>2 and QR>1 资金流动性好。显然，凯迪生态流动性已经处于差的状态。净利亏损，利息支付失去保障了。

但凯迪生态并购依然没有收手的意思，2018年又做了数宗并购。2018年，公司中期票据出现违约，接着挤兑蜂拥来，诉讼、查封、冻结，不少电厂陷入停顿。到2020年11月进入退市整顿时，公司还有逾期债务188亿元，总负债逾300亿元。

在这样的背景下，2017年到2019年接连三年净利分别亏损58.61亿元、51.36亿元、37.81亿元，三年接连累积亏损148亿元。2017年公司出现上市以来首次净利亏损，2019年净资产也转负，出现了净资产、净利润双负的情况，企业已经破产。

从阳光凯迪控股收购来的生物质能，期间毛利率多年稳定在25%以上，但一陷入财务危机后，随着业务关停，毛利率急剧下挫。

而煤炭业务的毛利率在经过多年持续下滑后，在2015年后开始扭头向上。

III.梦想与高频杠杆收购

宏观来看，这是典型的高杠杆运营和负债结构失衡导致，而叠加杠杆收购太快太多，融资成本太高、融资结构恶化，而运营整合效能未能及时提供足够的运营性现金流，以至于步子太快扯到了蛋，为债务所累，现金流崩溃，进而企业崩溃。

在高负债率和高息负债结构下运营，杠杆收购成为其负债走高的重要原因。从2009年到2018年，凯迪电力合计花了超过71亿元收购生物质能相关标的。而公司从上市以来，1999年到2016年期间，净利润都为正，但净利润总和才不到33亿元，也就是退市前10年收购的支出是公司前17年净利润总和的两倍还多，而公司上市总时长才21年，成立27年。而2015年68.51亿元的收购，发行股份募资42亿，支付现金37亿。光是现金支付额超过了上市以来历年净利的总和。

不知道，凯迪生态如此操作高频收购的底气何来？

2009年4月，陈义龙出任董事长，寻找新增长点的凯迪电力决心进军生物质能，2009年底收购了一批生物质能标的。2010年公司把握时机加大了对生物质电厂投资建设的力度，力争在低碳经济及循环经济领域里尽快实现公司的产业转型及产业升级，做一份阳光的事业。2011年，凯迪电力原董事长陈义龙公开宣称凯迪二十年之后万亿不是梦：“到2015年，仅在生物质板块，凯迪将突破600亿元。到2020年，最低销售额将达2000亿～3000亿元。到2030年，凯迪未来的规模可能做到1万亿元以上。”2012年的股东大会上，创始人、时任董事长陈义龙曾表达了要让公司在2020年走进世界500强的愿景。

不过，创始人陈义龙已经在2013年8月卸任了董事长，出任控股母公司董事长。新任董事长李林芝，公司发展生物质能的方向没有改变。

自然增长显然到达不了陈义龙设定的宏伟目标。2015年的一通收购，凯迪电力成了中国生物质发电第一股和A股最大的林场主。凯迪生态年报中，对此两个桂冠似乎颇为享受：2015年6月，凯迪生态作为全国生物质能源行业的领军企业，成功完成重大资产重组，公司表示，凯迪生态已成为我国规模最大、布局最广的生物质发电企业。与此同时，通过本次重组，凯迪生态获得了1,018.7万亩林地，成为A股最大的“林场主”，对生物质能源产业链起到稳定作用。

但2015年，凯迪生态的整体营收才28亿多，距离陈义龙设想的600亿相差甚远。而且2015年收购的近68亿生物质能标的是控股大股东阳光凯迪的资产。其中42.40亿对价发行股份募集，现金支付37亿。请注意，2012年-2015年母公司资产负债率为73.45%、73.21%、74.91%和70.98%并没有突然的提高，都比上市公司的低，客观上不存在母公司套现减压的突然压力。

除了2015年目标外，凯迪2011年提出2020年的目标也明显不切实际。国家规划的生物质能发电2020年的装机量是3000万千瓦，假设这些电厂一天24小时一年365天满负荷运转，那么3000万千瓦的装机容量一年可发电为2628亿度，按每千瓦时0.75元计算，市场为1971亿元。换句话说， 2020年全国生物发电(包括秸秆发电、垃圾发电以及沼气发电)的最大市场规模接近2000亿，而陈义龙却认为凯迪电力自己一家就可以达到这个规模，也许在烟道除垢水处理业务阶段90%的市占率的历史鼓舞了他。

但在2015年大肆收购一通成为生物质能第一股后，李林芝董事长主持下的公司董事会指出2016年工作重点 ，全面修订公司未来发展战略，加大生物质发电项目的开发和建设， 充分发挥公司的生物质发电技术优势和创新的生物质发电运营模式，创新轻资产的商业模式，集合社会优质资源做大做强生物质能源产业。

