中微公司，又一家世界级隐形冠军！

周末，我看了半导体行业，挖到了中微公司和扬杰科技两家半导体企业。上次分享了扬杰科技，这次我们分享中微公司。

目前，中微公司在刻蚀机的全球市场占有率为2%左右，预计2025年将会达到5%。

大家不要小看这个比例，虽然份额不高，但是大家知道，光刻机，尤其是高端光刻机，一直都被阿斯麦给垄断了，所以，中微公司能够取得这个成绩，已经非常厉害了，说它是半导体全球隐形冠军，甚至半导体设备之王也不为过！

从海外发展历史来看，半导体设备公司的股价表现远超其他芯片设计、制造与封装等子行业，所以，半导体设备行业是可以说是半导体投资领域最优先的方向。

个人预判，这拨半导体行情的领军龙头，如果上海微上市了，那就是上海微；否则，中芯国际和中微公司的概率非常大！

中微公司看点：

1、半导体设备龙头，行业高度集中，竞争格局较好；

2、半导体设备国产化率普遍10-25%，国产替代空间大；

3、产业生命周期估值法下，低渗透率，叠加今年为科技大年，市值和估值有提升空间；

4、财务分析。财报较为健康，账上总现金充裕，完全覆盖债务，毛利率稳定且稳步提升，净利率5年增长了10倍，盈利能力大幅提升，利润含金量大于1。

5、经营亮点。公司经营处于景气周期，即存货增加，主要是公司对原材料的采购以及在产品和发出商品的增加；应付账款的增加，主要是对应付材料采购款的增加；合同负债的增加，主要是预收产品销售款的增加，即订单增长。

6、新签订单维持高增速。公司2021年新签订单金额为41.3亿元，较2020年增加约19.6亿元，同比增加约90.5%。2022年新签订单金额为63.2亿元，较2021年增加约21.9亿元，同比增加约53.0%。从新签订单来看，公司的设备需求旺盛，保持着较高的增速。

7、优秀的管理团队和奖励机制，经营效率提升；

8、不足之处。账上资金充裕，但资金利用效率不高；非经常性损益较多，利润的质量有待提升，即政府补贴较多，警惕政府补贴退出的风险。不过，好在2022年扣非净利润逐步追平净利润。

一、2023是科技大年，数字经济是行情主线，机会在于“双创”

今年是科技大年，数字经济是今年的行情主线，会围绕“双创”展开，即信创和科创板。

其实，数字经济的范围非常广泛，包括信创、半导体产品与设备、人工智能、云计算、工业互联网、工业机器人、物联网等等。

那么，问题来了，数字经济这么多细分行业，我们该怎么去抓住最核心的行业和标的呢？我们就围绕一个词去做就行了，叫“渗透率”或“国产化率”。

在我看来，信创和半导体芯片是这轮行情的主线。

先看信创。信创是数字化转型的重要组成部分，也是关键基础设施的重要支撑，也就是新基建，我把它比喻为前几年新能源车领域的宁德时代。

而信创产业目前有四大集团在做，华为、中国电子CEC、中国电科CETC、浪潮，但是华为没有上市，浪潮又被卡脖子了，所以就看中国电子和中国电科旗下的上市公司。

因此，我们可以从两大集团旗下的上市公司去挖掘。

其次是半导体芯片。半导体我是长期看好的一个投资方向，一方面是设备，一方面是材料。半导体设备，属于中间产业链，也算是卖水人角色，主要用在晶圆制造和封装测试，竞争格局很清晰且行业高度集中，单台价值量大，垄断程度高，细分市场基本上一家独大。半导体材料，作为耗材，每年需求都有而且稳定，是一个高成长性的行业，处于技术周期带来的景气度向上阶段。

