（报告出品方/作者：东北证券，邓利军，杨正旺）

1.春季行情主线——政策方向与流动性预期

1.1.春季行情的主线是政策方向与流动性预期

春季行情的主线是政策方向与流动性预期。复盘 2010 年至 2022 年的春季行情（2 月至 4 月），可以发现政策方向、流动性预期与外部冲击在较大程度上决定了市场趋 势的节奏和方向，即行情在政策方向与流动性偏好，无明显外部冲击下，市场多有 趋势性的偏强表现，最典型的即为如 2015、2016、2019 年，而在其它情形中，市场趋势多偏震荡。

我们对各年份的行情与重点事件梳理如下： （1）2010 年，在春季行情初期，当时基本面仍然较好下市场持续上行，货币政策 实际上已在 2 月末收紧，提准 0.5%，但对市场影响有限，而至 4 月 14 日对房地产 调控级别较大的“新国四条”出台后，市场开启深度调整。（2）2011 年，防通胀下的强力紧缩贯穿当时春季行情，但期间前 2 次提准、2 次加 息均未对压制市场小幅上行，核心在于当时经济的下行预期还未被验证，但在 4 月 中旬第 3 次提准、叠加监管层对“国际板”推出的吹风下，市场开始大跌。

（3）2012 年，当年政策对经济与市场的态度已转为呵护，2 月中旬降准，同时年初 高层提出深化新股发行制度市场化改革，缓解市场对 IPO“抽水”担忧，故上证延续 上涨至两会间，两会高层一是表示将下调 GDP 增速目标，二是明确地产调控不放 松，引发市场持续回调。 （4）2013 年，本年春季行情初外部 QE 提前结束预期引发 A 股回调，但“新国五条” 与非标整治才是本年春季行情核心，“售房收 20%个人所得税”、“理财资金投资非标 余额不超过 35%”等政策触发投资者悲观情绪下市场持续回调。

（5）2014 年，春季行情的上行止于人民币在 2 月下旬的大贬，引发投资者对于人 民币升值是否结束的短期担忧，市场后续维持震荡格局。 （6）2015 年，当年的春季行情的爆发点在两会，核心在于政策上国企改革、多层 次资本市场体系建设、“互联网+”等出台，给市场带来向好预期与炒作题材，同时高 层对资本市场的表态认可 A 股“改革牛”，加之场外配资推动微观流动性的极度充裕 下市场较强。（7）2016 年，春季行情的核心在于流动性，一方面在 1 月市场已受海外紧缩预期 与“减持新规”下的流动性担忧所影响大跌，在 2 月后的降准、3 月两融业务的恢复， 都使得市场逐步走强。 （8）2017 年，当年春季行情本身在基本面较好的背景下稳步上行，但在 3 月底开 始银监会密集出台查委外的政策后，在“去杠杆”的担忧下市场出现明显调整。

（9）2018 年，春季行情的核心在于两方面，一方面是 1 月底较多中小创公司业绩 暴雷引发市场的业绩担忧，同时在 3 月下旬贸易摩擦的开始极大压制了风险偏好， 市场整体偏弱。 （10）2019 年，驱动春季行情的仍然是流动性与增长预期，1 月已 2 次降准，3 月 初出台大规模减税政策都引导市场预期向好，但拐点同样出现在政策预期拐点，即 4 月中旬央行例会表述引导市场不再有宽松预期后市场开始调整。

（11）2020 年，外部冲击明显占据了主要因素，国内、海外的疫情相继爆发是影响 行情节奏的核心因素，市场出现恐慌性下跌，但在 3 月下旬海外开启天量宽松，3 月 底国内提高赤字率发行特别国债、4 月初定向降准等政策利好的支持下，市场止跌 回升。 （12）2021 年，春季行情调整的核心在于海外流动性预期转紧，但基础更大程度上 是前期大盘成长（核心资产）方向的交易拥挤度过高、泡沫化，作为核心资产锚的 美债收益率上行是主要催化。（13）2022 年，春季行情的核心同样围绕政策与外部冲击，一方面在当年三重冲击 下两会定了 5.5%的稳增长目标提振了市场的信心，但后续行情节奏继续受到了俄乌 冲突、疫情的影响，3 月金稳委会议的召开使市场阶段性反弹。