2016年利息支付压力飙升，2017年公司出现上市来首次净利亏损，而且金额巨大。2018年5月，凯迪生态中票违约，公司遭到挤兑，风雨飘摇。

2018年11月，陈义龙复出为上市公司董事长和法人代表，但已经无法力挽狂澜。公司2018年年报承认，近些年，公司在生物质能源产业政策利好背景下扩张过快，负债率高企，企业管理存在不足。

2018年陈义龙公开解释，“在所有债务中，利息相对较低的银行借款占比仅为20%左右，其他的信托、ABS等渠道相对高息债务占比高达80%左右”，“公司平均负债年化利率高达10%-12%，资金周转率则只有1.5年，短债长投的局面下，企业的危机接踵而来。”在这种情况下，从2014年初至2017年末，公司的负债不断提高，总额从88.41亿元激增至278.36亿元，这成为其2017年亏损、2018年债务危机爆发的重要原因。

2017年公司充分意识到有关问题及风险，积极推进经营管理变革，聚焦生产效益提升并拟推进非主营业务资产出售等工作，但“运气不好”，由于2018年上半年，国际、国内经济形势持续疲软，去杠杆宏观措施持续推进等原因，凯迪生态在生产经营指标向好、资产处置、重组混改即将取得进展的背景下，陷入短时流动性不足，偿债压力凸显。2018年5月初，公司中票兑付违约，债务危机爆发，企业信用评级被下调，融资通道关闭，到期债务无力偿还，各方债权人维权诉求及诉讼接踵而至，凯迪生态及电厂银行账户被冻结，大部分电厂生产陷入停滞，持续经营存在风险；另燃料供应方欠款无法偿付造成其围堵公司事件时有发生，公司生产经营面临前所未有的重大考验。

严峻形势下，凯迪生态采取资产重组、债务重组、股权重组三大举措自救。出售非主营业务回笼资金，2018年出售生物质发电项目资产、林业资产和杨河煤业股权三大资产出售价格61.4亿元。这一年公司总负债还有逾300亿。卖资产自救都已经来不及了，公司市值最高在2016年也才270亿。

公司寄望2019年进入司法重整，以卸下包袱重整寻条活路。股价持续下挫，2020年11月，公司终于退市。2021年5月，陈义龙卸下董事长、法人代表。

2021年12月，历经两年半时间的停顿，控股母公司的司法重整终于获得通过。据披露，截至2020年末，阳光凯迪集团资产合计140.46亿元，其中流动资产115.61亿元；负债合计193.86亿元，其中流动负债190.68亿元。

2013年8月到2018年11月，李林芝担任董事长期间，凯迪电力发展失速。2014年开始ROIC持续超过ROE，2015年68亿元猛收购，这种收购持续到2018年。但上市公司的控股公司的董事长是陈义龙。

变化是从阳光凯迪控股成为凯迪电力第一大股东的2004年后开始的。2005年，资产负债率提高到80%，常年维持在80%以上，到后了高息负债成为主要债务构成；2015年阳光凯迪又把所有生物质能企业打包卖给凯迪电力，收走了上市以来所有净利。

凯迪电力倒了，退市了，阳光凯迪控股也破产重整了。阳光凯迪控股的绝对控股股东是陈义龙，穿透后2019年已经让位于国务院体改办下属的中国战略与管理研究会。

VI.创始人与股东结构

陈义龙，曾任凯迪生态董事长&总裁。阳光凯迪集团董事长，公司创始人，拥有超过20年丰富的环保及绿色能源行业管理经验。2003年9月至今，任阳光凯迪新能源集团有限公司董事长；1993年2月至2003年9月，任武汉凯迪电力股份有限公司董事长兼总经理；1992年6月至1993年2月，任武汉水利电力大学凯迪科技开发公司总经理；1984年7月至1992年5月，任武汉水利电力大学教师兼校团委副书记。毕业于武汉水利大学（现武汉大学），拥有工学学士、哲学硕士、管理学博士学位，及高级工程师、高级经济师职称。

陈义龙是凯迪电力的创业时技术的主要发明人，1999年上市时持股上市公司万分之一不到，2004年他实际控制的阳光凯迪控股从中联动力化学接盘成为第一大股东，他个人穿透在上市公司持股6.7%的样子。

创始人和实控人在上市公司持股很少，这或许是阳光凯迪不断把资产卖给凯迪生态提款的一个因素。原因当然不这么简单。

这样的公司和股权结构和类似的结局，不止上市公司凯迪电力和巩固股东阳光凯迪控股一家。这样的公司有一个特点，市值不扬，甚至还不如营收，而控股股东以并购的方式从上市公司提款的事情多发。

不是并购的错，是财技的事，不是财技的事，是经营的事，不是经营的事，是人的事，不切实际的梦想是毒药，不合适的股权结构也是毒药。

这是个人的天花板，也是公司治理的天花板。