从近期市场表现看，数字经济主线先是从“软件”的信创板块逐步转移至“硬件”的芯片板块，所以，相关的机会个股也是按照这个逻辑演绎。

当然，芯片股跟信创股的普涨有点不一样，信创产业由于国产化率很低，而芯片半导体产业内部有分化，也就是有些领域的国产化率已经很高了，所以分化会有点严重。所以机会更多在于国产化率很低的，比如半导体设备，半导体材料，光刻胶，涂胶等，这些领域资金会比较青睐，所以我们应该顺着这个思路去挖相关标的。

因此呢，我挖到了做半导体设备的中微公司。

我觉得2023年成长股里机会最大、确定性最强的细分板块之一。

二、收入毛利增收增利

中微公司的业务包括三部分，即刻蚀设备、MOCVD和备品备件。

其中，有两大核心产品，即刻蚀设备和MOCVD设备，在海内外均具备优良竞争力。刻蚀设备为集成电路（IC）制造的关键设备，而MOCVD设备是LED芯片制造的最主要设备。

中微公司在过去2016-2021年期间，收入和毛利润如下：

收入从6.1亿元增长至31.1亿元，复合增长38.5%；毛利润从2.6亿元增长至13.5亿元，复合增长39%。

看数据，收入增速和毛利润增速，基本相当，增收增利。

如果再综合分析收入和毛利润，可以发现：

首先，收入的驱动依靠的是销售量的增长，单价基本没太大增长，甚至略有下降，比如2016-2021年：

中微公司的专用设备销售量从59腔体卖到了349腔体，年均复合增长42.7%；

销售单价基本维持在900-1000万元/腔体范围，销售成本维持在500-700万元/腔体，单腔体毛利润在300-400万元；

单腔体净利润从16年的亏损400万元，到17年的盈亏平衡，再到18、19年盈利100万元，20年盈利200万元、21年盈利300万元，盈利能力趋势在向好。

通过分析公司的量价关系，也可以发现，公司过去的毛利率之所以能稳定而且近几年还稳步上升，主要得益于售价变动不大，而且成本控制能力也较强，这也跟半导体设备行业高度集中有关。

我们再看公司毛利率常年稳定，公司的净利率近年快速提升，从过去2017年3.1%跃升至2021年的32.5%，净利率提升了十倍。

再看公司财务状况。

2022年前三季报账上总现金104亿，没有短期借款，只有2.5亿的长期借款。

公司账上资金充裕，说明经营资金缺口不大。

三、估值存在溢价空间

1、相对估值法下，估值高估

根据卖方数据预测，扬杰科技2022-2024年净利润分别为11.7亿、14.6亿、18.6亿，对应的净利润增速大致分别为12.9%、24.8%、27.4%。

按PEG计算，2023年和2024年的合理估值至少应当给予30倍，即今年合理市值应当为14.6亿*30倍=438亿，明年合理市值为18.6亿*30倍=538亿。

而公司当前市值为790亿，也就是说，按照相对估值法，当前这个估值水平，是存在泡沫的。

那么，按照这个相对估值法，是不是说中微公司不值得投资了呢？

从横向对比来看，国内企业方面，北方华创、芯源微等半导体设备企业的市盈率均在百倍以上；国际企业方面，东京电子、泛林集团、应用材料等企业市盈率都在50倍以上。

大家要记住，玩成长股不能简单用PEG和市盈率去估值，这时候我们得要考虑产业生命周期估值法了，否则，你们永远也买不到成长股，觉得一直高估。

2、分部估值法下，估值合理

中微公司的业务包括刻蚀设备、MOCVD和备品备件。

2022年中微公司刻蚀设备的收入是28亿，盛美全部都是半导体设备，市场给予盛美22年的PS估值是15倍，由于中微所处赛道规模更大，竞争格局好，公司市场地位也更高，相应地可以给20倍PS估值，即2022年公司的刻蚀设备内在价值是560亿。