1.2.基本面和估值在春季行情中影响次之

基本面和估值反而在偏短的春季行情中影响次之。（1）强政策预期与业绩数据披露 少使分子端对市场影响偏低。首先，春节行情区间内，国内的政策预期比较强，若 用百度指数衡量，“政策”关键词基本都在春季达到峰值，核心在于两会的召开，而 市场短期对于后续基本面的理解更多受政策预期引导而非短期实际分子端表现；其 次，春季行情区间内业绩披露频次低，上一年业绩预告在 1 月底披露完毕，一季报 在 4 月底披露完毕，故 2-4 月业绩（分子端）影响也不大。（2）短期春季行情中市 场的估值敏感度较低。对比历年春季行情起点的估值与区间万得全 A 涨跌幅，估值 高低对行情强弱的影响并不明显，但若估值在 60%以上的高分位，则全 A 难走强， 背后原因或同为政策预期对市场趋势的强引导。

2.春季重点因素展望——政策更加积极，流动性环境友好

总体上，春季市场在政策更加积极，流动性环境友好下大概率偏强。展望春季行情 中的重点因素，政策上稳增长下财政预计更加积极，海外紧缩放缓使国内宽松的掣 肘减弱，疫情优化与政策支持下消费与地产均将出现修复，春季风险项在于出口下 行与地缘摩擦，但在美国大概率为浅衰退，同时俄乌影响钝化，中美短期难有大风 险下，春季市场大概率走强。

2.1.政策展望：财政更加积极，流动性维持充裕

2.1.1.春季财政政策将更加积极

春季财政政策将更加积极。对于预算内财政，（1）总量上，“稳增长”下各省经济增 长目标明确，各省加权后全国增长为 5.63%，预计两会中央增长目标将在 5%以上。 这一目标需要积极财政予以配合，预计 2023 年财政赤字目标为 3.2%，全年财政赤 字规模在 4 万亿以上；（2）节奏上，通常一季度为财政投放高峰，预计一季度财政 赤字运用占全年财政赤字规模 30%以上，即一季度预算内财政净投放1.2万亿。在 预算内财政之外，2022 年全年地方专项债规模 3.65 万亿，考虑到目前个别省份透露 的 2023 年地方专项债提前批额度增长情况，预计 2023 年地方专项债额度增幅应在 10%以上，地方专项债全年规模应在 4 万亿以上。另外，本轮积极财政的一大特征 是准财政持续发力，这一点也将在一季度继续延续。

2.1.2.春季有望迎来新一轮流动性宽松

海外流动性超预期收紧可能造成短期扰动，一季度货币政策有望迎来新一轮宽松。 从货币政策约束条件来看：（1）外部环境上，美联储一季度加息即将步入尾声，但 欧央行本轮货币政策力度和节奏均慢于美国，美欧货币政策错位下美元指数易下难 上，货币政策外部环境较为有利。（2）国内通胀压力上，关键商品如猪肉、原油等 价格疲弱，一季度通胀很难对货币政策形成干扰。

从货币政策的内在动因上看：（1） “稳增长”仍然需要货币政策发力，从大的政策方向上，货币政策仍将采取相对宽松 的政策取向；（2）从央行自身关注重点来看，尽管从量上看企业中长期贷款有所企 稳，但是，央行新近新闻发布会表明目前央行关注重心更加倾向于价格层面即“降成 本”。在目前商业银行净息差较窄的情况下，央行有必要降低商业银行负债端成本以 打开融资成本下行空间。再加上央行此前对“总量要够，结构要准”的表态，预计两 会后央行存在采取一定宽松操作的可能性。

2.2.经济修复：消费与地产迎来修复期

2.2.1.消费复苏：复苏仍在起步阶段，供需制约因素有望解除

消费复苏仍在起步阶段，供需恢复仍有掣肘。（1）春节期间消费数据良好并不是消 费基本面全面修复的信号。2023 年春节期间消费板块整体明显修复，但春节期间消 费升温一定程度上受益于春节效应以及疫情结束后的报复性消费，人均收入增速下 滑背景下人均消费支出的快速增加并不具有持续性，仍需观察后续供需修复情况， 等待进一步数据验证修复持续性。（2）消费供给尚未完全修复。从订单和价格方面 来看，春节期间国内旅游收入同比增长 30%，仅恢复至 19 年同期 73.1%，但其中供 给弹性较弱的酒店、民宿、门票等预订量超 2019 年同期，人均旅游花费同比提升 53%，表明供给并未完全吸收激增的消费需求导致价格上涨；从用工需求方面来看， 虽然四季度我国失业率仍在高位，但服务业多领域仍存在用工荒现象，如营销员、 快递员、餐厅服务员等。