22年MOCVD和备品备件的收入预计各8亿，即合计16亿，净利率水平应该预计有20%，即对应净利润有3.2亿，给予30倍估值，对应96亿市值。

也就说，当前公司的静态合理内在价值是656亿，公司目前的市值是800亿不到，静态估值不算很高。

针对国内的行业需求情况来看，按照行业的基本估计，目前国内的刻蚀机市场容量约为800亿元，国产化率仅为10%不到，中微公司的市场占有率为3%，根据机构预测，2025年中国刻蚀机将达到1000亿元。

根据中微公司IPO、增发、再融资情况看，2022年，中微IPO募资扩展原有生产线的情况下，刻蚀机的产量将达到三百腔以上，大致是2020年的2倍。

从长期去看，中微公司在2023年之后再融资100亿至2025年完全投产后（对特定对象发行的股票价格为105元），刻蚀机产能将达到1300腔以上，也就相当于2020年的10倍左右。

也就说，预计2025年刻蚀机的收入大致会到100亿。

加之MOCVD设备以及新投产的环境监测设备等，这块业务应该有20个亿，即中微公司3-4年，其收入应该在120亿以上，大致是2021年31亿收入四倍水平。近年来看，中微公司的净利率维持在25%-30%，即2025年净利润大致是30-36亿，估值合理水平给70倍，即2100-2500亿；乐观点，给90倍，即2700-3200亿。

此外，在2025年之后，中微公司仅仅在刻蚀机领域，国内的市场规模也会达到1000亿元，也就说，届时的中微按照满产满销来算，国内市场份额会达到10%，全球市场份额会达到5%。

当然，如果中微还能够顺利延伸至其他半导体产业链，那就更好了，内在价值也会得到提升。

3、产业生命周期估值法下，估值合理

在我的估值体系中，就包含了产业生命周期估值法，我的zhishi星球也有很多这类型案例，过去几十年的成长股大行情，没有一次是脱离“渗透率”这个词，包括这一次的数字经济和半导体行情，也在演绎着“渗透率”这个神奇的指标！

包括去年开始，为何新能源车要调整？为何今年要打价格战？道理就在这！

一般来说，当渗透率处于10%~20%区间时，增长很快，此时确认进入了成长期。业绩增速翻倍式增长，也就是破壁渗透期，业绩复合增速达到40—50%，这时会拔估值，估值一般给70-90倍。

而我们去看国内半导体设备各细分行业，国产化率普遍都在10-25%这个区间，所以，估值应当给到70-90倍才是合理。

也就是说，中微公司今年合理市值应当为14.6亿*70倍/90倍=1022亿/1314亿，明年合理市值为18.6亿*70倍/90倍=1302亿/1674亿。

对应当前800亿不到的市值，长期看，是有很大的投资价值。

比如，如果中微公司今年想翻倍，也就是市值要到1600亿，那得需要透支明年的业绩来支撑今年的估值，如果参考以往的成长赛道股经验，叠加今年是科技大年，预判会提前透支明年的业绩来炒作。

同样地，根据我的估值模型，也就是四个估值档次分布，即25倍、30倍、35倍、40倍，今年净利润增速不管是从乐观预估、中性预估还是悲观预估，当前的市场对公司今年明显给予了一个乐观的预期价格。

四、半导体设备：国产化率普遍不足20%，竞争格局高度集中

首先，我们要知道，半导体行业主要可以分为芯片设计、芯片制造、芯片封装、半导体设备与半导体材料。

我看了这么多行业，没见过像芯片一样下游如此之多的细分产业，比如通信类（含智能手机）占31%，PC/平板占30%、工业/国防占14%、消费电子占14%、汽车电子占12%。

也就是说，倘若缺少芯片，我们的生活将寸步难行，国家的战略安全也无法得到保障。

平常大家应该能听到有三个概念：半导体、集成电路、芯片，基本都把它等同于一个概念，其实还是有点区别的。

所谓的芯片，其实就是用半导体材料制成的微电路的一个集合，也经常等同于“集成电路”。

如果我们把半导体比喻成钢筋水泥，那么集成电路就是各种墙体组合，最终形成一座完整的房子就是芯片。

从范围上说，半导体＞集成电路≈芯片，因为半导体可以分为集成电路、光电器件、分立器件、传感器等子行业。

我们来看下下游晶圆厂投资情况。

中国半导体消费量占全球35%，未来几年可能会提高到40-50%+，而当前国内本土的晶圆厂产能占全球15%左右，其中中国大陆控股的晶圆厂产能才占5%左右。

根据SEMI预测，2021年全球半导体设备市场规模有望增长34%至953亿美元，到2022年有望突破1000亿美元；

此外，SEMI还预测，在2020年至2024年间将会有25家8英寸晶圆厂投入使用。

在这25座晶圆厂及扩建工厂中，5座位于美洲，1座位于欧洲及中东，19座位于亚洲（中国大陆14座、日本3座和中国台湾2座），预计8英寸总产能将在2020年到2024年间增长21%，其中中国大陆将在2022年以21%的份额在8英寸产能方面领先世界；

此外，还将有60座12寸晶圆厂/扩建：美洲6座、欧洲/中东10座、亚洲44座（中国大陆15座、日本5座、韩国8座、新加坡1座和中国台湾15座），预计12英寸总产能将在2020年到2024年间增长48%。

有人担心全球晶圆产能过剩问题，当前的先进制程产能集中在韩国和台湾。其实，在目前国内每年的芯片贸易逆差达上万亿背景下，今后国内本土的成熟制程晶圆产能过剩压力是比较小的，但国内产能不算高，而且多以成熟制程为主，先进制程主要用在智能手机、以及高端显示芯片上。

我们继续看国内半导体设备渗透率数据。

看下表，2021年我国半导体设备渗透率仅为13.9%，分设备类别来看，干法去胶、涂胶显影、热处理、刻蚀、清洗、CMP、PVD等领域国产化率可达20%，而离子注入、ALD、CVD、光刻、膜厚及CD量测、缺陷检测等国产化率较低。

通过上表数据，我们可以获知：

其一，半导体晶圆制造有三大核心设备，占了产线设备投资的70%，分别是光刻机、刻蚀机设备、气相沉积设备。光刻机的全球龙头是阿斯曼，国内是上海微电子；刻蚀设备的全球龙头是拉姆研究，国内是中微公司；气相沉积设备的全球龙头是应用材料，国内是北方华创。

其二，在刻蚀领域，市场空间算是最大的，并且市场高度集中，被国外3大寡头垄断。在国内市场，中微排第三，北方华创排第五，目前已突破14nm技术，进入主流芯片代工厂。

当然中微公司作为专业的供应商，主要聚焦在刻蚀设备和MOCVD设备，而北方华创是平台型设备厂商，对应的空间和增速都还可以。

五、中微公司：卡位核心赛道刻蚀设备、MOCVD设备

我们先来看中微公司的管理团队，技术能力很强大。

中微公司的核心人物是尹志尧博士。尹博士于2004年放弃了美国的高薪，带领15人的小团队回国创业，其曾经就职于英特尔、泛林半导体和应用材料，主导刻蚀技术开发，在半导体芯片和设备产业有35年行业经验，在半导体设备领域具有较强的影响力。

公司的其他联合创始人、核心技术人员和重要的工程人员中，不少都是在国际半导体设备产业耕耘数十年的专家，有优秀的国际技术视野。

此外，公司从创立之初就制定了全员持股制度，比如新员工招聘、年终奖励、员工晋级时授予，借着独特的激励制度和合作共赢的团队精神，形成了成熟的研发和工程技术团队，也凭借着扎实的技术能力与较高的员工效率，公司创收逐年增长。