（3）消费需求受居民收入、消费意愿和消费结构掣肘。需 求不足仍是当前的突出矛盾，主要受居民收入和消费意愿的影响，其中居民人均可 支配收入实际累计同比、消费者信心指数与社零同比增速变化相关性较高，当前均 在低位。此外，2022 年居民人均可支配收入和居民人均消费支出相较 2019 年复合增长比例分别为 6.27%和 4.41%，人均消费支出提升速度慢于人均可支配收入，表 明居民的储蓄意愿较强。

后续来看, 供需有望逐步修复，从消费结构修复角度来看仍有较大修复空间。（1） 供需有望逐步修复。供给方面，短期内新冠病毒对产能利用率的影响消退。长期来 看，消费供给端活力提升有望为消费需求提供收入支持，形成收入-就业-消费的正 向循环，推动产能利用率加速修复；需求方面，随着经济预期的回暖，消费收入预 期有望提升，消费意愿有望升温。政策刺激下，消费需求有望上行。（2）从消费结 构修复角度来看仍有较大修复空间，居民人均消费支出占人均可支配收入比例由 2019 年的 70.15%下降至 2022 年的 66.53%，而在消费复苏的 2021 年，该比例从 2020 年的 65.89%提升 2.71%至 68.61%，人均消费支出则同比大幅提升 13.63%。预 计 2023 年消费支出占比的修复程度在 2-3%之间，人均消费支出同比提升幅度在 12-15%之间。

2.2.2.地产销售：拐点待确认，政策仍有望加码

地产销售仍处下行通道，政策或将进一步松绑。我们对比国家统计局披露的商品房 销售和 Wind 披露的 30 大中城市成交可以看到，两者波动仅 2017 年出现偏离，主 要由于 30 大中城市较全国销售在 2016 年的高基数背景下政策收紧后的快速回落更 为敏感，因此相对高频的 30 大中城市成交能够侧面反应当前的地产销售情况。截至 2023 年 1 月，30 大中城市成交面积累计同比为-40.02%，销售增速直逼疫情冲击下 的 2022 年 5 月，除春节的季节性因素影响外居民购房意愿仍相对低迷；从 30 大中 城市的成交面积来看，自 2022 年 11 月以来维持在 40 万平米/日的中枢，若春节复 工后成交恢复至节前水平，则对比 2022 年的数据来看，预计最早在 3 月才能迎来 销售拐点。当前地产销售仍处下行通道，政策持续松绑下销售仍未见明显改善，两 会临近，政策或将进一步发力，刺激居民端购房意愿。

避险情绪是地产偏弱的重要因素，继续下行空间有限静待信心修复。（1）避险情绪 是当前地产仍偏弱的重要原因，但地产继续下行空间有限：首先，信用扩张背景下 新增居民购房贷款持续下行。货币政策持续宽松，贷款利率持续下行，中长贷自 2022 年 5 月即迎来拐点上行；但对比居民端中长贷尤其是个人购房贷款来看，新增个人 贷款占比居民中长贷从 60%以上的高位快速下落至 10%以下；从空间上看，当前新 增个人贷款继续下降空间有限。近期受消费贷利率下降影响，居民借短还长意愿增 强，且部分地区出现排队还贷现象，但总体来看银行采取针对借短还长的防御性应 对方式使整体负面影响相对有限。

其次，疫情冲击后储蓄增速持续上行。疫情造成 的不确定性导致在疫情冲击后居民避险情绪高涨，储蓄增速持续上行，自 2021Q3 的 -14.7%上行至2022Q4的80.2%；虽然当前距 2008 年高位仍有差距，但目前已经超 过了2012、2019年，对比储蓄规模上储蓄增速上行空间有限。（2）储蓄增速拐点或 在 4 月，继续下行空间有限静待信心修复。从时间上，对比储蓄增速和工业企业利 润增速可以看到，两者呈明显负相关，工业企业利润增速拐点与储蓄增速拐点几乎一致；根据我们盈利信用框架，当前信用上行而盈利下行或于 4 月迎来拐点，因此 储蓄增速下行拐点预计也在 4 月，地产销售或将迎来上行。从空间上看，当前经济 偏弱购房意愿不足，但房贷下行空间和储蓄上行空间有限背景下，地产销售难以再 持续下行。