再来看中微公司的核心业务。

中微公司主业有两大核心产品，即刻蚀设备和MOCVD设备，在海内外均具备优良竞争力。

近几年业绩增长依靠的是刻蚀设备，而MOCVD设备增长相对较慢。从产品毛利率去看，刻蚀设备业务毛利率基本稳定，MOCVD设备18-20年下降，近两年有所上升。

中微公司的刻蚀设备是集成电路（IC）制造的关键设备，而MOCVD设备是LED芯片制造的最主要设备。

1、刻蚀设备：市场规模大，技术先进，市场过度集中

比如，中微公司的刻蚀设备分为CCP和ICP，在2007年就推出了CCP设备，接着在2012年推出了ICP设备、2016年研发成功、2018年正式发布，刻蚀设备已经进入台积电、联电、格罗方德、SK海力士和中芯国际等晶圆厂，公司的竞争力还是非常强的。

公司的CCP设备在大陆3D NAND和逻辑晶圆厂的设备代购份额超过30%，在台湾的晶圆厂和存储器厂占据行业前三的份额。

那么，CCP和ICP是啥玩意呢？

首先，晶圆制造中有三个核心工艺，即薄膜沉积、光刻和刻蚀。

刻蚀主要分为湿法工艺和干法工艺，干法是主流，中微公司是干法工艺中最主流的等离子干法刻蚀路线。

公司的等离子干法刻蚀又可以分为电容性等离子刻蚀（CCP）和电感性等离子干法刻蚀（ICP）。其次，ICP和CCP在刻蚀中的用量占比是6：4，ICP逐渐取代CCP。

公司的CCP设备已经用在全球最先进的5nm和7nm的生产线中，并在部分头部客户产线中获得较高市占率。

中微公司最近几年的刻蚀设备不仅增长很快，而且和北方华创的份额在进一步拉大。北方华创是ICP设备，而中微的团队创业当时为了规避和北方华创的直接竞争，绕开了ICP领域，从而选择绕道切入CCP领域，然后在将CCP做到国内老大后，才开始做ICP，现在ICP做的也比北方华创领先了。

我们都知道，刻蚀设备在晶圆制造设备中的价值量占比是24%，是价值量最大的半导体设备。

如果我们去看行业市场空间数据，2019年全球的市场空间是115亿美元，13-19年的复合增速是19%，19-25年的复合增速预计在10%左右。

增长的驱动力，除了晶圆厂的资本开支增加外，还有设备用量的增加。

在逻辑领域，14nm制程需要的刻蚀步骤是64次，到了7nm达到140次，在存储领域，2D NADA到3D NADA，刻蚀设备的采购金额占比从20%提升到50%。

2021年中微公司刻蚀设备收入20亿元，约占全球市场也就1.7%，成长空间充足。

根据 Gartner 数据，2021年全球干法刻蚀设备市场规模共计188.6亿美元，同比增长38%，到2022年预计将超过200亿美元。

2020年CCP全球市场规模48亿美元，ICP全球市场规模约76亿美元，后面随着芯片线宽缩小和3D化发展，FEOL（front end of the line 前道工序）环节刻蚀难度将进一步加大，带动ICP市场占比不断提升，市场规模进一步扩大。

从当前全球竞争格局看，刻蚀设备的90%市场份额都被泛林半导体（也称拉姆研究）/东京电子/应用材料三大公司占据着。

整体来看，中微公司的刻蚀设备具有成本效率高、占地面积小的特色，对成本敏感的客户群有吸引力。根据中微公司官网数据显示，部分产品可降低客户生产成本的20-40%，大幅提升客户资本效率，产品具有独特优势。

2、MOCVD设备：打破垄断

在MOCVD设备方面，MOCVD主要是用于LED的生产，占LED生产线设备价值的50%以上，LED行业已经进入稳定期，未来驱动MOCVD设备增长的核心因素是Mini LED。