2.3.风险因素：出口下行与地缘冲击

2.3.1.出口压力：出口紧跟美国浅衰退，春季压力仍大

（1）中国的出口波动与美国的经济周期基本一致。对比美国的经济周期与中国的出 口关系，美国经济用过去 12 个月的平均 PMI 走势描绘，而中国出口用出口金额的 12 个月滚动同比增速刻画，从 2000 年后情况来看，中国出口与美国 PMI 周期基本 同步，均为 3 年左右一轮的周期，背后是美国 3 年一轮的库存、销售周期。

（2）春季出口压力仍大，美国非深衰退下最早年中见底。从 2000 年后美国的经济 周期看，一轮周期均有 PMI 的明显起伏，下行周期在 18 个月左右，但在 2008 年金 融危机后的深度衰退中，美国 PMI 出现长期下行，但当前有三点支撑美国不足发生 深衰退，而更接近浅衰退：①历史上“高通胀→加息→衰退”典型时期是 1980 年代初 和 1990 年代初，当时联邦基金利率远高于当前，本轮加息可能止步于 5%，冲击弱。

②深衰退需要债务危机催化，但当前美国居民与企业的杠杆率相对健康，2022 年 2 季度，居民为 74.6%，低于次贷危机期间 100%左右水平，企业杠杆率已较 2020 年 2 季度的峰值显著下降 12.8%。③通胀预期只是温和抬升至 2.90%，这与 1980 年代 初的高通胀预期有明显差别。这意味着美联储控制通胀可能并不需要提高利率至非 常高的水平。故总体预计本轮美国 PMI 下行约 18 个月的规律仍然适用，2021 年底 为其与中国出口同步下行的起点，则本轮下行终点最早期在 2023 年 6 月左右，春 季出口下行压力仍大。

2.3.2.地缘冲击：俄乌冲击钝化，中美短期难有大风险

俄乌冲突持续演化，但整体反应已经相对钝化。俄乌冲突持续演化，美德法等北约国家不断向乌克兰提供军备支援，朝鲜亦向俄罗斯提供志愿兵负责顿巴斯地区的后 勤、战后重建工作，间接参与国的增加或进一步扩大俄乌冲突的风险。当前来看俄 乌冲突短期内或无法和平解决：其一，自俄乌冲突爆发以来，俄罗斯 CPI 指数同比 历史高位的 17.83%下移至目前的 11.94%，通胀已经大幅回落；其二，俄罗斯制造 业 PMI 自 4 月相对低点 48.20 震荡上行至目前的 52.60，PMI 上行下对经济有支撑。

但从俄乌冲突对市场影响来看，整体反应已经相对钝化：首先，自俄乌冲突爆发以 来，地缘政治风险指数快速上行，但伴随时间推移至 6 月后政治风险指数从 325.42 回落至 118.98；然后在 10 月北溪一号关停后地缘政治风险有所回升，但仅回升至 145.82 后持续回落。当前来看，若无超预期风险事件的发生，俄乌冲突难以再对市 场产生较大扰动。

短期看中美摩擦存在加剧风险，长期看并不影响产业发展趋势。（1）短期看，中美 摩擦存在不确定性风险，一方面美荷日联合限制向中国出口先进芯片制造设备，意 图限制中国半导体产业发展；一方面短期风险事件频发，如众议长麦肯锡意图窜台 后证伪、“飞艇”事件美媒大肆炒作中国威胁论等，但短期风险事件扰动后并不影响 整体市场趋势。（2）长期看，中美摩擦加剧后并不影响产业发展。复盘 2017 年以来 美国对华限制芯片等重要产业发展，中美摩擦开始时半导体产业快速见顶回落，受 半导体产业政策持续推动于 2018 年底半导体企业盈利筑底回升进入新一轮半导体 上行周期。当前来看，美国限制中国半导体产业，仍将倒逼半导体国产化进程加速， 在政策推动下半导体产业或进入新一轮上行周期。

3.春季行业配置——内需修复、政策导向、外需承压

如前所述，2023 年春季的宏观环境是内需的修复、政策的强预期、外需的承压，我 们可由此出发进行行业布局：

3.1.内需修复：大消费、地产链、周期链

经济上行三方向之一——大消费（食品饮料、社服、商贸零售、医药等）。（1）复盘 2008 年后的消费趋势占优行情，占优条件在于收入平稳增长或加速上行、消费者信 心上行、超额储蓄释放，地产财富效应，而当前基本均至拐点，2008 年不符合的原因在于消费是在熊市中相对抗跌而占优。（2）消费相对占优多由盈利上行驱动，典 型如在 2016 年后的消费行情中，出现了估值下行，但消费在盈利驱动下仍然相对占 优的情形，当前大消费风格的估值在 2016 年以来的估值中枢附近，春季仍有上行空 间，估值驱动的行情主要在 2019 年机构化加速后，前期是增量机构资金的大量入 市。

经济上行三方向之二——地产链（地产、建筑、建材、家电、机械等）。当前地产进 入政策在供给（融资三支箭、保交楼）、需求（各地购房限制政策的放开，房贷利率 的下行）的纠偏效果验证期，前期地产链也经历大幅的估值修复，但地产基本面的 边际修复仍然不强，故标志未来地产仍然存在两类做多机会：一是在 2023 年继续稳 增长、保就业的基调下，可能仍有地产政策加码的可能性（高能级城市购房限制、 首付的调整）；

二是地产销售增速实际回暖下，地产链的基本面修复机会，2022 年 压制刚需购房意愿的核心在于疫情对收入预期的负面影响，以及地产交楼风险，但 以上均在防控优化与“保交楼”政策组合下充分缓解，从 2022Q3 来看，居民中长贷用于购房的比例仍然在 6%左右的极低值，难以持续，疫情优化后的首次冲击后，全 国二手房出售挂牌价指数均开始止跌回升，2023 年地产销售面积在情绪修复下可能 会超预期。

经济上行三方向之三——周期链（内需主导铝、镍等/新能源小金属锂等）。（1）需 求端上，如前所述，在疫后修复的背景下，消费与地产均将会上行，带动经济周期 上行，就国内而言上游资源品需求上行确定性较强，尤其内需主导的品种如铝、镍、 铜等，以及新能源相关的小金属锂等可能确定性更强。（2）供给端上，双碳目标下 上游资源品的供给在较大程度上仍然较为缓慢，核心在于上游的低资本开支，同时 产能投产存在时滞。（3）分母端上，美联储的紧缩走到了末期，边际紧缩的幅度缩 小，甚至存在潜在的年内降息预期，美债利率与美元指数大概率趋势性下行，带动 大宗商品价格上行。

3.2.产业政策：高端制造和TMT

高端制造和数字经济是加快构建现代化产业体系的重要抓手。当前全国 31 省均已 召开两会，除了继续强调把恢复和扩大消费摆在优先位置外，多地两会将现代化产 业体系建设作为 2023 年重要任务，强调科技自立自强，涉及领域主要包括集成电 路、新能源汽车、通信技术、生物医药创新、新能源发电、数据中心、智能驾驶、 工业互联网、5G 基站等。结合前期政策来看，高端制造和数字经济是现代化体系建 设的两个重点方向：

高端制造受到产业经济和信贷政策双重支撑。2022 年 11 月，工业和信息化部正式 公布 45 个国家高端制造业集群的名单，覆盖制造强国建设重点领域，包括新一代 信息技术领域 13 个、高端装备领域 13 个、新材料领域 7 个、生物医药及高端医疗 器械领域 5 个、消费品领域 4 个、新能源及智能网联汽车领域 3 个；2022 年 12 月， 《扩大内需战略规划纲要（2022-2035 年）》提出深入推进国家战略性新兴产业集群 发展，建设国家级战略性新兴产业基地。此外，从信贷数据来看，2022 年制造业各 项贷款新增4.7万亿元，增量为 2021年的 1.7 倍，其中制造业中长期贷款增长 33.8%， 为制造业发展提供了资金支持。具体到行业配置方向来看，电力设备、汽车、有色金属行业有望受益。