氮化镓基MOCVD占据MOCVD70-80%的份额，2017年之前MOCDV设备主要是爱思强和维易科等国际厂商高度垄断，2017年中微公司推出了新一代的氮化镓基MOCVD设备，快速抢占市场，2018年下半年起，公司的MOCVD占据全球新增氮化镓基LED MOCVD设备市场的60%以上。

中微公司经过十余年努力，公司生产的氮化镓基LED关键设备MOCVD已成为国内和国际第一的占绝对领先地位的设备，抓住了 Mini LED产业链爆发的机遇，推出专用的 MOCVD设备产品，迅速占领市场。

此外，由于Mini LED专用MOCVD设备竞争格局好，毛利率大幅提高。2021年，公司MOCVD设备全年平均毛利率达到 33.1%，大幅度提升。

根据 Gartner数据，2021年全球半导体器件用MOCVD设备市场约6亿美元。此外，在LED领域，假设全球年均需求200台，单台价格按600万元测算，市场规模约为12亿元。随着 Mini LED渗透率的快速提升，设备均价有望达到1000万元，市场空间有望上升到20亿元。

综合来看，全球半导体+LED/Mini LED 所需要的MOCVD设备市场空间约为50-60亿元。

六、中微公司VS北方华创VS国际巨头拉姆研究

中微公司和北方华创是我国半导体设备的两大龙头公司，从发展路径看，北方华创的业务覆盖面更全面，可以说是平台型设备公司，相对而言，中微公司以点带面，再慢慢向平台型设备公司转型。

分制程来看，SEMI数据显示，当前在28纳米及以上领域，国内半导体设备厂商已经基本实现了全覆盖，国产化率达到了80%以上。

同时，在14纳米工艺上，国内的半导体设备厂商，也实现了50%以上的覆盖，国产化率可能达到了20%以上。

不过，在14纳米以下，国产化率还非常低，可能只有10%左右。

由此可见，国内半导体设备中高制程的能力欠缺还较为严重。

从竞争格局看，中微公司作为国内刻蚀设备的龙头，在刻蚀设备领域比北方华创做得好很多。

比如，刻蚀设备方面，中微公司介质刻蚀已经进入台积电7纳米/5纳米产线，是唯一一家进入台积电产线的国产刻蚀设备生产商；

北方华创在ICP刻蚀领域优势显著，覆盖8 英寸、12 英寸55-28纳米制程，已进入中芯国际14纳米产线验证阶段。

刻蚀设备的全球龙头是拉姆研究，拉姆研究的市值曾经高达5000亿左右，收入900亿元，利润250亿，ROE在40-60%，而中微公司2021年的收入才31亿，利润10亿，ROE只有11%，当前的市值800亿左右。

不过，由于中微公司有很多非经常性损益，比如投资收益和政府补贴，如果扣除这两项，公司22年主业的净利率可能会更低一些。

当然，尽管中微公司已经很优秀了，但是在财务指标上，与国外的竞争对手还有些差距的，这点我们得必须承认。

比如，公司21年的扣非利润3.24亿，政府补贴达到了3.48亿，稳定的政府补贴增厚了公司的盈利能力，提升了公司对抗海外竞争对手的能力。

不过，根据前段时间披露的业绩快报看，2022年的扣非净利润达到了9.1亿元，占比收入47亿元的19%，利润的质量上来了。

此外，半导体设备行业具有极高的技术壁垒，需要大量的研发投入，我们去看海外巨头，每年研发投入都在10-20亿美元，比如ASML甚至在2020年超过了25亿美元。

通过与国际龙头研发投入的横向对比情况可以发现， 如果与国内企业对比，北方华创的研发投入无论在绝对金额还是比例上，都处于第一梯队。

不过呢，跟国际巨头相比，北方华创3亿美元的研发投入，虽然绝对数值上输给了海外巨头很多，可是北方华创的研发费用率高于20%，海外巨头普遍在10%-15%之间。

全文完。