政策支持发力明显，数字经济景气度快速提升。2022 年以来，数字经济相关政策频 繁出台。2022 年 1 月国务院发布《“十四五”数字经济发展规划》，明确了到到 2025 年数字经济核心产业增加值占 GDP 比重达到 10%的发展目标，是我国在数字经济 领域的首部国家级专项规划；2022 年 12 月，财政部发布《企业数据资源相关会计 处理暂行规定（征求意见稿）》，明确了数据要素会计处理方式，为数据要素的定价 扫清了规则障碍；2022 年 12 月，“数据二十条”出台，首次提出探索数据产权结构 性分置制度，建立“三权分置”的数据产权制度框架，推动数字交易发展规范化提升。 总体来看，2022 年以来政策支持的快速发力，带动计算机、通信、电子等数字经济 相关行业景气度提升。

3.3.外需承压：高出口依赖度方向景气承压，海外紧缩转缓

外需承压关注两个层面：（1）对出口下行敏感方向如消费电子、机械、汽车等。（2） 海外需求下行但紧缩边际缓和下对美债利率敏感的核心资产方向。 出口密切相关行业的景气风险——高出口依赖度（电子、机械、汽车等细分方向）。 （1）从出口结构角度，选取金融危机后三段国内出口下行期，出口占比在 1%以上 的商品，对出口下行最敏感的行业即为钢铁、电机设备、机械器具、有机化学品等。 （2）从海外营收角度，以 2021 年的海外收入占比来看，受影响较大的行业可能有 电子、机械、汽车等，典型细分方向有跨境电商、品牌消费电子、集成电路封测、 医疗耗材、数字芯片设计等等。

美债利率延续下行，关注基本面在国内、定价受海外影响大的方向——核心资产（食 品饮料、家电、建材、电力设备等龙头企业）。（1）国内核心资产的外资定价权较强， 美债收益率的波动显著影响外资偏好的核心资产（用茅指数表示）估值波动，即美 债收益率上行使核心资产估值收缩，反之则使核心资产估值修复，主要为偏消费类 的医药生物、食品饮料、家用电器等。（2）2022 年美债收益率上行区间内，从各行业的外资持仓市值下行比例以及行业的涨跌幅比例看，若两类比例的波动较为一致， 同时外资的持仓比例较高（图中用气泡大小表示），则可以判断为外资拥有的定价权 较高，主要行业为食品饮料、家电、建材、电力设备、医药、医美等。

4.综合推荐：TMT、高端制造、新能源

盈利角度预期方面，2023 年以来中游制造和消费行业盈利预期较高且年初以来盈利 预期下调较少，如有色金属（84.98%，-0.58%，2 月 7 日一致预测净利润同比增速，年初以来预测盈利同比增速变化，下同）、电力设备（84.11%，-0.12%）、国防军工 （32.18%，-0.99%）、通信（22.50%，0.48%）、医药生物（18.99%，-0.49%）、家电 （18.94%，0.20%）、美容护理（17.01%，-0.15%）。持仓方面，周期和成长是外资加仓的主要方向。2023 年以来（1.1-2.7），外资累计加 仓 11.61%，持仓提升幅度大于均值表现的行业主要集中在周期和成长板块，如有色 （32.31%）、非银（26.06%）、计算机（23.84%）、钢铁（23.35%）、汽车（23.09%）、 纺服（20.85%）、电子（16.69%）等。

估值方面，当前周期和 TMT 板块估值偏低，如煤炭（0.6%，过去 20 年 PE 分位数， 下同）、交运（2.3%）、石油石化（3.4%）、银行（5.5%）、有色（5.8%）、医药生物 （7.1%）、基础化工（7.9%）、建筑装饰（10.7%）、电力设备（15.9%）、电子（16.8%）、 通信（17.1%）、传媒（22.6%）等。

情绪方面，交易热点由消费转向 TMT 和中游制造。2022 年 12 月以来，消费板块 的交易情绪有所降温，医药生物（49%，周度换手率周度分位数（MA3）降幅，下 同）、食品饮料（15%）、纺服（21%）、轻工制造（2%）、美容护理（13%）和社会服 务（1%）均有所下滑；相比之下，年初以来 TMT 和中游制造板块的交易情绪明显 升温，如机械设备（34%，年初以来周度换手率分位数涨幅，下同）、计算机（57%）、 国防军工（23%）、电子（8%）、电力设备（32%）、传媒（19%）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」